編輯 | 張旭 責(zé)編 | 韓瑋燁

摘要：在城市化“下半場”，當(dāng)土地出讓金不再是財(cái)政的“定海神針”，城市該如何“掘金”？湖北省推行“三資三化”改革，其核心在于推動城市發(fā)展模式從“賣資源”向“運(yùn)營資產(chǎn)”的范式轉(zhuǎn)換，為廣州等城市開啟城市更新下半場提供參考。

01 變局 從“賣地”到“運(yùn)營”的范式轉(zhuǎn)移

長期以來，地方政府習(xí)慣了通過出讓新增建設(shè)用地來支撐基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。然而，隨著房地產(chǎn)市場深度調(diào)整，這條曾經(jīng)順暢的“土地-財(cái)政-基建”閉環(huán)正在逐步失效。

但硬幣的另一面是，資本市場的邏輯正在悄然重構(gòu)。

當(dāng)土地財(cái)政退潮時(shí)，資產(chǎn)證券化正在接棒。2025年上半年，全國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行9,586億元，存量達(dá)3.77萬億元，是同期土地出讓收入的1.6倍。

這標(biāo)志著地方財(cái)政正式進(jìn)入“全資源時(shí)代”，政府的角色從“土地開發(fā)商”轉(zhuǎn)變?yōu)椤百Y產(chǎn)運(yùn)營商”。財(cái)源的范疇，也從單一的土地出讓收入，拓展至覆蓋水、電、氣、數(shù)據(jù)、特許經(jīng)營權(quán)等全要素的資源矩陣。

近五年全國土地出讓金與資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模對比

圖源：根據(jù)公開數(shù)據(jù)自繪

02 破題 解碼“三資三化”邏輯——不僅是找錢，更是建立“價(jià)值閉環(huán)”

湖北省高規(guī)格推進(jìn)的“三資”改革，其核心理念可概括為“能用則用、不用則售、不售則租、能融則融”。這不僅是金融手段，更是一套完整的城市價(jià)值閉環(huán)模型。所謂“三資”，即國有資源、國有資產(chǎn)、國有資金；所謂“三化”，即構(gòu)建“資源資產(chǎn)化、資產(chǎn)證券化、資金杠桿化”的遞進(jìn)閉環(huán)。

三資三化價(jià)值閉環(huán)模式示意

圖源：自繪

資源資產(chǎn)化（確權(quán)與定價(jià)）：將“行政資源”轉(zhuǎn)化為會計(jì)報(bào)表上的“有效資產(chǎn)”。將原本沉睡的、未被會計(jì)報(bào)表覆蓋的自然資源（如礦產(chǎn)、林業(yè)資源、水利資源）、特許經(jīng)營權(quán)，甚至數(shù)據(jù)資源，通過確權(quán)、評估和注入，轉(zhuǎn)化為法律意義上的“經(jīng)營性資產(chǎn)”。

資產(chǎn)證券化（流動與變現(xiàn)）：利用金融工具進(jìn)行時(shí)空置換，用未來的錢解現(xiàn)在的難。通過REITs（不動產(chǎn)投資信托基金）、CMBS（商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券）、ABS等金融工具，將固定資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可流通的證券，把“未來的收益”變成“現(xiàn)在的資金”。

資金杠桿化（放大與循環(huán)）：國資作為引導(dǎo)，從“直接投入”轉(zhuǎn)變?yōu)椤百Y本撬動”。回籠資金不是終點(diǎn)，而是起點(diǎn)，將其作為資本金（本金），通過產(chǎn)業(yè)基金撬動更大規(guī)模的社會資本，形成“投資-運(yùn)營-盤活-再投資”的良性循環(huán)。

湖北作為“頭雁”，僅通過“拉網(wǎng)式”清查，就摸清國有“三資”底數(shù)21.5萬億元。首批基礎(chǔ)設(shè)施REITs一次性回籠現(xiàn)金270億元，相當(dāng)于全省一年土地出讓收入的7%。

其它省市也紛紛效仿，山東、河南、遼寧沈陽等地分別提出“十四五”末（2025年）資產(chǎn)證券化率目標(biāo)，若全部以REITs或者ABS（基礎(chǔ)設(shè)施融資）發(fā)行，按5%的年化現(xiàn)金分派率，每年可為地方財(cái)政帶來1,200-1,500億元的穩(wěn)定現(xiàn)金流。

03 探索 被“喚醒”的隱性財(cái)富

齊齊哈爾水庫淤泥盤活

突破實(shí)物邊界，隱性生態(tài)資源的高價(jià)值變現(xiàn)

在傳統(tǒng)財(cái)政邏輯中，水庫清淤通常被視為一項(xiàng)純粹的“非生產(chǎn)性支出”，需要政府投入巨額資金清理淤泥。齊齊哈爾依安縣上游水庫和躍進(jìn)水庫的淤積物總量高達(dá)1100萬立方米，按照常規(guī)清淤工程成本估算，需要投入數(shù)億元的財(cái)政資金。

