作者丨馮汝梅

編輯丨關(guān)雎

圖源丨德適生物

3月30日，杭州德適生物科技股份有限公司（下稱(chēng)“德適生物”）正式在港交所主板上市，成為港股“醫(yī)學(xué)影像大模型第一股”。

德適生物開(kāi)盤(pán)股價(jià)報(bào)219港元/股，開(kāi)盤(pán)市值195億港元（約人民幣172億元）。公司全球發(fā)售約799.92萬(wàn)股H股，募資近8億港元。

德適生物所處的是一個(gè)相對(duì)小眾的賽道——染色體核型分析。染色體核型分析是一種檢測(cè)技術(shù)，主要用于檢查人的染色體數(shù)量或結(jié)構(gòu)是否存在異常，常用于產(chǎn)前診斷、輔助生殖以及確診某些血液病和遺傳病。

德適生物是一家提供染色體智能分析解決方案的醫(yī)療器械企業(yè)。其核心是將AI應(yīng)用于染色體核型分析，通過(guò)自主研發(fā)的AI AutoVision?軟件和MetaSight?掃描系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)從圖像掃描到結(jié)果判讀的全流程智能化。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是讓機(jī)器替醫(yī)生完成繁瑣的染色體識(shí)別工作。2025年前三季度，公司營(yíng)收1.12億元，同比增長(zhǎng)470%，毛利率達(dá)75.9%。

根據(jù)弗若斯特沙利文的報(bào)告，按2024年銷(xiāo)售收入計(jì)算，德適生物在中國(guó)這個(gè)市場(chǎng)占有30.6%的份額，排名第一。而在幾年前，這個(gè)細(xì)分領(lǐng)域超過(guò)95%的市場(chǎng)還被德國(guó)蔡司和徠卡兩家公司占據(jù)。

從2016年成立至今，德適生物完成了多輪融資，股東名單中包括杭州紫金港、上海美鴻、遠(yuǎn)翼投資、力遠(yuǎn)投資、寧波嘉緣、國(guó)中投資、深圳物明投資、余杭經(jīng)開(kāi)、華睿投資、紅石梁集團(tuán)等機(jī)構(gòu)。

上市后，杭州紫金港合計(jì)持股9.88%，是最大的外部股東。其余機(jī)構(gòu)持股比例分別為：上海美鴻7.48%、遠(yuǎn)翼投資4.38%、力遠(yuǎn)投資4.06%、寧波嘉緣3.94%、國(guó)中投資3.33%、深圳物明投資2.22%、余杭經(jīng)開(kāi)1.46%、華睿投資1.11%、紅石梁集團(tuán)1.07%。

德適生物的創(chuàng)始人是宋寧，今年43歲，現(xiàn)任公司董事長(zhǎng)、執(zhí)行董事兼總經(jīng)理。作為公司的實(shí)際控制人，上市后宋寧直接持有27.35%的股份，同時(shí)通過(guò)員工持股平臺(tái)間接控制20.05%的股權(quán)，合計(jì)持有公司47.43%的表決權(quán)。

按照開(kāi)盤(pán)市值195億港元計(jì)算，宋寧身價(jià)約53億港元。

01懂AI和編程的醫(yī)學(xué)教授

宋寧的學(xué)術(shù)背景比較復(fù)合。

從小學(xué)六年級(jí)開(kāi)始，宋寧就在新華書(shū)店自學(xué)Basic和Pascal編程語(yǔ)言，那是上世紀(jì)80年代末90年代初，個(gè)人電腦都還未普及。到了初中，他一邊解剖青蛙和蚯蚓，一邊接著寫(xiě)代碼。

德適生物創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)、執(zhí)行董事兼總經(jīng)理宋寧 圖源：德適生物

本科階段，宋寧考入中南大學(xué)計(jì)算機(jī)專(zhuān)業(yè)。如果沿著這條路走下去，他大概率會(huì)成為某個(gè)互聯(lián)網(wǎng)公司的程序員。但大三那年，中國(guó)工程院院士、著名人類(lèi)與醫(yī)學(xué)遺傳學(xué)家夏家輝的一個(gè)決定，改變了他的軌跡。

