出品 | 子彈財(cái)經(jīng)

作者 | 于瑩

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

曾幾何時(shí)，在光伏近乎全行業(yè)下滑，甚至連通威股份和隆基綠能兩大巨頭都陷入巨虧之際，國(guó)內(nèi)光伏銀漿的龍頭企業(yè)帝科股份卻在逆勢(shì)大漲，而這也讓不少投資者近幾年將其視為優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的。

但就在最近，帝科股份卻交出了一份極具反差的年報(bào)成績(jī)單：一邊是2025年全年?duì)I收首次突破180億元，創(chuàng)下上市以來的新高；另一邊卻是歸母凈利潤(rùn)虧損2.76億元，創(chuàng)下上市以后虧損金額最高的記錄。

而更令人意外的是，公司巨額虧損并非來自生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，而是出在“炒白銀”上。

作為銀漿巨頭企業(yè)，銀粉一直是公司的主要原材料，而自去年以來，銀價(jià)始終處于高位，為了對(duì)沖銀價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，帝科股份大幅加碼白銀期貨交易和白銀租賃業(yè)務(wù)，結(jié)果不僅沒能“避險(xiǎn)”，反而釀成巨額虧損。

一場(chǎng)偏離主業(yè)的金融操作，讓這家光伏上游的關(guān)鍵供應(yīng)商，生生把一手好牌打“爛”。

1、炒白銀對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，越努力卻越“心酸”

公開資料顯示，帝科股份成立于2010年，并于2020年在深圳創(chuàng)業(yè)板上市交易。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為新型電子漿料的制造，主要產(chǎn)品為光伏導(dǎo)電銀漿，是國(guó)內(nèi)知名的光伏銀漿龍頭企業(yè)。

從營(yíng)收上看，帝科股份80%以上的收入都由光伏銀漿貢獻(xiàn)。2025年，帝科股份光伏材料實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入148.66億元，占營(yíng)業(yè)收入比重82.38%，同比增長(zhǎng)15.67%，是其最主要收入來源。

銀漿是光伏電池片生產(chǎn)制造必備的重要耗材，它由銀粉、有機(jī)溶劑和粘結(jié)劑等組成，涂在電池片的表面，形成電極結(jié)構(gòu)。

因此，銀漿既有導(dǎo)電性又有粘接性，能夠在電極和電池片之間形成一個(gè)均勻、可靠的連結(jié)。沒有光伏銀漿，太陽(yáng)能電池壓根無(wú)法正常運(yùn)轉(zhuǎn)。

在光伏電池成本中，除了占比近70%的硅片，就屬光伏輔材成本占比最大。而在所有輔材中，又屬光伏銀漿成本占比最大。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，光伏銀漿約占電池非硅輔材成本的35%，整體成本的13%。而銀漿的原材料主要有高純度的銀粉、玻璃體系、有機(jī)載體。其中，銀粉是最主要的，占比約90%。

這也意味著銀價(jià)的波動(dòng)會(huì)直接傳導(dǎo)至銀漿的原料成本端。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

2025年，白銀價(jià)格瘋狂上漲，尤其在下半年漲勢(shì)最為兇猛。10月中旬，國(guó)際白銀價(jià)格更是創(chuàng)下54.468美元/盎司的歷史高點(diǎn)。期貨日?qǐng)?bào)數(shù)據(jù)也顯示，2025年11月21日到2026年1月21日，滬銀價(jià)格從11697元/千克迅速上漲至23228元/千克，2個(gè)月時(shí)間便實(shí)現(xiàn)翻倍。

按理說，帝科股份現(xiàn)有的經(jīng)營(yíng)模式本可以有效平抑銀價(jià)波動(dòng)帶來的影響。公司主要采取以銷定產(chǎn)的生產(chǎn)模式和以產(chǎn)訂購(gòu)的采購(gòu)模式，這種定價(jià)模式下，銀粉采購(gòu)價(jià)格的波動(dòng)可以通過銷售定價(jià)向下游客戶傳導(dǎo)，公司無(wú)需直接承擔(dān)銀粉價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

但為了進(jìn)一步“對(duì)沖銀價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、降低銀粉采購(gòu)成本”，公司額外開展了兩項(xiàng)操作：

為應(yīng)對(duì)銀粉價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，公司通過白銀期貨合約進(jìn)行對(duì)沖操作；

為降低銀粉采購(gòu)成本和應(yīng)對(duì)銀粉價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，公司進(jìn)行了白銀租賃業(yè)務(wù)。