當(dāng)?shù)卣蚱屏恕百u實(shí)物”的傳統(tǒng)思路，轉(zhuǎn)向“賣權(quán)利”的資產(chǎn)化路徑。經(jīng)專業(yè)檢測發(fā)現(xiàn)淤積物富含有機(jī)質(zhì)（黑土區(qū)特性），具有顯著的商業(yè)價(jià)值，遂將“20年清淤權(quán)及淤積物處置權(quán)”定義為一種特許經(jīng)營權(quán)資產(chǎn)，通過公共資源交易中心公開掛牌轉(zhuǎn)讓。

該項(xiàng)權(quán)利最終以8.39億元的價(jià)格成功轉(zhuǎn)讓，創(chuàng)造了全國水庫淤積物交易成交額的最高紀(jì)錄。中標(biāo)企業(yè)憑借該項(xiàng)長期特許經(jīng)營權(quán)，還從金融機(jī)構(gòu)獲得最高9億元、期限長達(dá)20年的貸款授信，實(shí)現(xiàn)了財(cái)政收入增加與企業(yè)融資能力增強(qiáng)的雙贏，為隱性生態(tài)資源資產(chǎn)化提供了范例。

齊齊哈爾水庫淤泥盤活案例

圖源：自繪

武漢洪山人工智能大廈

CMBS化解“鬼樓”困境，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值時(shí)空置換

武漢洪山人工智能大廈（原金馬大廈）曾是困擾當(dāng)?shù)爻鞘卸嗄甑牡托чe置資產(chǎn)。六年前，受困于復(fù)雜的債權(quán)關(guān)系（涉及23家債權(quán)人）及老舊的物業(yè)條件，大廈入住率長期不足30%，甚至被稱為“鬼樓”。按傳統(tǒng)租賃運(yùn)營模式，國有資產(chǎn)回本周期長達(dá)10-20年，資金流動性極差。

武漢市采取了“運(yùn)營前置+金融創(chuàng)新”的組合拳。首先通過引入希爾頓歡朋等知名品牌提升市場預(yù)期、拉高租金水平，隨后以大廈未來的租金收益權(quán)為底層資產(chǎn)，在上海證券交易所發(fā)行商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券（CMBS），利用金融工具的“時(shí)空置換”功能，將未來數(shù)十年的現(xiàn)金流在今天提前折現(xiàn)。

項(xiàng)目成功實(shí)現(xiàn)一次性融資3.01億元，不僅解決了復(fù)工續(xù)建資金問題及部分歷史債務(wù)問題，更推動了資產(chǎn)的高能級轉(zhuǎn)型。目前，該大廈已從“負(fù)擔(dān)”蛻變?yōu)槟戤a(chǎn)值達(dá)15億元的“億元樓”，并成為武漢核心區(qū)的科創(chuàng)園區(qū)標(biāo)桿，實(shí)現(xiàn)了國有資產(chǎn)的溢價(jià)退出與循環(huán)利用。

武漢洪山人工智能大廈盤活案例

圖源：自繪

大連小平島項(xiàng)目

RWA模式開啟資產(chǎn)“上鏈”，拓寬全球資本引流渠道

大連小平島涉及62.3公頃的填海用地開發(fā)，擁有醫(yī)養(yǎng)酒店、溫泉綜合體、冰雪樂園等價(jià)值超百億的重資產(chǎn)文旅資源。此類項(xiàng)目通常面臨投資規(guī)模巨大、回報(bào)周期漫長、傳統(tǒng)銀行貸款門檻高、資產(chǎn)流動性差的共性痛點(diǎn)。

項(xiàng)目由中國經(jīng)濟(jì)建設(shè)投資集團(tuán)與大連舜躍集團(tuán)合作，率先探索實(shí)物資產(chǎn)代幣化（RWA）模式，將整個(gè)島嶼的資產(chǎn)及其未來收益權(quán)“上鏈”。投資者購買的不再是受限于地域的實(shí)物產(chǎn)權(quán)，而是這些醫(yī)養(yǎng)酒店、溫泉綜合體及各類場館未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流份額。

大連小平島RWA項(xiàng)目發(fā)布招商

圖源：網(wǎng)絡(luò)公開資料

與傳統(tǒng)大額投資模式不同，RWA將項(xiàng)目原本沉重的資產(chǎn)“碎片化”，比如個(gè)人僅需199元即可購買“趕海權(quán)益”，企業(yè)可認(rèn)購“場館冠名權(quán)”。這種低門檻、高流動性的模式，成功吸引了來自香港、新加坡及歐美的全球資本，項(xiàng)目計(jì)劃總投資達(dá)20億元。國慶試點(diǎn)期間，項(xiàng)目基于權(quán)益綁定的游客復(fù)購率，比傳統(tǒng)文旅項(xiàng)目高出37%。