夏家輝院士當(dāng)時(shí)判斷：21世紀(jì)的朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)有兩個(gè)，一是計(jì)算機(jī)，二是生物醫(yī)藥。但問(wèn)題在于，搞計(jì)算機(jī)的人不懂臨床醫(yī)學(xué)，搞醫(yī)學(xué)的人不懂計(jì)算機(jī)思維。于是他在中南大學(xué)創(chuàng)辦了“國(guó)家生命科學(xué)與技術(shù)人才培養(yǎng)基地”，從全校選拔學(xué)生組成特定班級(jí)，目標(biāo)是培養(yǎng)生命科學(xué)領(lǐng)域的跨學(xué)科人才。全校兩百多人報(bào)考，最終只錄取了二十多人，宋寧是其中之一。

這個(gè)班不僅教醫(yī)學(xué)和計(jì)算機(jī)，還講中小企業(yè)治理、資本市場(chǎng)，學(xué)生甚至直接參與產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目?！爱?dāng)時(shí)學(xué)的時(shí)候沒(méi)有特別感受，到創(chuàng)業(yè)時(shí)這些認(rèn)知無(wú)形中幫我們避過(guò)了一些坑?！彼螌幒髞?lái)回憶。之后，他相繼獲得中南大學(xué)生物工程學(xué)學(xué)士和醫(yī)學(xué)遺傳學(xué)碩士學(xué)位。

碩士畢業(yè)后，宋寧前往日本長(zhǎng)崎大學(xué)攻讀醫(yī)學(xué)博士，研究方向是醫(yī)學(xué)遺傳學(xué)與計(jì)算機(jī)科學(xué)的交叉領(lǐng)域。2011年博士畢業(yè)，他獲得終身教職留校任教。但兩年后他放棄了這份工作回國(guó)，進(jìn)入上海交通大學(xué)醫(yī)學(xué)院擔(dān)任教授。

當(dāng)時(shí)真正觸動(dòng)他的，是兩個(gè)在臨床上觀察到的現(xiàn)象。一是中國(guó)約1/6的夫婦面臨因遺傳疾病導(dǎo)致的生育困境；二是在輔助生殖和染色體分析領(lǐng)域，關(guān)鍵技術(shù)長(zhǎng)期被國(guó)外公司壟斷。

染色體是遺傳物質(zhì)的載體，出生缺陷、不孕不育及血液惡性腫瘤等疾病，都與染色體數(shù)目或結(jié)構(gòu)異常有關(guān)。染色體核型分析是診斷這類(lèi)疾病的經(jīng)典方法，但傳統(tǒng)方式完全依賴(lài)人工操作，耗時(shí)且對(duì)操作者經(jīng)驗(yàn)要求高，報(bào)告周期通常需要30天左右。

宋寧意識(shí)到，自己能做的或許不止教書(shū)和發(fā)論文。

2016年5月，宋寧來(lái)到杭州未來(lái)科技城參加一場(chǎng)項(xiàng)目招引答辯會(huì)。答辯結(jié)束后，一位工作人員追出來(lái)和他聊天，遞上一張名片。后來(lái)他才知道，這個(gè)人是未來(lái)科技城管委會(huì)的主任。四個(gè)月后，德適生物在杭州注冊(cè)成立。

公司成立后，宋寧首先面臨的是技術(shù)路線的選擇。當(dāng)時(shí)醫(yī)療AI行業(yè)的主流是“單病種AI快速落地”，即針對(duì)某一個(gè)臨床場(chǎng)景開(kāi)發(fā)專(zhuān)用AI模型，研發(fā)周期短、商業(yè)化快。

但宋寧認(rèn)為，這種模式的天花板極低，“中國(guó)3000多種影像適應(yīng)癥，按單病種逐個(gè)開(kāi)發(fā)模型，要幾百年才能做完，必須從底層重構(gòu)技術(shù)邏輯”。

