“拖更”的周杰倫，已成為反映中國(guó)音樂(lè)流媒體行業(yè)變遷的參照坐標(biāo)。

2026年3月25日，時(shí)隔近四年，周杰倫發(fā)布新專(zhuān)輯《太陽(yáng)之子》。雖然騰訊音樂(lè)仍拿下數(shù)字版專(zhuān)輯首發(fā)權(quán)，但和四年前《最偉大的作品》問(wèn)世時(shí)相比，中國(guó)音樂(lè)流媒體行業(yè)早已變天，版權(quán)不再是音樂(lè)流媒體平臺(tái)的“殺手锏”。

由于商業(yè)護(hù)城河正面臨“崩壞”的挑戰(zhàn)，盡管2025年業(yè)績(jī)雙位數(shù)增長(zhǎng)，資本市場(chǎng)仍謹(jǐn)慎看待騰訊音樂(lè)。截至3月27日，騰訊音樂(lè)港股股價(jià)報(bào)收38.38港元/股，不光相較2025年財(cái)報(bào)發(fā)布前的57.2港元/股下跌32.9%，對(duì)比2025年8月104港元/股的高點(diǎn)，更是下跌了63.1%。

正如摩根大通在研報(bào)中所言，騰訊音樂(lè)的投資邏輯已從“清晰的訂閱復(fù)利”變?yōu)椤澳：亩嘣妗?。隨著AI技術(shù)逐漸成熟，中國(guó)音樂(lè)流媒體行業(yè)的“賽點(diǎn)”已悄然生變。未來(lái)如果仍沿襲以曲庫(kù)為核心的運(yùn)營(yíng)模式，騰訊音樂(lè)需要直面巨大的不確定性。

01、斥巨資囤積版權(quán)，騰訊音樂(lè)曾一統(tǒng)江湖

曾幾何時(shí)，由于法律法規(guī)有待完善，中國(guó)音樂(lè)流媒體行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)主要圍繞產(chǎn)品、渠道、音質(zhì)等維度展開(kāi)，較少關(guān)注版權(quán)。2015年7月，國(guó)家版權(quán)局發(fā)布“最嚴(yán)版權(quán)令”，要求無(wú)版權(quán)音樂(lè)作品全部下線，徹底改寫(xiě)了中國(guó)音樂(lè)流媒體行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)邏輯。

不同于視頻流媒體高度依賴(lài)內(nèi)容上新說(shuō)服用戶(hù)付費(fèi)，音樂(lè)內(nèi)容擁有較強(qiáng)的長(zhǎng)尾消費(fèi)特征，用戶(hù)重復(fù)收聽(tīng)意愿更高。隨著版權(quán)管理趨嚴(yán)，騰訊敏銳洞察到，音樂(lè)流媒體平臺(tái)可以通過(guò)囤積版權(quán)，實(shí)現(xiàn)“訂閱復(fù)利”。

2016年7月，騰訊旗下QQ音樂(lè)業(yè)務(wù)與手握酷狗音樂(lè)和酷我音樂(lè)的中國(guó)音樂(lè)集團(tuán)合并，成立騰訊音樂(lè)娛樂(lè)集團(tuán)。通過(guò)資產(chǎn)置換，騰訊成為騰訊音樂(lè)的大股東。

艾媒咨詢(xún)披露的數(shù)據(jù)顯示，2016年Q4，中國(guó)手機(jī)音樂(lè)客戶(hù)端累計(jì)下載量排行榜中，酷狗音樂(lè)、QQ音樂(lè)、酷我音樂(lè)的份額分別為28.4%、16%、13.9%，位列前三，合計(jì)份額高達(dá)58.3%?？梢哉f(shuō)，合并完成后，騰訊音樂(lè)成為了中國(guó)音樂(lè)流媒體行業(yè)的“半壁江山”。

