在電商代運(yùn)營(yíng)行業(yè)整體承壓的大背景下，3月27日晚，上海麗人麗妝化妝品股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“麗人麗妝”，證券代碼：605136）交出了一份并不好看的成績(jī)單。

財(cái)報(bào)顯示，2025年麗人麗妝營(yíng)收16.92億元，同比下降2.08%，歸母凈利潤(rùn)虧損7999萬(wàn)元，相比2024年虧損2440萬(wàn)元進(jìn)一步擴(kuò)大。這已經(jīng)是公司連續(xù)第二年虧損，而且虧損幅度明顯加劇。

對(duì)于這份年報(bào)，市場(chǎng)其實(shí)早有預(yù)期。從2024年開(kāi)始，麗人麗妝就陸續(xù)與部分合作品牌終止合作或轉(zhuǎn)變運(yùn)營(yíng)模式，收入端的下滑在所難免。但真正讓投資者擔(dān)憂的，是麗人麗妝什么時(shí)候才能止跌回升。

自有品牌還在燒錢(qián)，公允價(jià)值變動(dòng)“補(bǔ)刀”

清揚(yáng)君財(cái)經(jīng)觀察室仔細(xì)拆解這份財(cái)報(bào)，發(fā)現(xiàn)麗人麗妝虧損擴(kuò)大的原因主要有兩個(gè)。

第一是自有品牌仍在投入期。麗人麗妝重點(diǎn)孵化的“玉容初”和2025年四季度收購(gòu)的“蓓養(yǎng)樂(lè)”都處于品牌建設(shè)階段，研發(fā)和營(yíng)銷(xiāo)推廣持續(xù)投入，但短期內(nèi)還看不到明顯的經(jīng)濟(jì)效益。

數(shù)據(jù)顯示，2025年，麗人麗妝自有品牌整體銷(xiāo)售收入同比增長(zhǎng)超過(guò)35%，規(guī)模仍然較小，離盈虧平衡還有距離。

第二是公允價(jià)值變動(dòng)損失增加。2025年麗人麗妝公允價(jià)值變動(dòng)損失高達(dá)3633.56萬(wàn)元，而上一年只有329.67萬(wàn)元。這部分主要是公司對(duì)外投資的私募基金和股權(quán)項(xiàng)目估值下跌所致。說(shuō)白了，就是投出去的錢(qián)沒(méi)賺到，反而虧了不少。

有意思的是，麗人麗妝2025年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額還有1.25億元，雖然比2024年的4.37億元大幅下降，但至少說(shuō)明主營(yíng)業(yè)務(wù)還能產(chǎn)生現(xiàn)金。只是這些現(xiàn)金大部分又投到了自有品牌和對(duì)外投資里，短期內(nèi)難以轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)。

黃韜出局，黃梅接棒，管理層變陣能帶來(lái)什么？

相比于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，2025年最值得關(guān)注的變化其實(shí)是麗人麗妝治理結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

2025年4月，麗人麗妝創(chuàng)始人黃韜卸任董事長(zhǎng)和總經(jīng)理職務(wù)，黃梅接任董事長(zhǎng)，葉茂出任總經(jīng)理。黃韜的離任并非主動(dòng)讓賢——2025年他持有的公司股份減少了1674萬(wàn)股，減持原因是“司法處置”。

與此同時(shí)，黃韜的前妻翁淑華期末持股1674萬(wàn)股，恰好與黃韜減持?jǐn)?shù)量一致。這背后的故事，市場(chǎng)早有傳聞。

黃梅并非家族成員，而是職業(yè)經(jīng)理人出身，曾任職于漢理資本、阿里巴巴、寶尊電商，2014年加入麗人麗妝擔(dān)任副總經(jīng)理多年。

葉茂同樣有財(cái)務(wù)背景，持有AICPA和CFA證書(shū)，曾任多家公司CFO。

從管理層變動(dòng)來(lái)看，黃梅正在從創(chuàng)始人主導(dǎo)轉(zhuǎn)向職業(yè)經(jīng)理人治理。這本身是好事，但問(wèn)題在于，職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)能否帶領(lǐng)麗人麗妝走出困境？

天貓下滑，抖音補(bǔ)位，渠道轉(zhuǎn)型初見(jiàn)成效

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，麗人麗妝正在經(jīng)歷艱難的渠道轉(zhuǎn)型。

2025年天貓國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)收入10.64億元，同比下降16.13%；天貓國(guó)際業(yè)務(wù)收入4426萬(wàn)元，同比下降27.64%。兩大傳統(tǒng)渠道雙雙下滑，核心原因就是前文提到的部分品牌終止合作或轉(zhuǎn)變運(yùn)營(yíng)模式。