2017年，宋寧主導(dǎo)啟動(dòng)通用醫(yī)學(xué)人工智能項(xiàng)目，將絕大部分資源投入到iMedImage?醫(yī)學(xué)影像基座大模型的研發(fā)中。他的邏輯是，只有做出一個(gè)能理解各類(lèi)醫(yī)學(xué)影像的“通才”，才能在上面快速培養(yǎng)出無(wú)數(shù)個(gè)解決具體問(wèn)題的“專(zhuān)才”。

基于這個(gè)基座，宋寧帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)開(kāi)始研發(fā)AI染色體核型分析系統(tǒng)。不到兩年時(shí)間，他們就將硬件設(shè)備和AI軟件整合為完整方案。2019年3月，第一款產(chǎn)品AutoVision獲得第二類(lèi)醫(yī)療器械注冊(cè)證，同年開(kāi)始商業(yè)化銷(xiāo)售。截至招股書(shū)披露，AutoVision已被國(guó)內(nèi)400多家醫(yī)療機(jī)構(gòu)采用。與傳統(tǒng)人工分析相比，這套系統(tǒng)的檢測(cè)速度快了十倍左右，準(zhǔn)確率翻倍，受檢者拿到報(bào)告的時(shí)間也從一個(gè)月縮短至7天內(nèi)。

02投資人最高回報(bào)達(dá)90倍

2016年9月，宋寧與父親宋宗耀共同出資100萬(wàn)元設(shè)立德適生物，宋寧持股90%，宋宗耀持股10%。三個(gè)月后，公司就完成了天使輪融資。宋寧以知識(shí)產(chǎn)權(quán)和股權(quán)作價(jià)認(rèn)購(gòu)新增資本，杭州紫金港以700萬(wàn)元現(xiàn)金入股。這是德適生物引入的第一家機(jī)構(gòu)投資方。

2018年8月，德適生物完成A輪融資，引入浙江德清科技創(chuàng)業(yè)投資有限公司，后者出資2000萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)新增注冊(cè)資本，杭州紫金港繼續(xù)跟投。

2019年4月，杭州余杭產(chǎn)業(yè)基金有限公司以1500萬(wàn)元入股，投后估值約2.14億元。

接下來(lái)的兩年，宋寧開(kāi)始回購(gòu)股份。2020年7月，他以2000萬(wàn)元的原價(jià)回購(gòu)了德清科技持有的全部股份。2022年以1500萬(wàn)元原價(jià)從余杭產(chǎn)業(yè)基金手中回購(gòu)其所持股權(quán)。

2022年3月，德適生物完成9000萬(wàn)元B輪融資，引入國(guó)中投資、力遠(yuǎn)投資、南京華睿、深圳物明投資多家投資方。

2023年，德適生物完成兩輪融資。4月融資1.13億元，由遠(yuǎn)翼投資、天津永干、上海美鴻、余杭經(jīng)開(kāi)、力遠(yuǎn)投資投資。10月融資5600萬(wàn)元，由上海美鴻、藍(lán)貝殼資本投資。同年11月，宋寧控制的德仟科技以3000萬(wàn)元向上海美鴻轉(zhuǎn)讓2.73%股權(quán)。

2025年6月，公司完成6000萬(wàn)元pre-IPO輪融資，引入華睿睿銀、紅石梁集團(tuán)。紅石梁集團(tuán)的母公司為浙江華寶創(chuàng)投。

上市后，杭州紫金港、上海美鴻、遠(yuǎn)翼投資、力遠(yuǎn)投資、寧波嘉緣、國(guó)中投資、深圳物明投資、余杭經(jīng)開(kāi)、華睿投資、紅石梁集團(tuán)分別持股9.88%、7.48%、4.38%、4.06%、3.94%、3.33%、2.22%、1.46%、1.11%、1.07%。

這些投資機(jī)構(gòu)中，既有上海美鴻、遠(yuǎn)翼投資、力遠(yuǎn)投資、深圳物明投資等在生物科技及醫(yī)療健康領(lǐng)域深耕多年的專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，也有國(guó)家中小企業(yè)發(fā)展基金持股的國(guó)中投資，以及杭州市余杭區(qū)財(cái)政局旗下的余杭經(jīng)開(kāi)等國(guó)資機(jī)構(gòu)。

