AI時代的快手，該被重估了。

作者 | 劉亮

來源 | 野馬財經(jīng)

當(dāng)“燒錢換未來”成為AI賽道的主旋律，快手用一份財報撕開了裂縫。

3月25日，快手發(fā)布了2025年財報：全年經(jīng)調(diào)整凈利潤約206億元，同比增長16.5%；同時宣布2026年Capex（資本支出）將達(dá)260億元，同比增加約110億元，主要用于AI算力與基礎(chǔ)模型投入。

利潤增長與投入加碼同步發(fā)生，這組看似矛盾的數(shù)據(jù)引發(fā)了市場討論。有人看到“AI吞噬利潤”的隱憂，有人則看到“技術(shù)換增長”的確定性，而真相或許更加復(fù)雜：快手的財報，恰恰是一份證明“AI投入≠利潤侵蝕”的有力證據(jù)。

財報數(shù)據(jù)顯示，2025年四季度，快手的生成式推薦大模型與智能出價模型帶動國內(nèi)線上營銷服務(wù)收入提升5%、AIGC素材消耗達(dá)40億元，端到端生成式檢索架構(gòu)OneSearch推動搜索訂單增長3%，這說明AI早已不是財務(wù)報表里的“成本項”，而是推動主營業(yè)務(wù)增長的杠桿。

但市場的估值邏輯似乎并未同步更新，對比同期MiniMax等純AI標(biāo)的的估值表現(xiàn)，快手作為“平臺公司”正承受著更嚴(yán)苛的審視。這種認(rèn)知錯配，或許也正是理解當(dāng)下AI投資周期的關(guān)鍵切口。

01

206億利潤背后的反直覺現(xiàn)實

AI投入與盈利增長為何能并行？

過去兩年，全球科技巨頭的資本開支曲線呈現(xiàn)出前所未有的陡峭上升態(tài)勢。

以海外巨頭為例，Meta在2025年資本開支指引從上年的300億美元上調(diào)至400億美元；亞馬遜因AWS的AI化改造，資本開支連續(xù)多個季度維持高位；Microsoft的Azure基礎(chǔ)設(shè)施投資同樣創(chuàng)歷史新高。在國內(nèi)，騰訊、阿里等都將AI算力列為核心預(yù)算項；根據(jù)騰訊2025年財報，其資本開支（Capex）創(chuàng)下歷史新高，全年總額達(dá)792億元，管理層在財報會透露，2026年AI相關(guān)投入（含Capex和研發(fā)）“至少會翻倍或以上”。

但相似的是，上述信息公布后，市場對巨頭們的隱憂也隨之浮現(xiàn)。反映在股價上，Meta、亞馬遜等都曾出現(xiàn)短暫波動，而騰訊股價也在財報發(fā)布當(dāng)日跌超4%、次日跌幅近7%。市場似乎已形成一種普遍認(rèn)知，即AI投入與利潤壓力之間存在一種強相關(guān)。

圖源：微博截圖

當(dāng)然，這種認(rèn)知的核心，源于大模型訓(xùn)練與推理的高成本特性，不管是GPU采購、大規(guī)模數(shù)據(jù)中心的能耗，以及頂尖算法人才的薪酬，都會長期吞噬現(xiàn)金流。更關(guān)鍵的是，技術(shù)落地的價值兌現(xiàn)存在明顯周期差，大模型從實驗室走向商業(yè)場景，通常需要一年甚至更長的驗證期。

因此，當(dāng)快手宣布2026年Capex將攀升至260億元，部分投資者也將這一資本開支計劃解讀為“利潤侵蝕”的信號。但這種靜態(tài)看待資本開支的視角，實際上忽略了快手財務(wù)結(jié)構(gòu)的兩個關(guān)鍵特征。

首先，快手的基本盤極為穩(wěn)固。2025年全年，快手經(jīng)調(diào)整凈利潤達(dá)到206億元，同比增長16.5%。即便在資本開支高企的2025年，公司依然實現(xiàn)了近120億元的自由現(xiàn)金流，期末廣義現(xiàn)金儲備更是增至1049億元?？焓諧FO金秉在業(yè)績會上明確表態(tài)，公司將“繼續(xù)保持全年集團層面健康穩(wěn)健的自由現(xiàn)金流增長為目標(biāo)”。如果AI真的在“吃掉”利潤，財務(wù)結(jié)構(gòu)不可能維持這樣的健康度。

