文 | 董武英

2022年11月，國(guó)內(nèi)重組膠原蛋白龍頭巨子生物登陸港股，憑借著業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)，不到3年時(shí)間市值暴增至超過800億元，風(fēng)光無限。但高光背后，危機(jī)突然出現(xiàn)，這一龍頭高增長(zhǎng)故事被徹底打斷。

近日，巨子生物發(fā)布了2025年業(yè)績(jī)。2025年，巨子生物營(yíng)收同比下滑0.37%至55.19億元，凈利潤(rùn)下滑7.15%至19.15億元，這也是巨子生物上市以來首次出現(xiàn)業(yè)績(jī)負(fù)增長(zhǎng)。在2022-2024年間，巨子生物營(yíng)收增速始終保持在50%左右，凈利潤(rùn)增速也從21%提升至42.06%。2025年?duì)I收和利潤(rùn)的下滑，也意味著巨子生物的增長(zhǎng)神話似乎被中斷。

作為國(guó)內(nèi)重組膠原蛋白龍頭，巨子生物在這一領(lǐng)域有著巨大的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)也對(duì)其恢復(fù)增長(zhǎng)極為期待。在經(jīng)歷2025年業(yè)績(jī)下滑后，巨子生物能否重回巔峰呢？

外部沖擊疊加競(jìng)爭(zhēng)加劇，巨子生物首次負(fù)增長(zhǎng)

巨子生物2025年度業(yè)績(jī)下滑，外部原因是2025年5月爆發(fā)的“膠原棒”成分爭(zhēng)議。

2025年5月末，美妝領(lǐng)域知名博主“大嘴博士”發(fā)布標(biāo)題為“巨子生物疑似造假，重組膠原竟然測(cè)不到膠原”的微博和視頻，聲稱可復(fù)美品牌旗下明星產(chǎn)品膠原棒1.0膠原蛋白檢測(cè)量與官方宣傳不符。

這一話題迅速?zèng)_上熱搜，在可復(fù)美官方回應(yīng)產(chǎn)品成分未造假后，“大嘴博士”再度多次發(fā)文質(zhì)疑，事件持續(xù)發(fā)酵。6月初，國(guó)產(chǎn)玻尿酸龍頭華熙生物下場(chǎng)，支持“大嘴博士”維護(hù)消費(fèi)者權(quán)益，讓這一事件變得更為復(fù)雜。直到6月中旬，事件才得以平息。

這次成分爭(zhēng)議雖然平息，但由于正值“618”大促關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，對(duì)巨子生物和可復(fù)美的影響十分巨大。

根據(jù)招銀國(guó)際研報(bào)，2025年5-6月，巨子生物旗下可復(fù)美和可麗金品牌在天貓?zhí)詫毤岸兑艉嫌?jì)實(shí)現(xiàn)GMV 10.8億元，同比增長(zhǎng)2%；其中可復(fù)美同比減少2%，可麗金同比增長(zhǎng)33%。聚焦到可復(fù)美品牌，其在淘系GMV仍實(shí)現(xiàn)5%上漲，但在同時(shí)作為輿論平臺(tái)的抖音上，可復(fù)美品牌兩個(gè)月GMV同比下降了13%。對(duì)比淘系和抖音歷年大促情況，可復(fù)美在2025年“618”大促銷售額排名出現(xiàn)明顯下滑。

但憑借1-4月的高增長(zhǎng)，2025年上半年巨子生物營(yíng)收和利潤(rùn)增速雖然有所放緩，但仍處于增長(zhǎng)狀態(tài)。在2025年下半年，由于存在“雙十一”、“雙十二”兩大促銷，一般是化妝品企業(yè)的銷售旺季，巨子生物以往下半年表現(xiàn)要明顯超過上半年。但在2025年下半年，巨子生物營(yíng)收僅24.06億元，低于上半年的31.13億元，比2024年同期減少了5.93億元，同比下滑19.76%。