03產(chǎn)品進(jìn)入400多家醫(yī)療機(jī)構(gòu)，打破蔡司、徠卡長(zhǎng)期壟斷

要進(jìn)一步理解德適生物的產(chǎn)品，需要先了解染色體核型分析的檢測(cè)流程。完整的流程包括五個(gè)步驟：細(xì)胞培養(yǎng)、細(xì)胞收獲、制片及染色、顯微圖像觀察、分析判讀與出具報(bào)告。

完整的核型檢測(cè)流程 圖源：招股書(shū)

其中，分析判讀環(huán)節(jié)耗時(shí)最長(zhǎng)，也最依賴(lài)醫(yī)生經(jīng)驗(yàn)。臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)顯示，傳統(tǒng)工作流程下，醫(yī)生完成單一樣本分析約需32分鐘（中位數(shù)），每日僅能處理8-12個(gè)樣本。在中大型醫(yī)院，日常檢測(cè)量往往達(dá)到50-70例，樣本在分析前不斷積壓，報(bào)告周期因此拉長(zhǎng)到30天左右。這也是染色體核型分析長(zhǎng)期面臨的難題：臨床需求不斷增長(zhǎng)但人手短缺，供需矛盾使得自動(dòng)化成為行業(yè)發(fā)展的必然方向。

德適生物的產(chǎn)品邏輯就是從這個(gè)環(huán)節(jié)切入。經(jīng)過(guò)幾年研發(fā)，公司形成了一套覆蓋樣本制備到結(jié)果分析的全流程產(chǎn)品矩陣，包括軟件、設(shè)備、試劑與耗材。

德適生物主要產(chǎn)品 圖源：招股書(shū)

與已經(jīng)商業(yè)化的AutoVision相比，核心產(chǎn)品AI AutoVision實(shí)現(xiàn)了更高的自動(dòng)化，運(yùn)用自研AI算法實(shí)現(xiàn)自動(dòng)染色體分割、計(jì)數(shù)、排列和異常檢測(cè)，是一款染色體核型輔助診斷軟件，屬于第三類(lèi)醫(yī)療器械。

根據(jù)招股書(shū)披露的臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)，AI AutoVision將每個(gè)樣本的分析判讀時(shí)間從約34.1分鐘縮短至約11.3分鐘，單名醫(yī)生每日可處理的樣本數(shù)從8-12個(gè)提升至約50個(gè)，整體報(bào)告周期從30天縮短至4-7天。在檢測(cè)數(shù)目異常方面，該產(chǎn)品靈敏度100%、特異度100%；在檢測(cè)結(jié)構(gòu)異常方面，靈敏度94.05%、特異度100%。

也就是說(shuō)，AI AutoVision能在保證高特異度（即不誤診）的前提下，將醫(yī)生從最耗時(shí)的重復(fù)勞動(dòng)中解放出來(lái)，讓患者更快拿到結(jié)果，也讓醫(yī)院的檢測(cè)能力實(shí)現(xiàn)數(shù)倍提升。

AI AutoVision使用界面實(shí)例 圖源：德適生物

AI AutoVision于2025年5月獲國(guó)家藥監(jiān)局認(rèn)定為“三類(lèi)創(chuàng)新醫(yī)療器械”，進(jìn)入綠色審批通道。公司預(yù)計(jì)2026年第一季度獲得第三類(lèi)醫(yī)療器械注冊(cè)證，并預(yù)計(jì)于2026年12月取得FDA（美國(guó)食品藥品監(jiān)督管理局）批準(zhǔn)。據(jù)招股書(shū)，獲批后，它將成為國(guó)內(nèi)首款實(shí)現(xiàn)智能染色體異常自動(dòng)識(shí)別的軟件。

除了軟件，德適還開(kāi)發(fā)了配套的硬件設(shè)備：KayoFlow自動(dòng)細(xì)胞收獲儀、KayoFlow制片染色一體機(jī)、MetaSight自動(dòng)細(xì)胞顯微圖像掃描系統(tǒng)。其中，MetaSight已獲得中國(guó)NMPA、歐盟CE認(rèn)證及美國(guó)FDA的機(jī)構(gòu)注冊(cè)。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，MetaSight還是世界上首個(gè)智能染色體掃描系統(tǒng)，具備內(nèi)置識(shí)別AI算法。