為了進(jìn)一步構(gòu)筑深厚的商業(yè)護(hù)城河、挖掘用戶(hù)的“剩余價(jià)值”，騰訊音樂(lè)斥巨資，相繼拿下華納、索尼、環(huán)球三大唱片公司的獨(dú)家版權(quán)，并與杰威爾簽約，拿到了周杰倫歌曲的獨(dú)家版權(quán)。

憑借海量獨(dú)家版權(quán)，騰訊音樂(lè)講出了“訂閱復(fù)利”商業(yè)故事，因而備受資本市場(chǎng)追捧。2018年末，登陸紐交所時(shí)，騰訊音樂(lè)的發(fā)行價(jià)為13美元/股，2021年3月，達(dá)到32.248美元/股的歷史高點(diǎn)，漲幅高達(dá)148.06%。

不過(guò)由于囤積版權(quán)極大地抑制了市場(chǎng)活力，騰訊音樂(lè)也成為了監(jiān)管關(guān)注的對(duì)象。2021年7月，國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局對(duì)騰訊作出反壟斷處罰，責(zé)令騰訊音樂(lè)解除獨(dú)家音樂(lè)版權(quán)，后續(xù)不得與上游版權(quán)方達(dá)成排他性協(xié)議。

盡管此后，騰訊音樂(lè)不再擁有獨(dú)家版權(quán)庫(kù)，但由于與頭部唱片公司關(guān)系緊密，并且積極采購(gòu)版權(quán)，其仍是中國(guó)音樂(lè)流媒體行業(yè)曲庫(kù)最為完善的平臺(tái)之一。比如，騰訊音樂(lè)一直是周杰倫音樂(lè)版權(quán)的核心數(shù)字發(fā)行與流媒體授權(quán)方，用戶(hù)可在該平臺(tái)收聽(tīng)、下載、購(gòu)買(mǎi)周杰倫的歌曲。

基于此，騰訊音樂(lè)仍可博取亮眼的業(yè)績(jī)。財(cái)報(bào)顯示，2025年，騰訊音樂(lè)營(yíng)收329.02億元，同比增長(zhǎng)15.85%；調(diào)整后凈利潤(rùn)99.24億元，同比增長(zhǎng)21.98%，均創(chuàng)上市以來(lái)新高。

那么問(wèn)題來(lái)了，為什么交出亮眼業(yè)績(jī)答卷后，騰訊音樂(lè)的股價(jià)一路下行呢？

02、汽水音樂(lè)強(qiáng)勢(shì)崛起，騰訊音樂(lè)月活縮水

眾所周知，資本市場(chǎng)不只關(guān)注企業(yè)過(guò)往的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，更關(guān)心未來(lái)的成長(zhǎng)性。雖然業(yè)績(jī)表現(xiàn)不俗，但移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)流量紅利消逝的背景下，騰訊音樂(lè)的流量基本盤(pán)正被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手蠶食，面臨增長(zhǎng)天花板。

此前，騰訊音樂(lè)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手主要是網(wǎng)易云音樂(lè)、咪咕音樂(lè)、蝦米音樂(lè)等產(chǎn)品，由于曲庫(kù)有限，這些平臺(tái)一直活在騰訊音樂(lè)的陰影中。

然而出人意料的是，騰訊音樂(lè)靠先發(fā)優(yōu)勢(shì)以及豐沃的版權(quán)資源壓制一眾競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之時(shí)，字節(jié)跳動(dòng)于2022年6月推出的汽水音樂(lè)，竟突破騰訊音樂(lè)的圍剿，成為了中國(guó)音樂(lè)流媒體行業(yè)的頭部玩家。

QuestMobile披露的數(shù)據(jù)顯示，2025年12月，汽水音樂(lè)月活達(dá)1.4億，超越酷我音樂(lè)，位列行業(yè)第四。要知道，2024年6月，汽水音樂(lè)的月活僅為5000萬(wàn)，僅用一年半時(shí)間，翻了近兩倍。

