來(lái)源：市場(chǎng)資訊

（來(lái)源：克而瑞地產(chǎn)研究）

導(dǎo)讀

3月24日，中國(guó)金茂發(fā)布2025年全年業(yè)績(jī)。中國(guó)金茂董事長(zhǎng)陶天海表示，目前，地產(chǎn)行業(yè)仍處于競(jìng)爭(zhēng)格局的重塑階段，大浪淘沙始見(jiàn)金，行業(yè)洗牌之后留下的實(shí)際上是高手之間的競(jìng)爭(zhēng)。普遍頭部企業(yè)采取了盤活存量、做優(yōu)增量、調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)等舉措，中國(guó)金茂也是一樣。

01

盈利：增收又增毛利，物業(yè)開(kāi)發(fā)毛利率回升至13%

2025年中國(guó)金茂實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入594億元，同比增長(zhǎng)0.5%（2024年?duì)I業(yè)收入為591億元）。毛利潤(rùn)92億元，同比增長(zhǎng)7%，整體毛利率15.5%，較上年14.5%略有提升。其中，物業(yè)開(kāi)發(fā)毛利率13%，較上年11%提升2個(gè)百分點(diǎn)，主要是上海、北京、西安等地確認(rèn)收入的項(xiàng)目毛利較高。此外，凈利潤(rùn)為21.88億元；凈利率為3.69%，略低于2024年的3.72%。

從成本管控來(lái)看，期內(nèi)三費(fèi)管控成效顯著，銷售費(fèi)用下降4%、管理費(fèi)用下降13%、融資成本下降9%；三費(fèi)費(fèi)用率11.8%，較2024年13.1%有所下降。此外，期內(nèi)計(jì)提發(fā)展中物業(yè)及持作出售物業(yè)減值6億元。

需注意的是，雖然高價(jià)值地塊提供了高毛利率，但整體凈利率在下降。主要是期內(nèi)的稅項(xiàng)支出大幅提升，尤其是境內(nèi)土地增值稅，隨著項(xiàng)目市場(chǎng)均價(jià)越高、增值率越高，預(yù)計(jì)LVT稅率越高。

結(jié)合期末，中國(guó)金茂的合同負(fù)債642億元，較期初增長(zhǎng)22%，所隱含的已售未結(jié)轉(zhuǎn)資源，以及新獲取優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目逐步進(jìn)入結(jié)算周期，未來(lái)營(yíng)收規(guī)模有望維持在600億元左右，毛利率有望繼續(xù)小幅回升，但剩余存量項(xiàng)目減值風(fēng)險(xiǎn)仍有不確定性因素。

圖1 2025年及2024年中國(guó)金茂盈利能力情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：CRIC

02

現(xiàn)金流：現(xiàn)金凈減少24億，2026年錨定300億權(quán)益投資目標(biāo)

2025年中國(guó)金茂現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈減少額為24億元，期末的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額為284億元。

期內(nèi)，中國(guó)金茂的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為凈流入5億元，而去年同期為凈流出。期內(nèi)，中國(guó)金茂仍有大量資金持續(xù)投入建設(shè)，發(fā)展中物業(yè)增加658億元。此外，投資活動(dòng)凈流出49億元，其中合聯(lián)營(yíng)企業(yè)的投資支出約60億元。

2025年中國(guó)金茂共計(jì)獲取21個(gè)項(xiàng)目，總土地款577億元，權(quán)益土地投資額272億元。新增土儲(chǔ)全部位于一二線城市，其中北京、上海兩大戰(zhàn)略深耕城市投資379億元，占比高達(dá)66%。

截至期末，中國(guó)金茂的未售貨值約2786億元，其中67%集中在華北及華東，89%位于一二線城市。對(duì)于2026年的投拓節(jié)奏，管理層透露，全年將錨定300億元的權(quán)益投資目標(biāo)。

中國(guó)金茂董事長(zhǎng)陶天海表示，“一線及二線核心城市仍然具有旺盛的潛在需求，只是因?yàn)槟壳笆袌?chǎng)尚處于下行過(guò)程，很多投資者還沒(méi)有找到一個(gè)入市的好時(shí)機(jī)，隨著整個(gè)市場(chǎng)逐漸實(shí)現(xiàn)止跌回穩(wěn)，這個(gè)需求還是非常旺盛的”。同時(shí)，“在三四線城市滿足好地段量、好產(chǎn)品的項(xiàng)目仍然有機(jī)會(huì)”。

圖2 2025年及2024年中國(guó)金茂經(jīng)營(yíng)、投資、籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額（億元）

數(shù)據(jù)來(lái)源：CRIC

03

資產(chǎn)負(fù)債：非受限現(xiàn)金短債比逼近1，2026年解決25%的存量問(wèn)題

期末，中國(guó)金茂的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物284億元，受限制銀行結(jié)余40億元。年內(nèi)成功發(fā)行多筆低利率債券，全年公開(kāi)市場(chǎng)融資成本低至2.3%，新增融資平均成本2.75%，較上年進(jìn)一步下降。此外，持有存貨1067億元，較期初增加28%。

在盤活存量方面，早在2024年6月，中國(guó)金茂便啟動(dòng)了“奮進(jìn)計(jì)劃”，提出用三年時(shí)間解決80%的存量問(wèn)題。其中，2025年的目標(biāo)是解決35%，2026年完成25%，2027年完成20%。管理層透露，2025年是“奮進(jìn)計(jì)劃”正式實(shí)施的第一年，全年達(dá)成36.2%，如期完成首年目標(biāo)。

從負(fù)債來(lái)看，期末計(jì)息銀行貸款和其他借款1290億元，較期初增加5%。一年內(nèi)到期債務(wù)281.25億元，較期初增長(zhǎng)30%，短期償債壓力有所上升。

期末，中國(guó)金茂非受限的現(xiàn)金短債比從1.43降至約1.01，僅勉強(qiáng)覆蓋短期有息債務(wù)，安全邊際明顯收窄。此外，應(yīng)付貿(mào)易賬款242億元（其中一年內(nèi)到期為166億元）、應(yīng)交稅費(fèi)30億元，對(duì)企業(yè)日常資金周轉(zhuǎn)構(gòu)成一定壓力。若2026年銷售回款不及預(yù)期，資金鏈仍將面臨一定考驗(yàn)。

整體來(lái)看，中國(guó)金茂的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流雖已轉(zhuǎn)正，但規(guī)模偏小，整體現(xiàn)金流缺口仍需籌資性現(xiàn)金流來(lái)補(bǔ)充。此外，加大投資力度也讓企業(yè)的非受限現(xiàn)金短債比將至1的臨界點(diǎn)，管理層需要做好債務(wù)規(guī)劃，避免集中到期造成的現(xiàn)金流緊張。需注意的是，應(yīng)收非控制股東款項(xiàng)高達(dá)292億、應(yīng)收關(guān)聯(lián)方款項(xiàng)高達(dá)259億，建議加快項(xiàng)目清算和分配節(jié)奏，設(shè)定回款時(shí)間表和逾期預(yù)警機(jī)制，降低資金沉淀風(fēng)險(xiǎn)。此外，未來(lái)仍需關(guān)注中國(guó)金茂應(yīng)收款項(xiàng)與存貨，是否會(huì)進(jìn)一步計(jì)提減值撥備。

IN THE END

1.本文章內(nèi)容是由克而瑞研究分析師易天宇撰寫。本內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成投資建議。

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