所有產(chǎn)品的技術(shù)底座是iMedImage醫(yī)學(xué)影像基座模型。據(jù)招股書(shū)，這是一個(gè)千億級(jí)參數(shù)的通用型模型，可支持CT、MRI、超聲、病理、染色體等19種醫(yī)學(xué)影像模態(tài)，覆蓋超過(guò)90%的臨床醫(yī)學(xué)影像場(chǎng)景。

基于這個(gè)模型，公司開(kāi)發(fā)了iMed MaaS平臺(tái)，為客戶(hù)提供零代碼醫(yī)學(xué)影像模型訓(xùn)練與部署服務(wù)。用戶(hù)上傳少量本地?cái)?shù)據(jù)，可以對(duì)預(yù)訓(xùn)練模型進(jìn)行微調(diào)，使其適應(yīng)特定臨床場(chǎng)景?；谠撈脚_(tái)的技術(shù)許可業(yè)務(wù)也從2024年9月開(kāi)始運(yùn)營(yíng)，目前已成為增速較快的業(yè)務(wù)。

值得一提的是，2025年，德適生物與騰訊簽署戰(zhàn)略合作框架協(xié)議。雙方計(jì)劃將德適在醫(yī)學(xué)影像AI領(lǐng)域的技術(shù)積累，與騰訊在云計(jì)算基礎(chǔ)設(shè)施上的優(yōu)勢(shì)結(jié)合，探索多模態(tài)醫(yī)學(xué)影像系統(tǒng)的進(jìn)一步應(yīng)用。

2025年前九個(gè)月，技術(shù)許可業(yè)務(wù)收入占比已達(dá)到51.4%，毛利率96.5%，成為第一大收入來(lái)源。這也反映出公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)正由單一產(chǎn)品銷(xiāo)售，向提供通用AI能力轉(zhuǎn)變。

圖源：招股書(shū)

整體營(yíng)收方面，2023年、2024年和2025年前九個(gè)月，德適生物營(yíng)業(yè)收入分別為5284.4萬(wàn)元、7035.2萬(wàn)元和1.12億元。2025年前三季度營(yíng)收已超過(guò)2024年全年水平。

圖源：招股書(shū)

目前公司尚未盈利，但虧損正在收窄。2023年、2024年和2025年前九個(gè)月，凈虧損分別為5611.6萬(wàn)元、4337.5萬(wàn)元和3664.9萬(wàn)元。

2025年前九個(gè)月研發(fā)開(kāi)支6870萬(wàn)元，其中88.1%投向核心產(chǎn)品AI AutoVision。此外，公司現(xiàn)金流充裕，截至2025年9月30日現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為3.96億元。

04國(guó)產(chǎn)替代加速，AI大模型推動(dòng)賽道從細(xì)分到全域

從市場(chǎng)規(guī)?？?，染色體核型分析仍然是一個(gè)體量有限的賽道。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，中國(guó)染色體核型分析系統(tǒng)市場(chǎng)規(guī)模由2019年的1.2億元增長(zhǎng)至2024年的1.66億元，增速相對(duì)平穩(wěn)。

長(zhǎng)期以來(lái)，該市場(chǎng)主要由進(jìn)口廠商占據(jù)主導(dǎo)地位。但近年來(lái)，隨著國(guó)產(chǎn)廠商陸續(xù)進(jìn)入，這一格局發(fā)生了變化，國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品已占據(jù)主要市場(chǎng)份額。

支撐這一變化的，是技術(shù)環(huán)節(jié)的持續(xù)演進(jìn)。在傳統(tǒng)流程中，前處理設(shè)備已具備一定自動(dòng)化水平，但核型判讀仍高度依賴(lài)人工。按照中國(guó)醫(yī)師協(xié)會(huì)醫(yī)學(xué)遺傳學(xué)分會(huì)的分級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，顯微圖像掃描儀與核型分析軟件的自動(dòng)化能力分為L(zhǎng)0至L4五個(gè)等級(jí)。目前，行業(yè)整體尚處于從L2向L3過(guò)渡階段，即從“部分自動(dòng)化”向“高水平自動(dòng)化”演進(jìn)。