究其原因，汽水音樂(lè)并未跟在騰訊音樂(lè)身后囤積版權(quán)，讓用戶(hù)自己尋找感興趣的歌曲，而是借鑒抖音的分發(fā)邏輯，以算法推薦為核心，重構(gòu)內(nèi)容觸達(dá)方式，從“人找歌”轉(zhuǎn)向“歌找人”，顯著提升用戶(hù)發(fā)現(xiàn)興趣內(nèi)容的效率。

由于中國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)早已邁入存量時(shí)代，汽水音樂(lè)的月活規(guī)模飛速攀升，自然會(huì)分流騰訊音樂(lè)的市場(chǎng)影響力。財(cái)報(bào)顯示，2024年Q3以來(lái)，騰訊音樂(lè)在線音樂(lè)服務(wù)的月活規(guī)模一路走低，截至2025年Q4為5.28億，同比下跌5%。

盡管在此背景下，騰訊音樂(lè)的付費(fèi)用戶(hù)數(shù)和單個(gè)付費(fèi)用戶(hù)月均收入仍在增長(zhǎng)，但對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)而言，唯有流量規(guī)模持續(xù)攀升，才能支撐估值想象力。

由于流量基本盤(pán)呈萎縮態(tài)勢(shì)，騰訊音樂(lè)正不可避免地逼近增長(zhǎng)天花板，自然會(huì)被資本市場(chǎng)看衰。

與愛(ài)奇藝類(lèi)似，為了避免月活縮水，影響投資者情緒，騰訊音樂(lè)選擇“掩耳盜鈴”。2025年財(cái)報(bào)中，騰訊音樂(lè)宣布，自2026年Q1起，不再披露在線音樂(lè)服務(wù)月活、付費(fèi)用戶(hù)數(shù)和單個(gè)付費(fèi)用戶(hù)月均收入數(shù)據(jù)，僅每年披露一次年末音樂(lè)服務(wù)付費(fèi)用戶(hù)總數(shù)。

03、AI時(shí)代，騰訊音樂(lè)護(hù)城河“崩壞”

提起周杰倫，很多人都認(rèn)為其是“最后一個(gè)時(shí)代巨星”。這不光是因?yàn)橹芙軅悡碛袩o(wú)與倫比的才華，更在于其趕上了華語(yǔ)樂(lè)壇最后的“全民共聽(tīng)”時(shí)代。

21世紀(jì)初，音樂(lè)主要依靠電視、廣播、CD等“中心化”渠道傳播。在此背景下，憑借對(duì)R&B的本土化改造以及中國(guó)風(fēng)的開(kāi)創(chuàng)性表達(dá)，周杰倫重塑了華語(yǔ)流行音樂(lè)的審美范式，其作品又兼具叛逆、愛(ài)情、親情等多元情緒共鳴，因而得以借助中心化傳播體系迅速破圈，實(shí)現(xiàn)從作品力到國(guó)民影響力的躍升。

延續(xù)“中心化”的路徑，騰訊音樂(lè)只需斥巨資拿下周杰倫、五月天、陳奕迅等“頂流”歌手的版權(quán)，即可坐等用戶(hù)上門(mén)付費(fèi)。

然而，現(xiàn)如今，隨著以算法推薦為核心分發(fā)邏輯的短視頻、直播等娛樂(lè)形式逐漸成熟，內(nèi)容正加速“去中心化”發(fā)展，音樂(lè)產(chǎn)業(yè)已從“作品驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)向“流量驅(qū)動(dòng)”。

字節(jié)跳動(dòng)披露的數(shù)據(jù)顯示，2024年，共有1.97萬(wàn)首歌在抖音宣推后被更多人聽(tīng)見(jiàn)，其中超50首全網(wǎng)流媒體播放量破億。汽水音樂(lè)TOP 1000的熱歌中，86%生長(zhǎng)于抖音，54%從抖音冷啟動(dòng)爆火。