除此之外，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇也是影響巨子生物業(yè)績(jī)表現(xiàn)的原因之一。

自2009年，巨子生物首次在業(yè)界量產(chǎn)重組膠原蛋白護(hù)膚品以來，經(jīng)歷17年的發(fā)展，重組膠原蛋白已經(jīng)成為了化妝品領(lǐng)域較為常見的原料，從原材料供應(yīng)到化妝品代工產(chǎn)業(yè)鏈都十分成熟，因此涌現(xiàn)出大量重組膠原蛋白化妝品。

尤其在可復(fù)美主打的敷料領(lǐng)域，不僅有諸多知名化妝品品牌參與，也涌現(xiàn)出大量白牌產(chǎn)品，甚至部分品牌也采用了與可復(fù)美發(fā)展前期類似的藥店、醫(yī)生及醫(yī)院專業(yè)推薦渠道。

外部沖擊和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇帶來的業(yè)績(jī)下滑，也讓巨子生物意識(shí)到依賴電商渠道、依賴單一品牌的脆弱性，因此其2025年下半年，一方面加大了第二品牌可麗金的推廣，另一方面開始進(jìn)一步拓展線下渠道。

業(yè)績(jī)公告顯示，2025年可麗金品牌營(yíng)收達(dá)到了9.18億元，同比增長(zhǎng)9.2%，占總營(yíng)收比重提升至16.6%。巨子生物線下直銷渠道2025年貢獻(xiàn)營(yíng)收2.25億元，同比提升32.2%，占總營(yíng)收比重提升至4.1%，這一方面得益于集團(tuán)持續(xù)增大化妝品連鎖店及商超等線下直銷客戶的數(shù)量，另一方面也在于集團(tuán)開始在西安、成都、重慶等地開設(shè)可復(fù)美品牌專賣店，以進(jìn)一步提高收入。

這些積極舉措，部分抵消了外部沖擊帶來的業(yè)績(jī)下滑，券商機(jī)構(gòu)們普遍認(rèn)為巨子生物2025年業(yè)績(jī)小幅下滑實(shí)際上符合市場(chǎng)預(yù)期。不過，目前市場(chǎng)最關(guān)注的是，這一重組膠原蛋白能否再恢復(fù)增長(zhǎng)，重回巔峰？

布局醫(yī)美器械新產(chǎn)品，巨子生物能否講出新故事？

在發(fā)力可麗金品牌、布局線下之外，巨子生物另外一項(xiàng)大動(dòng)作，讓資本市場(chǎng)對(duì)這家膠原蛋白龍頭有了更高期待。

2025年10月和2026年1月，巨子生物重組Ⅰ型α1亞型膠原蛋白凍干纖維和重組Ⅰ型α1亞型膠原蛋白及透明質(zhì)酸鈉復(fù)合溶液產(chǎn)品獲得藥監(jiān)局批準(zhǔn)，這意味著其醫(yī)美業(yè)務(wù)取得里程碑式進(jìn)展，也被巨子生物和投資機(jī)構(gòu)寄予厚望。

膠原蛋白包括多種類型，主要有Ⅰ型、Ⅱ型、Ⅲ型和Ⅴ型膠原蛋白等，其中Ⅰ型最為常見，主要負(fù)責(zé)強(qiáng)度和支撐。Ⅱ型存在于軟骨中，常用于關(guān)節(jié)健康產(chǎn)品。Ⅲ型膠原蛋白主要存在于皮膚中，參與組織的彈性和柔韌性。

從下游市場(chǎng)來看，重組膠原蛋白主要用于功能性護(hù)膚品、醫(yī)用敷料、醫(yī)美注射劑三大類產(chǎn)品。數(shù)據(jù)顯示，2023年重組膠原蛋白功能性護(hù)膚品和醫(yī)用敷料市場(chǎng)規(guī)模分別為115.4億元和110億元，醫(yī)美注射劑市場(chǎng)規(guī)模為43億元。雖然重組膠原蛋白醫(yī)美注射劑市場(chǎng)規(guī)模較小，但潛力巨大，市場(chǎng)也更看好巨子生物在這一領(lǐng)域的突破。

