全球金融市場(chǎng)真的好糾結(jié)，大家近期都關(guān)心金銀走勢(shì)，油氣走勢(shì)，美債走勢(shì)吧，因?yàn)檫@不僅關(guān)系到美元、美股，特朗普是否TACO，也會(huì)影響我們這里的A股和商品出口景氣度！

根據(jù)昨晚美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）發(fā)布的截至 2026 年 3 月 24 日當(dāng)周期貨持倉(cāng)報(bào)告（COT），本期報(bào)告出現(xiàn)了很有趣的現(xiàn)象，10 年期美債期貨凈空頭大舉擴(kuò)容、COMEX 黃金凈多頭跌至五個(gè)月低位、能源板塊呈現(xiàn)原油與天然氣的極致分化、比特幣等持倉(cāng)也在維持窄幅震蕩，一系列流動(dòng)性變化的背后，是全球市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策路徑的劇烈重定價(jià)，以及地緣政治、供需基本面與宏觀預(yù)期的多重博弈，4月開(kāi)始的市場(chǎng)或許更難做了！

我們接下來(lái)接單來(lái)說(shuō)說(shuō)：

一、美債期貨：空頭大舉加倉(cāng)，利率 “更高更久” 預(yù)期全面升溫

本期報(bào)告最受關(guān)注的信號(hào)，來(lái)自全球資產(chǎn)定價(jià)之錨，即特朗普TACO的核心指標(biāo)：10 年期美債期貨。數(shù)據(jù)顯示，截至 3 月 24 日當(dāng)周，投機(jī)者將 CBOT 美國(guó) 10 年期國(guó)債期貨凈空頭頭寸大幅增加 44009 手，至 641887 手，無(wú)論是單周增持幅度還是凈空頭總規(guī)模，均處于近階段高位，凸顯出市場(chǎng)對(duì)美債收益率上行的一致押注。

這一持倉(cāng)變化，我覺(jué)得是對(duì) 3 月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議后市場(chǎng)政策預(yù)期重定價(jià)的重磅加碼。3 月 18 日美聯(lián)儲(chǔ) FOMC 會(huì)議宣布維持基準(zhǔn)利率 3.5%-3.75% 區(qū)間不變，盡管點(diǎn)陣圖中值仍維持 2026 年降息 1 次的預(yù)期，但核心細(xì)節(jié)已經(jīng)全面轉(zhuǎn)向鷹派，無(wú)論特朗普如何TACO，趨勢(shì)已經(jīng)很難修正！甚至，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)全面上修 2026 年 PCE 通脹預(yù)期至 2.7%，并同步上調(diào)今明兩年 GDP 增速預(yù)期，鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)上明確表態(tài) “若通脹無(wú)實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，將不會(huì)降息”，甚至提及了進(jìn)一步加息的可能性。

而伊朗現(xiàn)在吃準(zhǔn)的就準(zhǔn)的就是和特朗普對(duì)抗，而非和美國(guó)對(duì)抗，特朗普的堅(jiān)持周期最多90天的關(guān)鍵時(shí)間窗口，因此一點(diǎn)都沒(méi)有退縮，繼續(xù)封鎖霍爾木茲海峽!

但美國(guó)現(xiàn)在沒(méi)有進(jìn)入總動(dòng)員和戰(zhàn)爭(zhēng)經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，其2 月 CPI 再?zèng)]有油價(jià)的情況下已經(jīng)環(huán)比漲幅擴(kuò)大至 0.3%，核心 PCE 通脹仍維持在 3.1% 的高位，顯著超出美聯(lián)儲(chǔ) 2% 的長(zhǎng)期通脹目標(biāo)。