圖源：快手

其次，資本開支的去向需要拆解。根據(jù)財報電話會的信息，這筆支出主要投向兩個方向：一是可靈AI推理與訓(xùn)練算力，這對應(yīng)著可靈用戶規(guī)模和收入的增長；二是常規(guī)的服務(wù)器與數(shù)據(jù)中心建設(shè)，這是任何一家平臺公司維持正常運營所必需的基建投入。

從可靈的用戶規(guī)模看，截至2025年底，全球用戶已突破6000萬，累計生成超過6億個視頻。2026年1月，可靈MAU突破1200萬，App端付費用戶規(guī)模環(huán)比增長約350%，日均收入環(huán)比提升約30%。可靈的推理算力需求，是實打?qū)嵉赜捎脩粼鲩L和付費轉(zhuǎn)化驅(qū)動的。

從收入端看，可靈的年化收入運行率（ARR）從2025年12月的2.4億美元，到2026年1月突破3億美元，單月收入已穩(wěn)定在2000萬美元以上?？伸`已經(jīng)從一個“技術(shù)研發(fā)項目”，成長為具備自我造血能力的獨立業(yè)務(wù)單元。

更值得關(guān)注的，是可靈在模型能力上的進(jìn)化。2025年第四季度至2026年第一季度，可靈以驚人的節(jié)奏完成了三次重大迭代；可靈O1解決了“能不能生成一致的角色”，2.6解決了“能不能一次生成完整的視聽內(nèi)容”，3.0解決了“能不能像專業(yè)導(dǎo)演一樣調(diào)度創(chuàng)作”。這三步躍遷背后，可靈已經(jīng)從一個“視頻生成工具”，演變?yōu)橐粋€面向影視、廣告、短劇、游戲等專業(yè)場景的“一體化創(chuàng)作系統(tǒng)”。目前來看，這種能力在B端市場得到了驗證，近期熱播劇《太平年》中可靈AI就深度參與了虛擬場景和特效制作。

在平臺型企業(yè)集體加碼AI的行業(yè)浪潮中，真正的競爭力不是投入的絕對值，而是投入節(jié)奏與盈利能力的匹配度。從這個角度來看，快手2026年Capex的增長，并非“無底線的燒錢”，而是一種有明確業(yè)務(wù)反饋的戰(zhàn)略投入。

快手用業(yè)績證明，AI投入與利潤增長并非零和博弈，可以通過科學(xué)的成本管控與業(yè)務(wù)支撐實現(xiàn)雙向共生。

02

AI如何“長”在業(yè)務(wù)里？

廣告、電商、內(nèi)容已成正向循環(huán)

實際上，AI在互聯(lián)網(wǎng)平臺的商業(yè)應(yīng)用，存在清晰的階段演進(jìn)邏輯，基本可分為三個層次：

第一階段是基礎(chǔ)“降本”，利用AI替代人工審核、智能客服等重復(fù)性崗位，通過減少人力成本實現(xiàn)經(jīng)營效率提升；第二階段是中期“提效”，將AI應(yīng)用于推薦算法、廣告匹配、商品搜索等核心環(huán)節(jié)，優(yōu)化業(yè)務(wù)流程并提升轉(zhuǎn)化效率；第三階段是高階“增收”，讓AI直接創(chuàng)造新的收入來源，或顯著提升現(xiàn)有業(yè)務(wù)的變現(xiàn)效率，成為業(yè)務(wù)增長的核心驅(qū)動力。

目前，多數(shù)平臺型公司仍停留在第一、二階段的探索中，即便如Meta這樣的全球巨頭，其AI推薦系統(tǒng)雖有效提升了用戶時長，但在財報中也難以將AI的貢獻(xiàn)單獨量化。

快手的特殊性在于，其一方面已通過可靈這個獨立業(yè)務(wù)實現(xiàn)增收，另一方面又在大力推進(jìn)AI提效，并且能將AI對各業(yè)務(wù)線的貢獻(xiàn)從整體業(yè)績中清晰“剝離”，讓AI的商業(yè)價值變得可量化、可驗證。

