作者｜楊立成

來源｜洞察IPO

2026年的醫(yī)藥反腐風暴，再次在擬IPO藥企中掀起巨浪。

3月24日，國家醫(yī)保局通報的“張某猛藥品銷售行賄案”，將剛向港交所遞表僅一個月的山東漢方制藥股份有限公司（簡稱：漢方制藥），直接推上了IPO合規(guī)的風口浪尖。

這起跨越十年的行賄案，不僅讓漢方制藥的銷售合規(guī)體系被置于聚光燈下，更讓其極度依賴單一產(chǎn)品的經(jīng)營模式、家族式治理的隱患徹底暴露，原本就充滿不確定性的IPO之路，更是蒙上了一層厚厚的陰影。

核心產(chǎn)品踩中行賄紅線

據(jù)國家醫(yī)保局通報及法院一審判決書信息，2013年8月至2023年7月，漢方制藥原推廣代表張某猛為推廣公司獨家產(chǎn)品復方黃柏液涂劑，向秦皇島市山海關人民醫(yī)院多名醫(yī)務人員累計行賄36.5萬元。

其中，向婦產(chǎn)科主任行賄15.69萬元換取科室用藥推薦，向門診藥房主任行賄2.5萬元獲取藥品“統(tǒng)方”數(shù)據(jù)，向兩名皮膚科醫(yī)生行賄18.3萬元提升處方量。

2024年11月，張某猛因行賄罪、對非國家工作人員行賄罪，被判處有期徒刑一年、緩刑一年半，并處罰金2萬元。

國家藥監(jiān)局數(shù)據(jù)顯示，中國獲批的復方黃柏液僅有漢方制藥生產(chǎn)的復方黃柏液涂劑一款，判決書披露的國藥準字“Z10950097”，與該產(chǎn)品批準文號完全一致。

更重要的是，這起案件的后續(xù)處置，直接關乎漢方制藥的生死，更關乎其IPO的核心前提——持續(xù)經(jīng)營能力。

國家醫(yī)保局已明確，將指導河北省醫(yī)保局依據(jù)藥品價格招采信用評價制度開展處置。

根據(jù)2025版裁量基準，商業(yè)賄賂超1萬元即可認定為“失信”，超50萬元為“嚴重失信”，涉案產(chǎn)品將面臨取消掛網(wǎng)資格、限制集采參與、暫停醫(yī)療機構配送等處罰。

而對于99%營收依賴這款產(chǎn)品的漢方制藥來說，一旦產(chǎn)品被限制掛網(wǎng)，營收將直接歸零，持續(xù)經(jīng)營能力將受到根本性沖擊，這正是港股IPO審核中不可觸碰的紅線。

上市前突擊分紅2億

翻開漢方制藥2月25日遞交的招股書，一家典型的家族控股企業(yè)畫像躍然紙上，背后的治理隱患早已為此次合規(guī)爆雷埋下伏筆。

IPO前，漢方制藥由董事長秦文基、總經(jīng)理秦銀基胞兄弟100%控股，二人分別持股90%、10%，通過一致行動協(xié)議擁有公司所有重大經(jīng)營、投資、人事決策的絕對控制權，即便完成IPO新股稀釋，仍將保持絕對控股地位。

核心管理層更是完全家族化配置：秦文基之女秦承雪擔任執(zhí)行董事監(jiān)督研發(fā)事務，其女婿葉偉斌擔任公司秘書負責治理相關事務，形成了緊密的家族管控閉環(huán)。

這種高度集中的股權結構在港股擬IPO企業(yè)中極為罕見，家族利益與中小股東利益的沖突、關聯(lián)交易公允性、內控有效性，都是聯(lián)交所審核的重點關注事項。

而漢方制藥IPO前的一系列操作，更是讓市場質疑不斷，最受爭議的便是突擊分。2024年及2025年前三季度，公司累計宣派股息2億元，其中1.83億元已完成派付，由于秦氏兄弟100%控股，這筆分紅幾乎全部落入家族口袋。

與之形成鮮明對比的是公司緊張的現(xiàn)金流。截至2025年9月末，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅5742.3萬元，同時背負1.57億元短期借款，流動比率、速動比率均處于低位，短期償債壓力凸顯。

更值得警惕的是與行賄案直接相關的關聯(lián)推廣交易。

招股書顯示，2023年公司向實控人外甥王萌控制的山東基源信息科技有限公司，采購了高達1.47億元的推廣服務，占當年總采購額的24.4%，是公司當年第一大供應商，而這家關聯(lián)公司還曾因違規(guī)宣傳被行業(yè)大會公開譴責。