而到3月疊加中東地緣沖突推升能源價(jià)格，通脹粘性擔(dān)憂已經(jīng)很難平復(fù)，所以在此背景下，投機(jī)資金大舉加倉(cāng)美債凈空頭，本質(zhì)是對(duì)長(zhǎng)端利率上行的確定性押注�；ㄆ旒瘓F(tuán)數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前美債期貨市場(chǎng)無(wú)論是戰(zhàn)術(shù)性還是結(jié)構(gòu)性倉(cāng)位，均呈現(xiàn) “單邊中度做空” 特征，在價(jià)格走弱過(guò)程中新增了大量空頭風(fēng)險(xiǎn)敞口。而 10 年期美債作為全球無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的錨，其收益率上行預(yù)期的強(qiáng)化，將進(jìn)一步對(duì)全球權(quán)益、商品等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)形成估值壓制，重構(gòu)大類(lèi)資產(chǎn)的定價(jià)邏輯，資金會(huì)進(jìn)一步流出新興市場(chǎng)！

二、黃金期貨：凈多頭創(chuàng)五個(gè)月新低，實(shí)際利率上行壓制蓋過(guò)地緣避險(xiǎn)溢價(jià)！

在美債空頭大舉加倉(cāng)形成呼應(yīng)的，是黃金期貨投機(jī)多頭的持續(xù)離場(chǎng)（不過(guò)白銀的投機(jī)頭寸增加了，凈多頭持倉(cāng)增加1,614手至10,915手，可白銀的定價(jià)錨終歸還是黃金，如果想要和黃金相反，那白銀必然會(huì)被暴擊）。

根據(jù)CFTC 數(shù)據(jù)顯示，截至 3 月 24 日當(dāng)周，投機(jī)者所持 COMEX 黃金凈多頭頭寸減少 13145 手合約，至 92775 手合約，創(chuàng)下五個(gè)月以來(lái)的新低，黃金期貨的投機(jī)性多頭已連續(xù)兩周出現(xiàn)顯著減持。

這一持倉(cāng)變化，與當(dāng)前全球避險(xiǎn)情緒升溫的市場(chǎng)環(huán)境形成了明顯背離，其核心原因在于，黃金的定價(jià)核心始終錨定美債實(shí)際利率，而貨幣政策預(yù)期的變化，已經(jīng)完全蓋過(guò)了地緣事件帶來(lái)的短期避險(xiǎn)溢價(jià)，而黃金的持有成本與美債實(shí)際利率呈顯著負(fù)相關(guān)，當(dāng)美債名義收益率上行速度超過(guò)通脹預(yù)期上行速度時(shí)，實(shí)際利率走高將直接削弱黃金的配置價(jià)值。當(dāng)下10 年期美債名義收益率快速上行，直接打擊了黃金的金融屬性。

此外，從資金行為來(lái)看，期貨端投機(jī)多頭的減持，也與當(dāng)下全球黃金 ETF 的資金流出形成共振，請(qǐng)不要高估全球央行的購(gòu)金支撐能力，信息是需要更新的。

最后，還有其他6大影響因素，具體的可以看我《黃金失守 4500 美元，白銀跌破68美元，是短期調(diào)整還是趨勢(shì)終結(jié)？》，我不多贅述了，唯一新補(bǔ)充的是：美國(guó)允許委內(nèi)瑞拉開(kāi)始大規(guī)模出售黃金了，其是全球TOP3的黃金生產(chǎn)國(guó)，過(guò)去不準(zhǔn)賣(mài)，現(xiàn)在有多少就能賣(mài)多少！

三、能源板塊：原油與天然氣走出獨(dú)立行情

本期 COT 報(bào)告中，能源板塊呈現(xiàn)出極為鮮明的內(nèi)部分化：WTI 原油凈多頭持倉(cāng)小幅增加 2776 手，至 127604 手，而 NYMEX 與 ICE 四大主要天然氣市場(chǎng)的投機(jī)客凈多頭頭寸大幅削減 10200 張合約，降至 94818 張合約。二者的持倉(cāng)分化，本質(zhì)是美國(guó)的定價(jià)邏輯原因， 當(dāng)下原油受全球地緣政治與 OPEC + 供應(yīng)剛性主導(dǎo)，而天然氣則由北美本土供需寬松格局決定，美國(guó)部分地區(qū)甚至是負(fù)天然氣價(jià)狀態(tài)。