巨子生物在獲得批文進(jìn)入重組膠原蛋白醫(yī)美注射劑市場(chǎng)后，不僅將獲得新的營(yíng)收增量，也將通過這一更高毛利率的業(yè)務(wù)帶動(dòng)整體毛利率提升，進(jìn)而增厚利潤(rùn)。不過，這項(xiàng)新業(yè)務(wù)的開拓也需要面對(duì)強(qiáng)大對(duì)手的競(jìng)爭(zhēng)。

在國(guó)內(nèi)重組膠原蛋白市場(chǎng)上，北交所上市公司錦波生物是先行者，在2025年10月之前也是該市場(chǎng)的唯一玩家。其“重組Ⅲ型人源化膠原蛋白凍干纖維”（商品名：薇旖美）早在2021年獲得批準(zhǔn)，隨后又分別在2023年和2025年獲批了“注射用重組Ⅲ型人源化膠原蛋白溶液”和“注射用重組Ⅲ型人源化膠原蛋白凝膠”兩款產(chǎn)品。

2025年上半年，錦波生物醫(yī)療器械產(chǎn)品營(yíng)收達(dá)7.08億元，同比增長(zhǎng)33.41%，占總營(yíng)收比重在8成以上，毛利率高達(dá)95.04%。

除老玩家錦波生物外，巨子生物還需要應(yīng)對(duì)另一家新獲得批文的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。創(chuàng)健醫(yī)療在2025年12月拿到重組膠原蛋白第三類醫(yī)療器械注冊(cè)證，旗下“交聯(lián)重組膠原蛋白植入劑”（商品名：悅白之幾·若境）也將在后續(xù)正式上市。

可以看到，在2025年第四季度短短三個(gè)月時(shí)間里，重組膠原蛋白醫(yī)美注射劑市場(chǎng)從錦波生物“一家獨(dú)占”，迅速變成錦波生物、巨子生物、創(chuàng)健醫(yī)療“三足鼎立”，獲批的注射劑產(chǎn)品也由3款變成6款，分別是錦波生物3款，巨子生物2款，創(chuàng)健醫(yī)療1款。

這也意味著，重組膠原蛋白醫(yī)美企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)從獲批轉(zhuǎn)向市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)，哪款產(chǎn)品能夠率先打通醫(yī)美機(jī)構(gòu)渠道，并占據(jù)醫(yī)美消費(fèi)者心智，哪家企業(yè)就能獲得更高的市場(chǎng)份額。

在這三家企業(yè)中，相比于錦波生物和創(chuàng)健醫(yī)療兩家材料商，C端屬性更強(qiáng)的巨子生物在品牌營(yíng)銷、產(chǎn)品創(chuàng)新、渠道布局等領(lǐng)域更具優(yōu)勢(shì)。不過，錦波生物在醫(yī)美領(lǐng)域深耕超過4年時(shí)間，具有深厚的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)。創(chuàng)健醫(yī)療也成立了專門負(fù)責(zé)自主品牌銷售的子公司悅白生物，在醫(yī)美領(lǐng)域已經(jīng)有了多年布局。巨子生物能否在醫(yī)美市場(chǎng)上取得突破，仍需市場(chǎng)驗(yàn)證。

綜合來看，在獲得兩張注冊(cè)證之后，巨子生物正在將業(yè)務(wù)從原有的功能性護(hù)膚品、醫(yī)用敷料拓展至醫(yī)美領(lǐng)域，其能否將自身的技術(shù)優(yōu)勢(shì)、原材料優(yōu)勢(shì)、品牌、營(yíng)銷及渠道優(yōu)勢(shì)復(fù)制到醫(yī)美業(yè)務(wù)上，實(shí)現(xiàn)新的突破，帶動(dòng)業(yè)績(jī)重回高增長(zhǎng)，值得關(guān)注。