盡管漢方制藥在IPO前緊急終止合作、完成股權切割，但這筆巨額關聯(lián)交易的公允性、推廣服務的真實性，早已讓市場對其銷售體系的合規(guī)性產(chǎn)生強烈質疑，而此次推廣代表行賄案的爆發(fā)，更是印證了公司第三方推廣體系存在的灰色地帶。

99%營收靠一款藥

如果說合規(guī)風險是漢方制藥IPO的“臨門一劫”，那極度單一的產(chǎn)品結構，就是其長期發(fā)展的“致命軟肋”。

招股書數(shù)據(jù)顯示，2023年、2024年及2025年前三季度，復方黃柏液涂劑分別實現(xiàn)收入10.51億元、9.90億元、8.00億元，占公司總營收的比例高達99.83%、99.83%、99.71%，漢方制藥幾乎是一家“靠一款藥活著的公司”。

這款產(chǎn)品確實給漢方制藥帶來了豐厚利潤。

作為國內唯一獲批的中成藥處方涂劑，其2016年被認定為國家二級中藥保護品種，獨家生產(chǎn)保護期至2030年7月。2024年，復方黃柏液涂劑以1.1%的市場份額位列國內外用中成藥市場第四、在皮膚科細分領域市占率達5.5%穩(wěn)居榜首，獨家壁壘帶來了穩(wěn)定超80%的毛利率，遠超中藥行業(yè)平均水平。

不過，光鮮背后，增長天花板早已清晰可見。2024年公司營收同比下滑5.78%，凈利潤同比降幅達16.64%，公司直接歸因于核心產(chǎn)品醫(yī)院端最高售價。

2025年前三季度，核心產(chǎn)品醫(yī)院終端銷售額仍同比下滑5%，僅靠零售渠道小幅拉動實現(xiàn)營收微增，凈利潤仍處于下滑通道。

更讓人擔憂的是公司“重營銷、輕研發(fā)”的畸形模式，直接堵死了轉型可能。

報告期內，漢方制藥銷售費用率始終維持在50%左右，2025年前三季度更是攀升至52.3%，遠高于中成藥行業(yè)30%左右的平均水平；而同期研發(fā)費用率僅為5%-6%，不足銷售費用的十分之一，2025年前三季度研發(fā)開支僅4155.30萬元。

長期研發(fā)投入不足，直接導致多元化轉型屢屢受挫，盡管公司先后收購安宮牛黃丸、烏雞白鳳丸等經(jīng)典名方批文，跨界推出功效護膚品牌“汐萊朵”，但截至2025年前三季度，這些新業(yè)務合計收入占比僅0.3%，完全沒有形成有效的第二增長曲線。

系統(tǒng)性合規(guī)風險

更緊迫的是時間窗口，復方黃柏液涂劑的獨家保護期僅剩4年，2030年7月保護期滿后，仿制品將大量涌入，獨家壁壘將徹底消失，若屆時仍無新產(chǎn)品接力，業(yè)績將面臨斷崖式下滑。

2026年，醫(yī)藥行業(yè)反腐已進入常態(tài)化、穿透式治理的新階段，合規(guī)早已成為藥企IPO的核心紅線，更是資本市場對藥企的基本要求。

從監(jiān)管層面來看，無論是A股還是港股，對于醫(yī)藥企業(yè)的IPO審核，都將銷售合規(guī)、商業(yè)賄賂問題作為重中之重，對擬上市企業(yè)的合規(guī)內控、持續(xù)經(jīng)營能力有著極為嚴格的要求，一旦企業(yè)存在系統(tǒng)性合規(guī)風險，大概率會被否決上市申請。

而漢方制藥此次的行賄案，絕非孤立個案，而是其銷售體系系統(tǒng)性合規(guī)風險的集中爆發(fā)。

從給實控人外甥的1.47億元關聯(lián)推廣費，到推廣代表長達十年的商業(yè)賄賂，都說明公司內控體系存在重大缺陷，銷售模式完全踩在了醫(yī)藥反腐的紅線上。

更要注意的是，漢方制藥的命運完全系于這一款涉案產(chǎn)品之上，一旦醫(yī)保部門作出信用評價處置，產(chǎn)品被取消掛網(wǎng)資格，公司營收將直接歸零。

即便僥幸通過IPO審核，漢方制藥的資本市場之路也不會好走。對于投資者來說，一家100%家族控股、99%營收靠一款藥、增長見頂、合規(guī)風險巨大的公司，本身就值得質疑。

在《洞察IPO》看來，漢方制藥的IPO風波，給所有擬IPO藥企敲響了警鐘。

畢竟，在醫(yī)藥行業(yè)嚴監(jiān)管的情況下，帶金銷售的舊模式已經(jīng)走到了盡頭，合規(guī)才是企業(yè)上市的底線，而真正的研發(fā)創(chuàng)新，才是企業(yè)長期發(fā)展的核心底氣。

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