而投機(jī)資金對(duì) WTI 原油的小幅增持，核心還是源于供應(yīng)端的剛性支撐，無(wú)論金融端怎么努力，除非產(chǎn)量增加，不然油價(jià)就要上漲，哪怕美國(guó)的石油庫(kù)存3月最新一期出乎市場(chǎng)意料增加了692多萬(wàn)桶也不行。一方面，OPEC + 核心成員國(guó)在 2 月明確宣布 2026 年 3 月繼續(xù)暫停增產(chǎn)，維持此前的自愿減產(chǎn)協(xié)議，減產(chǎn)執(zhí)行率高達(dá) 118%，牢牢鎖定了全球原油的緊平衡格局！另一方面，3 月初中東地緣沖突升級(jí)，霍爾木茲海峽作為全球 20%-30% 海運(yùn)原油的必經(jīng)通道，通行量一度驟降 95% 以上，市場(chǎng)對(duì)原油供應(yīng)中斷的擔(dān)憂，為油價(jià)帶來(lái)了顯著的地緣溢價(jià)（但實(shí)際上出問(wèn)題的主要是卡塔爾、巴林、科威特、伊拉克）。

不過(guò)，本次原油凈多頭的增持幅度僅 2776 手，并未出現(xiàn)趨勢(shì)性的大舉加倉(cāng)，凸顯出市場(chǎng)多空雙方的巨大分歧，以及對(duì)特朗普日內(nèi)反轉(zhuǎn)頻率的不確定/

至于天然氣投機(jī)多頭的大幅撤離，從需求端來(lái)看，主要是2025-2026 年冬季美國(guó)本土出現(xiàn)暖冬天氣，2 月中下旬以來(lái)氣溫持續(xù)轉(zhuǎn)暖，供暖需求大幅不及預(yù)期，原本的庫(kù)存消耗旺季并未出現(xiàn)顯著的去庫(kù)效應(yīng)！

而從供應(yīng)端來(lái)看，美國(guó)二疊紀(jì)盆地原油開(kāi)采帶來(lái)的伴生天然氣產(chǎn)量持續(xù)攀升，日產(chǎn)量沖破 291 億立方英尺，創(chuàng)下歷史新高，而管道外輸能力的瓶頸，甚至導(dǎo)致德州氣價(jià)一度跌為負(fù)數(shù)，供應(yīng)過(guò)剩的格局極為突出，另外截至 3 月初，美國(guó)天然氣庫(kù)存雖較五年均值略有缺口，但仍明顯高于去年同期水平，同時(shí)，對(duì)于美國(guó)的石油大佬而言，油價(jià)太舒服了，天然氣本來(lái)就算送的！

本期 CFTC 持倉(cāng)報(bào)告，說(shuō)明當(dāng)下市場(chǎng)正在圍繞美聯(lián)儲(chǔ)和地緣引發(fā)的 “通脹粘性 - 政策定力 - 經(jīng)濟(jì)韌性” 這種三角關(guān)系，在進(jìn)行一場(chǎng)劇烈的預(yù)期重定價(jià)。

4 月即將公布的美國(guó)通脹數(shù)據(jù)、非農(nóng)就業(yè)報(bào)告，以及美聯(lián)儲(chǔ)官員的政策表態(tài)，預(yù)計(jì)將成為決定市場(chǎng)預(yù)期走向的核心變量，而4.5%之下，特朗普能不能TACO也成重要影響因素！

對(duì)于投資者而言，當(dāng)前市場(chǎng)多空分歧加劇，大類(lèi)資產(chǎn)的輪動(dòng)與波動(dòng)顯著放大，需非常警惕利率預(yù)期超預(yù)期變化帶來(lái)的市場(chǎng)沖擊！