出品｜虎嗅科技組

作者｜宋思杭

編輯｜苗正卿

頭圖｜視覺中國

就在本周，據(jù)市場消息，Anthropic和月之暗面相繼傳出將在2026年登陸資本市場。

前者估值約3800億美元，已經(jīng)推進(jìn)至G輪融資；后者估值約180億美元，是國內(nèi)IPO前估值最高的模型公司之一。兩家公司所做的基座模型，也長期位列各類技術(shù)社區(qū)榜單前列。

與此同時(shí)，OpenAI的上市計(jì)劃頻頻被提及，階躍星辰也被傳出進(jìn)入籌備階段。

也就是說，在中國和美國這兩個(gè)大模型能力最強(qiáng)的國家，頭部基座模型公司，幾乎都會在2026年前后走向資本市場。

大模型公司，正在集體走向同一個(gè)“終點(diǎn)”。

這背后傳出的信號有兩個(gè)。

第一，這一輪大模型競爭，已經(jīng)從拼能力進(jìn)入到驗(yàn)證商業(yè)價(jià)值的階段。

過去兩年，行業(yè)更關(guān)心的是誰更接近SOTA，誰能在下一次模型發(fā)布中領(lǐng)先半個(gè)身位。但到了現(xiàn)在，關(guān)注點(diǎn)變了，隨著OpenClaw這類Agent應(yīng)用的普及，大家開始關(guān)注大模型的能力，能否被持續(xù)投入所支撐，能否轉(zhuǎn)化為可被驗(yàn)證的商業(yè)價(jià)值。

第二重信號是，當(dāng)模型公司進(jìn)入到千億美元估值后，資本市場的耐心也達(dá)到上限了。

截至目前，如果這些聲稱要在2026年上市的大模型公司順利上市的話，那么到2026年末，幾乎中美所有頭部大模型公司都已經(jīng)匯聚在二級市場了。

當(dāng)頭部公司開始密集走向IPO，說明一件事：這條賽道已經(jīng)很難再依賴一級市場的耐心維持運(yùn)轉(zhuǎn)。大模型公司，仍然需要錢。但資本，開始不愿意再無限期地等下去了。

過去兩年，大模型賽道吸走了大量資金。無論是中國還是美國，頭部公司動(dòng)輒數(shù)十億甚至上百億美元融資。這些錢在當(dāng)時(shí)是“押未來”，但到了現(xiàn)在，開始變成需要解釋的賬。

如果從2022年末ChatGPT出現(xiàn)的時(shí)候開始計(jì)算，到現(xiàn)在已經(jīng)三年了。三年的時(shí)間，大模型公司估值已經(jīng)飆升至上千億美元。這個(gè)周期放在過去任何一個(gè)時(shí)代都是非?？斓?。

那么，大模型公司為什么那么需要錢？以及一級市場為什么已經(jīng)給不起錢了？

還記得，大模型公司剛出來的時(shí)候，大家還沒有人把它當(dāng)成“基礎(chǔ)設(shè)施”來看，那個(gè)時(shí)候的基礎(chǔ)設(shè)施是算力；但到了現(xiàn)在，AI應(yīng)用遍地開花的時(shí)候，大模型也變成了“基礎(chǔ)設(shè)施”。

如果按照“基礎(chǔ)設(shè)施”去估值，它就不再是一門輕資產(chǎn)的生意。

基礎(chǔ)設(shè)施的本質(zhì)，是持續(xù)投入。無論是模型訓(xùn)練，還是推理成本，甚至是為了維持性能領(lǐng)先而不斷進(jìn)行的迭代升級，都意味著一件事：這類公司無法通過一次性投入建立壁壘，而必須持續(xù)消耗資源。

換句話說，大模型公司是在進(jìn)入一種長期的資金消耗結(jié)構(gòu)。

這也直接帶來了一個(gè)更現(xiàn)實(shí)的問題：它們的收入，暫時(shí)還撐不起這種結(jié)構(gòu)。無論是API調(diào)用，還是企業(yè)客戶，亦或是訂閱模式，雖然都在增長，但增長本身并不穩(wěn)定，價(jià)格也在持續(xù)下探。

模型越強(qiáng)，調(diào)用越多，成本也越高；而價(jià)格競爭，卻在不斷壓縮利潤空間。這是一種典型的“規(guī)模越大，壓力越大”的生意。

也正因此，大模型公司對資金的需求，不是階段性的，而是持續(xù)性的。問題在于，這種需求，已經(jīng)開始超出一級市場可以承受的范圍。

一級市場可以為一家公司承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，但前提是，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)有明確的時(shí)間邊界。而大模型公司最大的問題在于——時(shí)間邊界并不清晰。

它既不像互聯(lián)網(wǎng)平臺那樣，可以通過用戶規(guī)模迅速形成網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)；也不像傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施，可以通過穩(wěn)定現(xiàn)金流逐步回收成本。

它處在一個(gè)更尷尬的位置：需要按照“基礎(chǔ)設(shè)施”的規(guī)模投入，卻還沒有“基礎(chǔ)設(shè)施”的回報(bào)能力。

當(dāng)單家公司需要持續(xù)數(shù)十億、甚至上百億美元投入，而回報(bào)周期仍然不確定時(shí)，一級市場的邏輯就開始失效。

按照這個(gè)邏輯來看，當(dāng)長期資本不再愿意無條件續(xù)命，融資就不再是一個(gè)可以不斷重復(fù)的動(dòng)作。

在這種情況下，大模型公司只剩下一個(gè)選擇：去一個(gè)可以繼續(xù)講“未來”的地方，那就是二級市場。

事實(shí)證明，市場對AI的情緒已經(jīng)足夠樂觀了。

以MiniMax為例，其在登陸資本市場首日即高開，盤中一度沖高，隨后幾個(gè)交易日內(nèi)多次出現(xiàn)明顯拉升，市值較發(fā)行階段持續(xù)抬升。而“全球大模型第一股”智譜AI的表現(xiàn)也類似，在上市初期經(jīng)歷短暫波動(dòng)后，股價(jià)快速回暖，并在部分交易日內(nèi)出現(xiàn)超過8%甚至10%的單日漲幅。

如果把時(shí)間再往前拉，對比上一代AI公司，這種走勢并不常見。

無論是出門問問，還是商湯科技，在上市之后都經(jīng)歷過較長時(shí)間的估值消化期。股價(jià)表現(xiàn)更偏謹(jǐn)慎，市場對于其商業(yè)化能力的質(zhì)疑，長期壓制著估值空間。

那么接下來，對于OpenAI、Anthropic、月之暗面、階躍星辰，這些即將IPO的大模型公司，只能等待資本市場給出最終答案了。

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