黃金市場在經(jīng)歷數(shù)年來最大跌幅后，逢低買入者開始入場，令這場延續(xù)三年的牛市暫時保住顏面。

本月黃金價格累計跌幅達(dá)15%，從1月收盤峰值較高點的跌幅一度觸及19%，逼近通常意義上標(biāo)志熊市開啟的20%警戒線。但周五出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)——投資者重新入場，當(dāng)日金價反彈約3%，市場情緒有所修復(fù)。

多位市場人士堅持認(rèn)為，支撐黃金的結(jié)構(gòu)性邏輯并未改變。富達(dá)國際基金經(jīng)理George Efstathopoulos表示，此次回調(diào)是"買入機(jī)會"，"通脹風(fēng)險、財政壓力以及債券公信力問題，都仍是黃金的長期結(jié)構(gòu)性順風(fēng)"。

花旗集團(tuán)全球大宗商品研究主管Max Layton亦在彭博電視節(jié)目中表示，一旦投機(jī)性頭寸出清，該行將"積極看多黃金"，并對金價一年后高于當(dāng)前水平"充滿信心"。

拋售成因：從股債聯(lián)動到央行減持

此輪金價下跌，根源在于多重壓力的疊加。

伊朗戰(zhàn)爭引發(fā)股票、債券及貨幣市場的全面拋售，投資者被迫變現(xiàn)黃金以彌補(bǔ)其他資產(chǎn)的損失。

與此同時，沖突帶動油價上漲，推高了債券收益率，使這一不生息資產(chǎn)的吸引力有所下降；美元大幅走強(qiáng)，也令使用非美元貨幣購買黃金的投資者承壓。

央行層面同樣出現(xiàn)松動信號。土耳其在伊朗戰(zhàn)爭爆發(fā)后的兩周內(nèi)，出售及互換了逾80億美元的黃金，以保護(hù)里拉匯率。這一舉動也對市場情緒造成了傷害，因為在整個牛市周期中，央行一直是黃金的核心買家。

道明證券大宗商品策略師Daniel Ghali認(rèn)為，就目前而言，大勢更可能是央行積累黃金的步伐逐步放緩，而非全面轉(zhuǎn)向凈賣出。

ETF大失血：本月流出或創(chuàng)2022年之最

在這輪下跌中，黃金ETF成為拋壓的集中出口。

黃金ETF同時受到散戶和機(jī)構(gòu)投資者的青睞。據(jù)彭博數(shù)據(jù)測算，在過去14個月里，黃金ETF僅有一個月出現(xiàn)凈流出，金屬的持續(xù)流入為同期黃金70%的漲幅提供了重要支撐。

然而本月ETF資金流向急轉(zhuǎn)直下，有望錄得2022年以來最大單月凈流出，并抹去今年以來的全部流入。ETF投資者對利率變化尤為敏感，而當(dāng)前利率高企的環(huán)境正是主要壓制因素之一。

對沖基金上周也加入賣方陣營，將黃金凈多頭頭寸削減至去年10月以來的最低水平。不過，Aberdeen Investments ETF投資策略總監(jiān)Robert Minter指出，股市下跌通常只會在初期引發(fā)小幅金價回撤。

牛市邏輯還在嗎？敘事暫時"擱置"

這輪牛市始于2023年初，至今黃金累計上漲近150%。起初是各國央行在俄羅斯外匯儲備遭凍結(jié)后加速購金，此后對沖基金跟進(jìn)，最終形成散戶浪潮。

2025年支撐黃金上漲的核心敘事，是所謂的"貨幣貶值交易"——即日本、法國和美國等高負(fù)債國家在疫情后缺乏財政整合意愿，貨幣貶值和通脹將是唯一出路，貴金屬則是最直接的受益者。

前Brevan Howard及高盛外匯策略師、現(xiàn)布魯金斯學(xué)會高級研究員Robin Brooks坦言，自己已成為這一邏輯的"信奉者"，并以黃金與瑞郎等避險貨幣之間的歷史相關(guān)性作為佐證。

然而，伊朗戰(zhàn)爭的爆發(fā)令市場注意力從債務(wù)與財政赤字問題上暫時轉(zhuǎn)移。世界黃金協(xié)會首席策略師John Reade表示：

"人們正在獲利了結(jié)，因為黃金的2025年敘事暫時被擱置到了次要位置。但這并不意味著那些長期主題消失了，只是它們目前不是最緊迫的事情。"