無(wú)獨(dú)有偶，快手披露的數(shù)據(jù)也顯示，2025年，平臺(tái)共推出105首自制歌曲，相關(guān)內(nèi)容站內(nèi)總曝光量超20億。其中《彌渡山歌（PHONK）》流媒體熱榜累計(jì)上榜123次。

顯而易見(jiàn)，隨著短視頻等新興傳播渠道崛起，算法推薦顯著提升了內(nèi)容與用戶(hù)的匹配效率，音樂(lè)傳播由過(guò)去依賴(lài)少數(shù)巨星驅(qū)動(dòng)的“中心化分發(fā)”，轉(zhuǎn)向海量?jī)?nèi)容并行競(jìng)爭(zhēng)的“去中心化供給”。在此過(guò)程中，頭部歌手版權(quán)的稀缺性被不斷稀釋?zhuān)巡辉偈菦Q定平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)勝負(fù)的核心籌碼。

而革命性的AI技術(shù)，更將重塑音樂(lè)流媒體行業(yè)。2025年11月，法國(guó)音樂(lè)流媒體平臺(tái)Deezer披露的數(shù)據(jù)顯示，97%的受訪者在盲聽(tīng)測(cè)試中無(wú)法區(qū)分AI生成的歌曲與人類(lèi)創(chuàng)作的音樂(lè)。由于內(nèi)容質(zhì)量已看齊人類(lèi)，AI音樂(lè)得以向流媒體行業(yè)滲透。

隨著AI技術(shù)逐漸成熟，音樂(lè)創(chuàng)作門(mén)檻顯著降低，內(nèi)容供給將呈指數(shù)級(jí)擴(kuò)張。在此背景下，音樂(lè)行業(yè)將從“內(nèi)容充沛”走向“內(nèi)容過(guò)?！?，巨星效應(yīng)持續(xù)弱化，平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)的核心也將由版權(quán)儲(chǔ)備轉(zhuǎn)向內(nèi)容分發(fā)效率與用戶(hù)運(yùn)營(yíng)。

典型如汽水音樂(lè)，就于2025年11月推出“汽水AI音樂(lè)創(chuàng)作實(shí)驗(yàn)室”，為創(chuàng)作者提供了一站式AI創(chuàng)作平臺(tái)。目前，汽水音樂(lè)推薦的內(nèi)容中，正悄無(wú)聲息地加入AI歌曲。

總而言之，盡管騰訊音樂(lè)仍手握周杰倫歌曲數(shù)字流媒體權(quán)，并且業(yè)績(jī)穩(wěn)步攀升，但隨著中國(guó)音樂(lè)流媒體行業(yè)底層競(jìng)爭(zhēng)邏輯生變，這套曾經(jīng)行之有效的“版權(quán)驅(qū)動(dòng)”模式，正面臨不確定性加劇的考驗(yàn)。

騰訊音樂(lè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于充沛的明星歌手版權(quán)，但在算法推薦主導(dǎo)的時(shí)代，用戶(hù)的需求日益碎片化，正從“被動(dòng)接受頭部?jī)?nèi)容”轉(zhuǎn)向“主動(dòng)匹配興趣內(nèi)容”，內(nèi)容分發(fā)效率正取代版權(quán)稀缺性，成為新的“賽點(diǎn)”。

在此過(guò)程中，騰訊音樂(lè)相對(duì)中心化、以版權(quán)為重心的運(yùn)營(yíng)邏輯，正逐漸顯露出與用戶(hù)需求脫節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)。

可以預(yù)見(jiàn)，如果騰訊音樂(lè)無(wú)法及時(shí)調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略，從“囤版權(quán)”轉(zhuǎn)向“提效率”，像汽水音樂(lè)一樣通過(guò)算法提升內(nèi)容匹配能力，即便再龐大的版權(quán)庫(kù)，也難以支撐其穿越行業(yè)周期。