但并不是沒(méi)有亮點(diǎn)：其他渠道（主要是抖音）收入5.83億元，同比增長(zhǎng)46.63%，毛利率也從35.67%提升到43.71%。抖音渠道的快速成長(zhǎng)，一定程度上對(duì)沖了天貓渠道的下滑。

截至2025年末，麗人麗妝在運(yùn)營(yíng)店鋪275家，比年初增加41家，新增店鋪主要集中在抖音小店。這說(shuō)明麗人麗妝正在積極拓展新興渠道，而且已經(jīng)初見(jiàn)成效。

另外值得一提的是總代業(yè)務(wù)。2025年麗人麗妝先后與ENDOCARE、Glasshouse、Alula等品牌達(dá)成戰(zhàn)略合作，總代業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入占比已超過(guò)8%。這個(gè)業(yè)務(wù)模式不需要大量采購(gòu)存貨，資金占用少，毛利率也更高，是其未來(lái)值得關(guān)注的增長(zhǎng)點(diǎn)。

存貨下降，但風(fēng)險(xiǎn)仍在

存貨一直是麗人麗妝的老大難問(wèn)題。2025年末存貨賬面價(jià)值4.17億元，相比2024年末下降4.31%，相比2023年末的6.65億元更是大幅下降。麗人麗妝嚴(yán)格控制采購(gòu)規(guī)模，效果是明顯的。

但存貨跌價(jià)準(zhǔn)備仍然高企。2025年計(jì)提存貨跌價(jià)損失5738萬(wàn)元，比2024年的2210萬(wàn)元翻了一倍還多。麗人麗妝解釋是因?yàn)椤伴L(zhǎng)賬齡低毛利率存貨持續(xù)出清”，說(shuō)白了就是之前積壓的庫(kù)存正在打折處理，這個(gè)過(guò)程還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。

截至2025年末，麗人麗妝存貨跌價(jià)準(zhǔn)備余額5009.64萬(wàn)元，占存貨賬面余額的10.73%。這個(gè)比例不算低，未來(lái)如果市場(chǎng)環(huán)境進(jìn)一步惡化，不排除繼續(xù)大額計(jì)提的可能。

前路漫漫，拐點(diǎn)何時(shí)到來(lái)？

對(duì)于2026年，麗人麗妝在年報(bào)中提出了幾個(gè)方向：現(xiàn)有合作品牌穩(wěn)健增長(zhǎng)、自有品牌持續(xù)培育、總代業(yè)務(wù)高速發(fā)展。聽(tīng)起來(lái)都很美好，但執(zhí)行難度不小。

自有品牌方面，“玉容初”聚焦“情緒型敏感護(hù)膚”，“蓓養(yǎng)樂(lè)”主打高純度麥角硫因口服抗衰。這兩個(gè)賽道確實(shí)有市場(chǎng)空間，但競(jìng)爭(zhēng)同樣激烈。國(guó)內(nèi)護(hù)膚品牌林立，國(guó)際大牌也在加速布局，一個(gè)新品牌要?dú)⒊鲋貒⒉蝗菀住?/p>

總代業(yè)務(wù)方面，麗人麗妝希望以“總代或戰(zhàn)略合作的形式”引進(jìn)海外小眾品牌。這個(gè)模式考驗(yàn)的是選品能力和營(yíng)銷(xiāo)能力，也是麗人麗妝最擅長(zhǎng)的領(lǐng)域，值得期待。

但最大的不確定性還是來(lái)自品牌方。麗人麗妝前五大供應(yīng)商采購(gòu)額占比高達(dá)89.04%，其中供應(yīng)商A一家就占了54.66%。雖然沒(méi)有披露具體名字，但從歷史信息看，有可能是佳麗寶或漢高。供應(yīng)商集中度過(guò)高，始終是懸在公司頭頂?shù)囊话褎Α?/p>

清揚(yáng)銳評(píng)：

麗人麗妝正處于轉(zhuǎn)型陣痛期。傳統(tǒng)經(jīng)銷(xiāo)模式面臨挑戰(zhàn)，自有品牌和總代業(yè)務(wù)還在培育，短期業(yè)績(jī)難言樂(lè)觀。但公司在化妝品電商領(lǐng)域深耕十余年積累的運(yùn)營(yíng)能力和供應(yīng)鏈管理能力，仍然是其核心競(jìng)爭(zhēng)力。

對(duì)于投資者而言，現(xiàn)在最需要關(guān)注的是：自有品牌何時(shí)能實(shí)現(xiàn)盈虧平衡？總代業(yè)務(wù)能否持續(xù)高增長(zhǎng)？這兩個(gè)問(wèn)題的答案，將決定麗人麗妝能否在2026年迎來(lái)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)。

圖源：淘寶