但偏偏，帝科股份放大白銀期貨交易規(guī)模，是在2025年第四季度，也就是銀價(jià)已經(jīng)沖至歷史高位的區(qū)間。

根據(jù)2025年10月28日公司發(fā)布的《關(guān)于開展金融衍生品交易業(yè)務(wù)的可行性分析報(bào)告》顯示，“公司及子公司擬使用自有資金開展時(shí)點(diǎn)余額不超過25億元的外匯衍生產(chǎn)品交易、投入的保證金額度不超過2億元的白銀期貨/期權(quán)合約交易?！?/p>

而套期保值業(yè)務(wù)本身具有極強(qiáng)的專業(yè)性與復(fù)雜性，在銀價(jià)已經(jīng)處于歷史高位、行情拐點(diǎn)隨時(shí)可能出現(xiàn)的節(jié)點(diǎn)大幅加倉(cāng)，不僅完全喪失了對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，更讓這筆操作徹底偏離了套期保值的初衷，最終釀成巨額虧損。

最終結(jié)果反映在2025年年報(bào)中。2025年年報(bào)，帝科股份非經(jīng)常損益科目明確表述，除同公司正常經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)的有效套期保值業(yè)務(wù)外，非金融企業(yè)持有金融資產(chǎn)和金融負(fù)債產(chǎn)生的公允價(jià)值變動(dòng)損益以及處置金融資產(chǎn)和金融負(fù)債產(chǎn)生的損益，這部分金額高達(dá)6.41億元。

在非主營(yíng)業(yè)務(wù)科目也進(jìn)一步披露，其中投資收益為-2.72億元；公允價(jià)值變動(dòng)-4.11億元。這正是白銀期貨與租賃業(yè)務(wù)帶來的直接虧損，且虧損主要集中在第四季度。

（圖 / 帝科股份2025年年報(bào)）

與此同時(shí)，公司經(jīng)營(yíng)層面的現(xiàn)金流也同步承壓。公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~同比減少28.88%，至6.67億元。

帝科股份對(duì)此回應(yīng)稱，現(xiàn)金流下滑核心源于上下游賬期錯(cuò)配，公司給予下游客戶一定賬期，且回款多以銀行承兌匯票為主，但向上游銀粉供應(yīng)商采購(gòu)時(shí)，需全額預(yù)付或在極短賬期內(nèi)支付貨款，銷售回款的現(xiàn)金流入始終滯后于采購(gòu)支付的現(xiàn)金流出。

與此同時(shí)，2025年公司銷售規(guī)模增長(zhǎng)，備貨所需的采購(gòu)貨款同步增加，進(jìn)一步加劇了現(xiàn)金流的緊張程度。

主業(yè)營(yíng)收保持15%以上的增長(zhǎng)，但經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流卻同比下滑近30%，除了上下游賬期錯(cuò)配的行業(yè)共性原因，白銀期貨操作的保證金占用、實(shí)際虧損的現(xiàn)金流出，或許也進(jìn)一步加劇了公司的資金壓力。

這意味著，帝科股份主業(yè)創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力，已被金融投機(jī)行為大幅削弱，若后續(xù)白銀市場(chǎng)持續(xù)波動(dòng)，公司的資金鏈承壓能力與抗風(fēng)險(xiǎn)能力將面臨更大考驗(yàn)。

2、營(yíng)收創(chuàng)上市新高，第三大客戶竟是自家子公司

「子彈財(cái)經(jīng)」注意到，2025年，帝科股份營(yíng)業(yè)收入180.46億元，同比增長(zhǎng)17.56%，創(chuàng)上市以來新高。其中，60%的收入靠前五大客戶貢獻(xiàn)。

值得一提的是，公司第三大客戶是其2025年剛完成收購(gòu)、納入合并報(bào)表的控股子公司浙江索特。

（圖 / 帝科股份2025年年報(bào)）

2025年7月26日，帝科股份擬以現(xiàn)金6.96億元收購(gòu)浙江索特60%股權(quán)，整體估值11.6億元。但實(shí)際上，這已經(jīng)不是公司第一次瞄準(zhǔn)該標(biāo)的。

早在2021年7月，帝科股份啟動(dòng)對(duì)江蘇索特100%股權(quán)的收購(gòu)，交易作價(jià)12.47億元。

但在交易推進(jìn)期間，受光伏行業(yè)政策調(diào)整、銀價(jià)波動(dòng)以及評(píng)估機(jī)構(gòu)因其他項(xiàng)目被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查等因素，其定增收購(gòu)計(jì)劃于2022年9月被終止，時(shí)隔三年，帝科股份終于又重啟收購(gòu)。

那么，為何公司如此執(zhí)著收購(gòu)浙江索特？其最核心的目標(biāo)，還是獲取其旗下原美國(guó)杜邦旗下Solamet光伏銀漿業(yè)務(wù)。

