有朋友一次就指名了幾家上市公司，讓看一看，今天就先把其中已經(jīng)發(fā)布了2025年年報的公司給看一看吧。

寧波拓普集團(tuán)股份有限公司（股票簡稱：拓普集團(tuán)）1983年成立，2015年3月在上交所主板上市，是一家科技、平臺型汽車零部件企業(yè)，主要致力于汽車動力底盤系統(tǒng)、飾件系統(tǒng)、智能駕駛系統(tǒng)等領(lǐng)域的研發(fā)與制造。

拓普集團(tuán)設(shè)有動力底盤系統(tǒng)、飾件系統(tǒng)、域想智行和機(jī)器人執(zhí)行器四大事業(yè)部，主要生產(chǎn)減震系統(tǒng)、內(nèi)外飾系統(tǒng)、車身輕量化、底盤系統(tǒng)、智能座艙部件、熱管理系統(tǒng)、空氣懸架系統(tǒng)、智能駕駛系統(tǒng)和執(zhí)行器等產(chǎn)品 。拓普集團(tuán)已成為奧迪、寶馬、斯特蘭蒂斯、通用、吉利、福特、奔馳、大眾、理想、蔚來、小鵬、RIVIAN、LUCID等汽車制造商的全球合作伙伴。

營收在2019年出現(xiàn)下跌一成的波動之后，拓普集團(tuán)就開啟了長達(dá)六年的持續(xù)增長狀態(tài)，六年累計增長5.5倍，這是相當(dāng)驚人的表現(xiàn)。2025年增長有所減速，但仍然超過一成，隨著營收規(guī)模接近300億元，后續(xù)增長減速的可能性，當(dāng)然會越來越大。

2025年，除了“減震系統(tǒng)”和“熱管理系統(tǒng)”業(yè)務(wù)微跌之外，包括“內(nèi)飾功能件”和“底盤系統(tǒng)”在內(nèi)的核心業(yè)務(wù)都在增長，雖然分了四大事業(yè)部，但從實際的業(yè)務(wù)形態(tài)看，算是兩強加三大補充的業(yè)務(wù)形態(tài)。從相關(guān)新聞的情況看，“機(jī)器人執(zhí)行器”這類業(yè)務(wù)，有可能會成為未來的主要增長點。

國內(nèi)外市場都在增長，只是國外市場的增速很慢，幾乎算是穩(wěn)定狀態(tài)。國外市場的占比進(jìn)一步下降至21%，而在兩年前，國外市場還是接近三成的占比，國際貿(mào)易環(huán)境的波動對很多行業(yè)都有影響，拓普集團(tuán)當(dāng)然也不能例外，能穩(wěn)定住62億元的國外市場營收規(guī)模，也是相當(dāng)厲害的。

2025年的凈利潤并沒有隨營收一并增長，反而是下跌了7.4%。和2019年相比，累計增長超6倍，略高于同期的營收增長幅度，但高得不多，規(guī)模效應(yīng)的發(fā)揮程度不是特別大。

分季度來看，在2023年和2024年的每一個季度，營收和凈利潤都是同比雙雙增長的狀態(tài)，增速普遍較快。2025年一季度的營收同比增速變慢，凈利潤更是出現(xiàn)了同比下跌，后續(xù)季度的營收增速逐季提升，四季度達(dá)到了近兩成的增長水平，凈利潤也止跌回升，趨勢看起來還是相當(dāng)好的。

季度間的毛利率在波動中有下滑的趨勢，但幅度并不大，2024年的期間費用占營收比，在波動中被攤薄，2025年有攤薄效果不大的現(xiàn)象。

雖然2025年的四個季度，主營業(yè)務(wù)盈利空間更穩(wěn)定了，但有兩個季度都不及營收的一成，這可是前兩年的各個季度都沒有發(fā)生過的情況。這當(dāng)然是其凈利潤下滑的重要原因，一會兒我們看年度數(shù)據(jù)的時候再詳細(xì)對比一下。

從2020年以來，毛利率在19%-23%之間波動，都不及2019年及以前，這是其規(guī)模效應(yīng)發(fā)揮不是很明顯的重要原因，毛利率的影響更直接，規(guī)模效應(yīng)的間接影響來得比較慢，也會有天花板。

2025年的毛利率是持續(xù)第二年下滑，幅度雖然只有1.4個百分點，但再次打破2021年的最低值，成為最近八年中最低的水平，這不可避免地會影響到其凈利潤的表現(xiàn)。

每一年的銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率都是優(yōu)秀級的表現(xiàn)，凈資產(chǎn)收益率從2021年超過銷售凈利率之后，雖然沒有發(fā)出“葵花寶典”（凈資產(chǎn)收益率高于毛利率）絕招，但也算把杠桿和運營效率玩得比較好的企業(yè)。

幾乎所有的業(yè)務(wù)，2025年的毛利率都在下滑，其中“機(jī)器人執(zhí)行器”這類上年還是超高毛利率的業(yè)務(wù)，也降至比汽配業(yè)務(wù)高得不多的水平了。

國內(nèi)外市場的毛利率都在下跌，國外市場的毛利率還是要高一些，其占比下降，在結(jié)構(gòu)上也對平均毛利率有一定的影響。

2025年的主營業(yè)務(wù)盈利空間首次跌入10個百分點以內(nèi)，其中毛利率的影響為1.4個百分點，期間費用占營收比也有0.4個百分點的影響，稅金及附加占營收比下降抵消掉了0.1個百分點。

