作者| 黃繹達(dá)

編輯|張帆

封面來(lái)源|視覺(jué)中國(guó)

3月25日，知乎（證券代碼：ZH.N；2039.HK）發(fā)布了2025年全年業(yè)績(jī)。

知乎2025年財(cái)報(bào)最核心的亮點(diǎn)，是首次實(shí)現(xiàn)全年非公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（Non-GAAP）盈利，對(duì)應(yīng)的全年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為3790萬(wàn)元。分季度來(lái)看，2024Q4~2025Q2，知乎連續(xù)三個(gè)季度實(shí)現(xiàn)單季度Non-GAAP盈利；其中，2025Q2表現(xiàn)最佳，實(shí)現(xiàn)了首次單季度盈利，該季度凈利潤(rùn)錄得7248萬(wàn)元，同期Non-GAAP凈利潤(rùn)為9134萬(wàn)元。

由此可見(jiàn)，2025年上半年業(yè)績(jī)端的良好表現(xiàn)，是2025年Non-GAAP凈利潤(rùn)盈利的關(guān)鍵。其背后的核心邏輯則在于經(jīng)營(yíng)效率和經(jīng)營(yíng)質(zhì)量雙雙穩(wěn)步提升，疊加AI對(duì)公司核心業(yè)務(wù)的持續(xù)賦能，最終驅(qū)動(dòng)知乎迎來(lái)了首次全年Non-GAAP盈利。

那么，在知乎實(shí)現(xiàn)盈利的同時(shí)，公司業(yè)務(wù)端在報(bào)告期內(nèi)有哪些重要的看點(diǎn)？又該如何給知乎估值？

AI持續(xù)強(qiáng)化知乎運(yùn)行的底層邏輯

作為內(nèi)容社區(qū)，知乎的底層邏輯是建立在創(chuàng)作者激勵(lì)與優(yōu)質(zhì)內(nèi)容產(chǎn)出之間的正向循環(huán)。如今，AI能力正成為這一核心邏輯的重要補(bǔ)充：

AI作為工具賦能創(chuàng)作者，既能提升優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的生產(chǎn)效率與質(zhì)量，也能持續(xù)生成更多原生優(yōu)質(zhì)內(nèi)容，反哺大模型訓(xùn)練，從而進(jìn)一步豐富并強(qiáng)化這一正向循環(huán)體系。而且，在AI時(shí)代，高質(zhì)量?jī)?nèi)容的權(quán)重更高，不僅對(duì)知乎構(gòu)成天然利好，也將進(jìn)一步鞏固知乎的護(hù)城河。

報(bào)告期內(nèi)，知乎在AI領(lǐng)域的最核心進(jìn)展，是將知乎直答功能由傳統(tǒng)的AI搜索升級(jí)為agentic智能助手，并將其提升至知乎APP一級(jí)入口。在知乎直答使用量與滲透率顯著提升的背景下，該升級(jí)有望進(jìn)一步提升AI功能在知乎社區(qū)的觸達(dá)率和用戶(hù)使用深度。

在內(nèi)容生產(chǎn)與運(yùn)營(yíng)方面，隨著高質(zhì)量?jī)?nèi)容x專(zhuān)家網(wǎng)絡(luò)x AI技術(shù)三者之間協(xié)同效應(yīng)的持續(xù)增強(qiáng)，AI有效賦能內(nèi)容生產(chǎn)，并推動(dòng)分發(fā)效率的提升，同時(shí)也顯著優(yōu)化了內(nèi)部運(yùn)營(yíng)效率。對(duì)應(yīng)成果體現(xiàn)在2025Q4的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)上：持續(xù)產(chǎn)出高質(zhì)量深度內(nèi)容、用戶(hù)活躍度與使用深度進(jìn)一步提升、新用戶(hù)留存顯著提高。

根據(jù)年報(bào)披露的信息，知乎將繼續(xù)加大對(duì)AI技術(shù)的投入，并于2026年加速AI相關(guān)的商業(yè)化探索，重點(diǎn)可關(guān)注在AI漫劇方面的相關(guān)布局，以及與之關(guān)聯(lián)的IP數(shù)量之增長(zhǎng)。

如何給知乎估值？

根據(jù)知乎目前的業(yè)務(wù)構(gòu)成，付費(fèi)閱讀業(yè)務(wù)是其收入支柱，2025年的收入占比高達(dá)56%。付費(fèi)閱讀業(yè)務(wù)的核心看點(diǎn)是IP變現(xiàn)的潛力凸顯，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2025Q4的IP版權(quán)收入同比增長(zhǎng)超5倍。值得注意的是，知乎全年獲得版權(quán)收益作者規(guī)模同比增長(zhǎng)6倍，表明知乎的IP資產(chǎn)正逐步開(kāi)始釋放價(jià)值的同時(shí)，IP生態(tài)的蓄水池也在同步擴(kuò)容，未來(lái)成長(zhǎng)空間廣闊。

市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)是知乎第二大收入來(lái)源，2025年的收入占比約31%。該業(yè)務(wù)在報(bào)告期內(nèi)的核心看點(diǎn)，是四季度收入環(huán)比加速回暖。知乎市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)的全年表現(xiàn)，受廣告市場(chǎng)大盤(pán)景氣度下行的影響，而四季度邊際轉(zhuǎn)暖的核心驅(qū)動(dòng)，主要來(lái)自客戶(hù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化與產(chǎn)品升級(jí)。

從知乎目前的收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，付費(fèi)閱讀與市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)兩個(gè)核心業(yè)務(wù)均出現(xiàn)了明顯的邊際好轉(zhuǎn)且預(yù)期向好，這對(duì)于知乎整體的盈利預(yù)期形成了有力支撐。知乎從單季度盈利到全年盈利，主要是由高質(zhì)量?jī)?nèi)容與專(zhuān)家網(wǎng)絡(luò)共同驅(qū)動(dòng)，AI則主要扮演了催化劑與潤(rùn)滑劑的作用，進(jìn)一步強(qiáng)化了知乎運(yùn)行的底層邏輯。

展望未來(lái)，在AI加持下，知乎將釋放更強(qiáng)的增長(zhǎng)勢(shì)能，疊加持續(xù)推進(jìn)的降本增效，知乎業(yè)績(jī)改善的預(yù)期確定性較高。在估值層面，知乎當(dāng)前的估值水平尚未充分體現(xiàn)其AI能力與業(yè)績(jī)改善預(yù)期，未來(lái)在股份回購(gòu)的催化下，知乎有望迎來(lái)估值重估行情。

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