先看線上營銷業(yè)務(wù)。2025年第四季度，快手線上營銷服務(wù)收入236億元，同比增長14.5%。財報中兩個維度數(shù)字值得留意：生成式推薦大模型與智能出價模型帶動國內(nèi)線上營銷收入提升約5%，單季AIGC營銷素材消耗約40億元；UAX全自動投放產(chǎn)品在非電商營銷服務(wù)的消耗滲透率近80%，活躍客戶滲透率超90%。這些數(shù)字背后，是廣告系統(tǒng)底層邏輯的重新設(shè)計。

傳統(tǒng)廣告推薦本質(zhì)上在做“興趣匹配”，但廣告的商業(yè)邏輯遠(yuǎn)不止于此。廣告主關(guān)心的不是用戶喜不喜歡這條視頻，而是這條視頻能不能帶來轉(zhuǎn)化；快手的端到端生成式推薦大模型，解決的就是這個錯位。它給每條廣告發(fā)了一張“身份證”，把視頻、商品、投放信息、業(yè)務(wù)屬性壓縮成一串專屬的業(yè)務(wù)信號編碼。這樣做的好處是，不會把內(nèi)容相似但投放策略不同的廣告混在一起；更重要的是，這個模型的學(xué)習(xí)目標(biāo)不再是點擊率，而是eCPM（廣告千次曝光收益）、轉(zhuǎn)化和收入最大化。

圖源：可靈

這種底層邏輯的切換，帶來的是一連串連鎖反應(yīng)。

在出價環(huán)節(jié)，快手引入了智能調(diào)價Agent。過去調(diào)價靠的是“成本超X元則壓價”這類固定規(guī)則，而智能調(diào)價Agent會像一個人類專家那樣追問：成本為什么超了？是為了快速搶量主動加價？還是因為轉(zhuǎn)化數(shù)據(jù)還沒傳回來？這種情景化思考的能力，讓調(diào)價決策更精準(zhǔn)。

在素材生產(chǎn)環(huán)節(jié)，AI的介入同樣效果顯著，單一素材成本降至幾分錢，整體轉(zhuǎn)化率提升20%到30%，廣告投放的“性價比”和“效果性”實現(xiàn)雙重提升。

AI對電商業(yè)務(wù)的賦能，則體現(xiàn)在從“流量匹配”到“需求理解”的深層變革。

2025年第四季度，快手電商GMV同比增長12.9%至5218 億元；這份增長背后，是AI對電商搜索、推薦、經(jīng)營全鏈路的重構(gòu)。其中，端到端生成式檢索架構(gòu)OneSearch的落地，直接帶動商城搜索訂單量提升約3%，成為電商增長的重要抓手。

傳統(tǒng)電商搜索的漏斗式邏輯，本質(zhì)是關(guān)鍵詞的機械匹配，當(dāng)用戶搜某款產(chǎn)品時，系統(tǒng)只會拆解關(guān)鍵詞推送相關(guān)商品，卻無法理解用戶對風(fēng)格、使用場景等更深層的需求。OneSearch實現(xiàn)了“一步生成”的突破，大模型會深度解讀用戶的完整搜索意圖，像專業(yè)導(dǎo)購一樣篩選出最貼合需求的商品，這種從“找商品”到“懂需求”的轉(zhuǎn)變，讓搜索的轉(zhuǎn)化率和商業(yè)價值持續(xù)提升。

作為快手的基本盤，內(nèi)容生態(tài)的升級則是AI最底層、最核心的改造。

2025年第四季度，快手平均日活達(dá)4.08億、月活達(dá)7.41億；在互聯(lián)網(wǎng)存量競爭的當(dāng)下，這樣的用戶規(guī)模背后，是AI帶來的內(nèi)容分發(fā)精準(zhǔn)度和用戶體驗的雙重提升。

快手自研的可依（K-eye）671B多模態(tài)大語言模型，搭配新一代標(biāo)簽系統(tǒng) TagNex，讓平臺對內(nèi)容的理解跳出了淺層的畫面識別，走向了對用戶動機的深層解讀。例如，傳統(tǒng)標(biāo)簽系統(tǒng)只能給視頻打上“游戲”這類表層標(biāo)簽，而TagNex會通過分析視頻內(nèi)容、文案和用戶互動，讀懂內(nèi)容背后的真實需求。同樣是游戲視頻，有的是高段位成就展示，有的是新手教程講解，背后是完全不同的用戶興趣，TagNex能精準(zhǔn)識別這種差異并打上專屬標(biāo)簽。