期間費用的增長速度快于營收，或者說，拓普集團(tuán)計劃的營收增長目標(biāo)未能全部實現(xiàn)，或許就是國外市場的增長不及預(yù)期吧。期間費用中研發(fā)費用的占比在5個百分點左右，2025年的支出規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了15億元，這當(dāng)然能做很多事了，也可以進(jìn)一步鞏固其競爭優(yōu)勢。

財務(wù)費用在增長兩年之后，2025年支出規(guī)模和占營收比均在下降，匯兌收益的影響有限，主要就是利息費用支出下降了，實際上就是有息負(fù)債的規(guī)模下降了，這個我們在后面再看。

在其他收益方面，2023年及以前兩年都是小額凈損失的狀態(tài)，2024年大額凈收益了3.5億元，2025年沒有2024年那么厲害，少收益了1億元，這也是導(dǎo)致其凈利潤下跌的原因之一。

主要的收益項是政府補助和投資收益，主要的損失項是“資產(chǎn)減值損失”和“信用減值損失”。在政府補助類收益中，“增值稅進(jìn)項稅加計抵減”略有增長，但非稅收類的補助下降達(dá)1億元。投資收益中主要是理財類的收益有所下降。

“信用減值損失”主要是“應(yīng)收賬款壞賬損失”，其他的信用減值損失，金額和占比都不高�！百Y產(chǎn)減值損失”主要是“存貨跌價損失”，2025年的“商譽減值損失”也有3170萬元，具體是對浙江拓為和遂寧拓普的投資發(fā)生了減值。

如果僅看“扣非凈利潤”，2025年較2024年只是略有下降，整個主營業(yè)務(wù)的經(jīng)營形勢還是處于正常波動區(qū)間。當(dāng)然，這并非拓普集團(tuán)的營收增長變慢、毛利率下滑和期間費用增長過快等問題，就不值得關(guān)注和需要采取應(yīng)對措施。

“經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額”在2025年再創(chuàng)新高，但固定資產(chǎn)的投資規(guī)模仍處于高位，理論上可以用于分紅和降杠桿的資金并不是太多。但方法總比困難多，持續(xù)定增，加上自身的造血功能，加大固定資產(chǎn)投入、分紅和降杠桿，就可以同時進(jìn)行了。

為何這種好的辦法，大多數(shù)公司不用呢？因為不劃算，分紅要交個稅，再融資回來，這就是在減損股東的價值。但確實給財政做了貢獻(xiàn)，也完成了對上市公司的某些考核指標(biāo)。

應(yīng)收項目和存貨在持續(xù)增加資金的占用，應(yīng)付項目能轉(zhuǎn)嫁一部分壓力，規(guī)模越來越大的固定資產(chǎn)折舊回收資金，成了“經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額”高于凈利潤的主要影響因素。

除2023年之外，存貨的規(guī)模總體上是上升的，但存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)卻穩(wěn)中有跌，增長總體上是合理的，只是2025年末的增長還是偏快了。

應(yīng)收類業(yè)務(wù)款項的增長速度也是很快的，都能通過應(yīng)付項目把資金壓力給轉(zhuǎn)嫁出去，至于說符不符合對供應(yīng)商“60天賬期”承諾的問題，估計是有點懸的。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)基本穩(wěn)定，也就是說，增長主要是因為營收增長帶來的。但是，可以轉(zhuǎn)嫁資金壓力也好，增長合理也罷，應(yīng)收賬款的增長一般會帶來壞賬損失的增加，這個必須要自己承擔(dān)。

固定資產(chǎn)和經(jīng)營性長期資產(chǎn)增長很快，后續(xù)營收增長的投入還是足夠大的，關(guān)鍵就看后續(xù)市場表現(xiàn)，能不能對接這些產(chǎn)能了。就算后續(xù)市場表現(xiàn)也不錯，對于300億規(guī)模的龐然大物來說，接下來的增速也會下降了，但增長額不見得會下降。

拓普集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率兩年下降了10個百分點，這是前面看到其凈資產(chǎn)收益率下降的主要原因，通過股權(quán)融資，財務(wù)壓力是小了很多，但也會對凈資產(chǎn)收益率造成稀釋。其短期償債能力維持在兼顧風(fēng)險與效率的水平上，之所以無法再放低一些，那是因為其固定資產(chǎn)類的投入規(guī)模還比較大，強大的造血功能無法完全用于日常經(jīng)營方面。

導(dǎo)致凈資產(chǎn)收益率無法持續(xù)提升的還有一大原因，那就是拓普集團(tuán)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)在2021年降至500天以內(nèi)之后，就很難繼續(xù)下降了，甚至還有明顯的反復(fù)。規(guī)模效應(yīng)不僅有攤薄期間費用方面的天花板，也有效率提升方面的較大阻力。

拓普集團(tuán)從2024年末以來，就開始去杠桿，有意降低有息負(fù)債的規(guī)模，2025年末的下降幅度還比較大。供應(yīng)鏈上免費占用有息負(fù)債數(shù)倍的資金，這樣做好還是不好呢？我們不予評價，但作用300億營收規(guī)模的企業(yè)，確實也應(yīng)該在商業(yè)道德方面有更高的要求。

拓普集團(tuán)的情況就是這樣，連續(xù)六年的營收爆發(fā)式增長，確實取得了上大臺階式的發(fā)展，但也面臨著營收增速下降、毛利率下滑、期間費用增長過快和運營效率提升阻力較大等問題。但其還有增長潛力較大的成長類業(yè)務(wù)，也有貿(mào)易環(huán)境改善后“報復(fù)式增長”的潛在可能，你覺得哪些會成為后續(xù)期間的真實表現(xiàn)呢？

聲明：以上為個人分析，不構(gòu)成對任何人的投資建議！

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