公開信息顯示，Solamet業(yè)務(wù)深耕電子漿料行業(yè)超四十年，是全球光伏導(dǎo)電漿料領(lǐng)域的開創(chuàng)者與技術(shù)引領(lǐng)者，在玻璃體系、銀粉、有機(jī)載體三大核心領(lǐng)域形成了完整的技術(shù)壁壘，手握全球范圍內(nèi)獲授的229項(xiàng)有效專利，構(gòu)筑了光伏導(dǎo)電漿料領(lǐng)域極具競(jìng)爭(zhēng)力的知識(shí)產(chǎn)權(quán)護(hù)城河。

其產(chǎn)品矩陣覆蓋全面，正面銀漿、背面銀漿等核心產(chǎn)品，可適配P-BSF、P-PERC、N-PERT、N-TOPCon、N-IBC、HJT、薄膜電池等幾乎所有主流及下一代光伏電池技術(shù)路線，下游客戶囊括晶科能源、隆基綠能、晶澳科技等全球光伏龍頭廠商。

更關(guān)鍵的是，Solamet業(yè)務(wù)始終站在行業(yè)技術(shù)前沿：2023年，其率先實(shí)現(xiàn)TOPCon激光載流子注入技術(shù)漿料量產(chǎn)，直接推動(dòng)了TOPCon電池金屬化技術(shù)的行業(yè)革新，大幅提升了電池產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力；

在下一代電池技術(shù)布局上，其在HJT/HBC電池銀包銅漿料、鈣鈦礦/晶硅疊層電池超低溫固化銀漿領(lǐng)域處于全球領(lǐng)先地位，在賤金屬漿料等降本核心賽道也有深厚的研發(fā)積累。

不過，手握頂尖技術(shù)的浙江索特，業(yè)績(jī)表現(xiàn)卻呈現(xiàn)出鮮明的“冰火兩重天”，估值與盈利的匹配度也備受市場(chǎng)爭(zhēng)議。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2023年浙江索特實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入12.61億元，凈利潤(rùn)虧損1256萬(wàn)元；2024年公司業(yè)績(jī)迎來反轉(zhuǎn)，營(yíng)收大幅增長(zhǎng)至35.53億元，凈利潤(rùn)扭虧為盈，實(shí)現(xiàn)5091萬(wàn)元的盈利。

但與之對(duì)應(yīng)的是，本次交易中標(biāo)的100%股權(quán)估值高達(dá)11.6億元，對(duì)應(yīng)2024年凈利潤(rùn)的PE（市盈率）達(dá)到23倍，顯著高于同期光伏輔料行業(yè)的平均估值水平。

但估值雖高，效果卻立竿見影。

收購(gòu)在2025年完成落地后，僅9-12月這4個(gè)月內(nèi)，浙江索特就為帝科股份貢獻(xiàn)了22.85億元的營(yíng)業(yè)收入，以及2946.3萬(wàn)元的凈利潤(rùn)。

（注：上表中浙江索特材料科技有限公司合并財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為2025年9-12月經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)。）

更值得關(guān)注的是，除了并表帶來的業(yè)績(jī)?cè)隽?，浙江索特還在2025年向母公司帝科股份進(jìn)行了大規(guī)模的產(chǎn)品采購(gòu)，采購(gòu)金額高達(dá)23.47億元。

正是這筆巨額內(nèi)部交易，疊加并表營(yíng)收增量，直接推動(dòng)帝科股份的總營(yíng)收站上了上市以來的歷史新高。

（圖 / 帝科股份2025年年報(bào)）

但問題也隨之而來：控股子公司同時(shí)位列公司前三大客戶，這種“左手倒右手”的內(nèi)部交易，讓帝科股份的關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)高懸，也讓市場(chǎng)對(duì)其營(yíng)收增長(zhǎng)的真實(shí)性、可持續(xù)性產(chǎn)生了質(zhì)疑。

根據(jù)公司年報(bào)披露信息，公司年初對(duì)本年度與浙江索特的關(guān)聯(lián)交易預(yù)計(jì)額度為不超過26億元，而2025年實(shí)際發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易金額為23.47億元，雖未超出預(yù)計(jì)總額，但已無(wú)限貼近額度上限，屬于典型的“貼邊過線”。

這種精準(zhǔn)卡在預(yù)計(jì)額度內(nèi)的巨額關(guān)聯(lián)交易，不得不讓市場(chǎng)質(zhì)疑，其中是否存在人為調(diào)節(jié)營(yíng)收、優(yōu)化業(yè)績(jī)報(bào)表的操作空間？

對(duì)此疑問，「子彈財(cái)經(jīng)」試圖向帝科股份進(jìn)一步了解，但多次撥打其對(duì)外聯(lián)系的電話未有人接聽。

（圖 / 帝科股份2025年年報(bào)）

3、押注存儲(chǔ)芯片，謀求新增長(zhǎng)