傳統(tǒng)ABS/reits與RWA對比

圖源：自繪

04 借鑒 重構(gòu)本土存量資產(chǎn)價(jià)值閉環(huán)的轉(zhuǎn)型路徑

武漢利用CMBS融資盤活爛尾樓，化解“鬼樓”困境。齊齊哈爾突破實(shí)物邊界公開轉(zhuǎn)讓淤積物處置權(quán)，將隱性生態(tài)資源變現(xiàn)。大連小平島則探索RWA模式將島嶼資產(chǎn)“上鏈”吸引全球資本，實(shí)現(xiàn)了從傳統(tǒng)資產(chǎn)處置到金融科技創(chuàng)新的跨越。

廣州作為超大城市，已率先進(jìn)入存量發(fā)展的深水區(qū)，城市中沉淀了海量的國有經(jīng)營性資產(chǎn)，普遍呈現(xiàn)出“資產(chǎn)分散、底數(shù)不清、權(quán)屬復(fù)雜、運(yùn)營低效”的特征，缺乏有效的資本化運(yùn)作手段。建議借鑒“三資改革”經(jīng)驗(yàn)，加速從“土地整備”向“資產(chǎn)整備”轉(zhuǎn)型：

新舊范式對比

圖源：自繪

一是摸清底數(shù)，拓寬盤活邊界，建立動態(tài)數(shù)據(jù)庫

拓寬盤活邊界，建立全市國有資產(chǎn)數(shù)字底圖。不僅要清查土地房產(chǎn)，更要對公園商業(yè)點(diǎn)位、路側(cè)停車權(quán)、水域經(jīng)營權(quán)等特許經(jīng)營權(quán)進(jìn)行全面確權(quán)，建立可經(jīng)營性資產(chǎn)數(shù)據(jù)庫。

除了物理資產(chǎn)以外，還可推動公共停車數(shù)據(jù)、人流熱力數(shù)據(jù)等數(shù)據(jù)要素資產(chǎn)化，將模糊的“行政資源”轉(zhuǎn)化為清晰的、可進(jìn)入會計(jì)報(bào)表的“經(jīng)營性資產(chǎn)”。

建立全市國有資產(chǎn)數(shù)字底圖，包括物理資產(chǎn)與數(shù)據(jù)資產(chǎn)

圖源：自繪

二是金融賦能，打通退出通道，置換隱性債務(wù)

廣州應(yīng)利用日益成熟的金融工具，為沉重的實(shí)物資產(chǎn)賦予流動性，回籠資金可用于新一輪的城市更新和民生建設(shè)，實(shí)現(xiàn)“投-融-管-退”的市場化完整閉環(huán)。

借鑒武漢經(jīng)驗(yàn)，利用CMBS、類REITs及Pre-REITs基金盤活閑置商辦樓宇，以未來收益為支撐進(jìn)行低成本融資。針對廣州地鐵、城市污水處理、成熟科技園區(qū)等具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的項(xiàng)目，應(yīng)推動其發(fā)行公募REITs，一次性回籠資金投入“新基建”。通過權(quán)益性融資置換高成本、短期的隱性債務(wù)，不僅能優(yōu)化城市資產(chǎn)負(fù)債表，更能實(shí)現(xiàn)從“借錢搞建設(shè)”到“資產(chǎn)自造血”的可持續(xù)投融資良性循環(huán)。

三是運(yùn)營前置，提升資產(chǎn)估值，引入社會資本

改變“重建設(shè)、輕運(yùn)營”的傳統(tǒng)思維，轉(zhuǎn)向“運(yùn)營支撐估值”的資本邏輯。在資產(chǎn)證券化時(shí)代，資產(chǎn)的估值不再取決于建造成本，而取決于其產(chǎn)生凈營運(yùn)收入（NOI）的能力。沒有現(xiàn)金流的資產(chǎn)，在資本市場上價(jià)值為零。

新范式下資產(chǎn)估值邏輯

圖源：自繪

建議借鑒大連小平島經(jīng)驗(yàn)，針對白云山等文旅資源或具有地標(biāo)屬性的文化街區(qū)，探索實(shí)物資產(chǎn)代幣化（RWA）試點(diǎn)，將優(yōu)質(zhì)文旅資產(chǎn)的未來收益權(quán)“上鏈”，吸引全球低成本資金參與開發(fā)運(yùn)營，同時(shí)鼓勵(lì)國有資產(chǎn)管理單位引入市場化運(yùn)營機(jī)構(gòu)（如凱德、華潤、瑞安），通過專業(yè)的場景重構(gòu)提升客流與消費(fèi)轉(zhuǎn)化率，以強(qiáng)勁的現(xiàn)金流支撐高資產(chǎn)估值，實(shí)現(xiàn)老城市的內(nèi)涵式高質(zhì)量發(fā)展。

結(jié)語

城市更新的下半場，是資產(chǎn)運(yùn)營的戰(zhàn)場。借鑒“三資”改革，廣州需要的不僅是碎片化的微改造，更是一場從“物理空間”到“資本空間”的價(jià)值重構(gòu)。通過“資源盤活+金融賦能+運(yùn)營提質(zhì)”的路徑，將沉睡在老城中的存量資產(chǎn)喚醒，使其成為推動廣州高質(zhì)量發(fā)展的核心引擎。