在這一背景下，判讀環(huán)節(jié)的自動(dòng)化能力，已成為影響產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵因素。具備高精度L3/L4級(jí)分析能力的軟件，是未來(lái)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的焦點(diǎn)。

德適生物的突破正發(fā)生在這里。其AI AutoVision獲批后，有望成為首批達(dá)到L3級(jí)智能化水平的產(chǎn)品。更重要的是，德適的替代不是靠低價(jià)——它的核心產(chǎn)品定價(jià)與進(jìn)口持平，靠的是AI帶來(lái)的效率提升和準(zhǔn)確率優(yōu)勢(shì)。這說(shuō)明國(guó)產(chǎn)替代正在進(jìn)入新的階段——不是用便宜的替代貴的，而是用更好的替代舊的。

從更廣闊的視角看，德適生物處于AI醫(yī)學(xué)影像大賽道。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，中國(guó)醫(yī)療AI市場(chǎng)規(guī)模從2019年的11億元增長(zhǎng)至2024年的95億元，預(yù)計(jì)2030年將達(dá)到1382億元。其中，醫(yī)學(xué)影像AI需求尤為迫切。影像數(shù)據(jù)占臨床診斷信息的70%，而專(zhuān)業(yè)影像科醫(yī)生數(shù)量增長(zhǎng)遠(yuǎn)跟不上數(shù)據(jù)膨脹，自動(dòng)化需求具有明確的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。

從技術(shù)路徑看，以基座模型為核心的路徑正在興起。其基本思路是先訓(xùn)練具備通用能力的基礎(chǔ)模型，再通過(guò)相對(duì)少量的數(shù)據(jù)完成對(duì)具體任務(wù)的適配。德適生物的iMedImage以及斯坦福今年1月發(fā)布的Merlin、谷歌的MedGemma，走的正是同一條技術(shù)路線。

這一技術(shù)變化，也在改變行業(yè)的商業(yè)邏輯。

過(guò)去，一家公司進(jìn)入一個(gè)細(xì)分病種，往往需要數(shù)年投入；而在大模型框架下，同一套底層能力可以快速擴(kuò)展至多個(gè)場(chǎng)景。因?yàn)橐坏┩ㄓ媚芰⑵饋?lái)，向新場(chǎng)景遷移的成本極低。市場(chǎng)空間也將隨之從單一病種，擴(kuò)展為多場(chǎng)景能力輸出。這也解釋了為什么德適的技術(shù)許可業(yè)務(wù)能在短時(shí)間內(nèi)提升至51.4%的收入占比。它出售的不再是單一工具，而是一種可復(fù)用的AI能力。

從這個(gè)角度看，AI大模型為國(guó)產(chǎn)企業(yè)提供了一條不同于傳統(tǒng)路徑的追趕方式。

過(guò)去，中國(guó)醫(yī)療器械公司追趕國(guó)際巨頭，往往需要走對(duì)方走過(guò)的路：先做低端替代，再慢慢向上爬。而在新一輪競(jìng)爭(zhēng)中，算法和數(shù)據(jù)正在成為新的核心變量，部分企業(yè)有機(jī)會(huì)繞開(kāi)既有路徑，重新定義競(jìng)爭(zhēng)規(guī)則。

當(dāng)然，這個(gè)過(guò)程才剛剛開(kāi)始。染色體核型分析只是其中一個(gè)切口，類(lèi)似的變化正在放射、病理和超聲等更大領(lǐng)域展開(kāi)。最終這輪技術(shù)演進(jìn)會(huì)走多遠(yuǎn)，仍有待驗(yàn)證。但可以看到的是，行業(yè)的勝負(fù)手正在發(fā)生轉(zhuǎn)移。相比“誰(shuí)的硬件精度更高”，未來(lái)更關(guān)鍵的問(wèn)題，可能是“誰(shuí)的AI能力更強(qiáng)”。

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