在光伏主業(yè)因炒白銀巨虧、盈利持續(xù)承壓、增長(zhǎng)高度依賴關(guān)聯(lián)交易的背景下，帝科股份2025年財(cái)報(bào)中，也展示出了一個(gè)新亮點(diǎn)：其跨界布局的存儲(chǔ)芯片業(yè)務(wù)，在過去一年迎來了爆發(fā)式增長(zhǎng)。

據(jù)年報(bào)披露，2025年，帝科股份存儲(chǔ)芯片業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.03億元，同比暴增574.63%。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

更具看點(diǎn)的是盈利指標(biāo)，該業(yè)務(wù)毛利率高達(dá)47.46%，與光伏銀漿主業(yè)個(gè)位數(shù)的低毛利率形成了天壤之別。盡管目前存儲(chǔ)芯片業(yè)務(wù)營(yíng)收占總營(yíng)收比重僅2.79%，但其毛利貢獻(xiàn)占比已達(dá)到14.55%，已然成為公司重要的利潤(rùn)補(bǔ)充來源。

「子彈財(cái)經(jīng)」注意到，在光伏行業(yè)發(fā)展進(jìn)入穩(wěn)定期后，帝科股份一直在尋找第二增長(zhǎng)曲線。

2024年，帝科股份完成對(duì)深圳市因夢(mèng)控股技術(shù)有限公司51%股權(quán)的收購(gòu)，正式切入存儲(chǔ)芯片賽道。

值得一提的是，這家被上市公司看中、作為跨界起點(diǎn)的標(biāo)的，收購(gòu)時(shí)成立僅月余，核心業(yè)務(wù)聚焦于存儲(chǔ)芯片應(yīng)用性開發(fā)、方案設(shè)計(jì)和銷售，主打產(chǎn)品為DDR4、LPDDR4、LPDDR5等DRAM存儲(chǔ)芯片。

而僅一年后，公司再次加碼存儲(chǔ)賽道。2025年10月，帝科股份公告以3億元現(xiàn)金收購(gòu)江蘇晶凱半導(dǎo)體技術(shù)有限公司62.5%的股權(quán)，試圖將存儲(chǔ)芯片業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈，從下游的方案設(shè)計(jì)、銷售，向上延伸至封裝測(cè)試、晶圓分選測(cè)試等制造環(huán)節(jié)。

根據(jù)公開信息顯示，這筆交易并非無(wú)關(guān)聯(lián)的第三方收購(gòu)，而是一筆典型的關(guān)聯(lián)方交易，江蘇晶凱與此前收購(gòu)的因夢(mèng)控股，均由張亞群及其配偶實(shí)際控制，本次交易的對(duì)手方，正是因夢(mèng)控股的少數(shù)股東張亞群及其關(guān)聯(lián)方。

此外，最受市場(chǎng)爭(zhēng)議的，便是其過高的估值溢價(jià)，根據(jù)收購(gòu)公告，其標(biāo)的收購(gòu)溢價(jià)率高達(dá)930.28%。但從標(biāo)的基本面來看，這筆高溢價(jià)收購(gòu)的標(biāo)的，卻并未展現(xiàn)出與估值匹配的經(jīng)營(yíng)實(shí)力。

截至評(píng)估基準(zhǔn)日，江蘇晶凱賬面凈資產(chǎn)僅3503.89萬(wàn)元，2025年一季度僅實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1654.18萬(wàn)元，凈利潤(rùn)虧損372萬(wàn)元，尚未形成穩(wěn)定的盈利能力。

2025年年報(bào)中，帝科股份也未披露江蘇晶凱的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，只提到去年10月才納入合并報(bào)表范圍，未對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生重大影響，其后續(xù)經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)、業(yè)績(jī)兌現(xiàn)能力等，均存在極大的不確定性。

（圖 / 帝科股份2025年年報(bào)）

雖然兩起收購(gòu)讓帝科股份的存儲(chǔ)芯片業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，但另一邊，接連高溢價(jià)并購(gòu)也使公司的商譽(yù)規(guī)模飆升，減值風(fēng)險(xiǎn)高企。

數(shù)據(jù)顯示，2025年，公司的商譽(yù)從期初的0.33億元，激增至2025年末的6.4億元，增長(zhǎng)近20倍。一旦后續(xù)被收購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)不及預(yù)期，公司將面臨大額商譽(yù)減值。

總的來看，不管是投資白銀業(yè)務(wù)還是跨界收購(gòu)，都是帝科股份從內(nèi)至外進(jìn)行的一場(chǎng)轉(zhuǎn)型自救，但每一步看似合情合理的布局，也藏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于實(shí)體制造業(yè)企業(yè)而言，深耕主業(yè)、守住經(jīng)營(yíng)的基本盤，才是穿越行業(yè)周期的根本。

*文中題圖來自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。