在此基礎(chǔ)上，端到端生成式推薦架構(gòu)OneRec進(jìn)一步優(yōu)化了人貨、人內(nèi)容的匹配效率，讓平臺能精準(zhǔn)觸達(dá)用戶的個性化需求。推薦系統(tǒng)能真正“懂內(nèi)容、懂用戶”，用戶留存和使用時長也隨之提升，這正是快手所有商業(yè)業(yè)務(wù)實現(xiàn)變現(xiàn)的核心基礎(chǔ)。

如今在快手，AI已不再是一個獨立的“賽道”，正成為廣告收入、電商訂單、內(nèi)容生態(tài)的“催化劑”和“粘合劑”，成為平臺底層的基礎(chǔ)設(shè)施。

當(dāng)AI能力從輔助工具升級為業(yè)務(wù)引擎時，其投入產(chǎn)出邏輯就已經(jīng)發(fā)生質(zhì)變。

03

估值的“錯位”與回歸：

為何市場對平臺型公司更嚴(yán)苛？

但一個無法忽視的現(xiàn)象是，當(dāng)前全球AI領(lǐng)域的估值體系正呈現(xiàn)明顯的分化態(tài)勢，這種分化在資本市場的估值表現(xiàn)中體現(xiàn)得淋漓盡致。

一方面，MiniMax、智譜等純AI公司憑借技術(shù)壁壘與成長預(yù)期，享受著資本市場的極高估值溢價，即便短期處于虧損狀態(tài)，市場也愿意用 “增長視角” 給予其高估值；另一方面，Meta、亞馬遜、谷歌、騰訊、阿里等平臺型公司，一旦宣布加碼AI投入，市場往往會給予負(fù)面反應(yīng)，股價出現(xiàn)不同程度的波動。

這種估值分化的核心，在于資本市場對兩類企業(yè)采用了完全不同的估值邏輯。

對于純AI公司，市場的估值核心圍繞“增長潛力”展開，關(guān)注其技術(shù)壁壘、行業(yè)稀缺性、商業(yè)化前景等維度，即便企業(yè)短期存在高額研發(fā)投入、尚未實現(xiàn)盈利，市場也會因?qū)ζ溟L期成長的期待。而對于平臺型公司，市場的估值邏輯則聚焦于“成本與利潤”，核心關(guān)注資本開支對自由現(xiàn)金流的影響、算力投入的折舊對利潤的侵蝕，對AI投入帶來的增量貢獻(xiàn)要求極高的確定性。

快手的處境，正是這兩種估值邏輯沖突的典型樣本。

圖源：快手

事實上，從AI業(yè)務(wù)來看，可靈AI的商業(yè)化表現(xiàn)已具備獨立估值的基礎(chǔ)：2026年1月其ARR突破3億美元，按AI行業(yè)常規(guī)的15-20倍市銷率計算，可靈AI的獨立估值至少可達(dá)45-60億美元。但在當(dāng)前的資本市場定價中，這部分AI業(yè)務(wù)的價值幾乎被完全忽略，市場仍在用傳統(tǒng)“短視頻平臺”的估值框架為快手定價。

與此同時，快手的主業(yè)仍保持著穩(wěn)健的增長態(tài)勢，廣告業(yè)務(wù)在AI賦能下實現(xiàn)持續(xù)增收，電商業(yè)務(wù)通過AI工具提效完成流量與轉(zhuǎn)化的雙增長。這說明，快手兼具純AI公司的高增長潛力與平臺型公司的盈利確定性，是典型的“AI+平臺”混合體。

當(dāng)然，這種“雙重屬性”帶來的估值困境，本質(zhì)上是資本市場的時間錯配問題。市場習(xí)慣將AI投入視為“先壓利潤、后提效率、再放大利潤彈性”的線性周期性過程，卻忽略了企業(yè)已經(jīng)實現(xiàn)了AI投入與利潤增長的同步推進(jìn)。

對于平臺型企業(yè)而言，AI的真正價值從來不在于燒了多少錢，而在于燒出來的技術(shù)能力，能否真正轉(zhuǎn)化為主營業(yè)務(wù)的增長動力，能否實現(xiàn)投入與收益的正向循環(huán)。至少從這個角度來看，快手2025年的財報，已經(jīng)給出了一個值得重新審視的答案。