財(cái)報(bào)季收官了。六張成績(jī)單攤開(kāi)來(lái)看，最大的沖擊不是誰(shuí)賺得多，而是分化的極端程度。

先看一張表

注：阿里為2025自然年拼接值（FY2025 Q4 + FY2026 Q1-Q3），與其余五家口徑一致。

三個(gè)數(shù)字畫(huà)圈：騰訊2596億 > 其余五家之和（約2185億）。拼多多1073億正式超過(guò)阿里約 950億，三年前阿里是拼多多的3倍。京東營(yíng)收1.3萬(wàn)億排第一，凈利率2.1%排倒數(shù)第二。

四家做外賣(mài)，三家說(shuō)做AI：中概互聯(lián)網(wǎng)在忙什么？

這張表背后藏著一個(gè)很少有人指出的事實(shí)：六家巨頭里四家在做外賣(mài)（美團(tuán)、阿里、京東、滴滴），但只有三家對(duì)外強(qiáng)調(diào)自己做AI（阿里、騰訊、美團(tuán)）。

對(duì)比美股“七姐妹”：蘋(píng)果、微軟、Google、Amazon、Meta、NVIDIA、Tesla，七家全部All in AI，資本開(kāi)支動(dòng)輒幾百億美元砸向數(shù)據(jù)中心和大模型。而中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)巨頭的第一優(yōu)先級(jí)是什么？外賣(mài)。

這不是因?yàn)橹袊?guó)公司不聰明，而是中美互聯(lián)網(wǎng)處在完全不同的競(jìng)爭(zhēng)階段。美國(guó)七姐妹各自守著領(lǐng)地（搜索、社交、電商、云、芯片），彼此很少正面交火，有余力集體投入AI這個(gè)增量賽道。中國(guó)六大巨頭卻在存量市場(chǎng)里互相搶地盤(pán)：美團(tuán)和阿里和京東搶外賣(mài)，阿里和拼多多和抖音搶電商，美團(tuán)和抖音搶到店。

當(dāng)生存壓力大于增長(zhǎng)野心時(shí)，外賣(mài)這種“看得見(jiàn)的用戶流量”優(yōu)先級(jí)就高于AI這種“三年后才有回報(bào)的基礎(chǔ)設(shè)施”。

2025年四家爭(zhēng)奪同一塊外賣(mài)蛋糕燒掉了800-1000億，大概率夠建3-4個(gè)DeepSeek級(jí)別的大模型。這也解釋了為什么騰訊和拼多多是六家里利潤(rùn)最好的兩家：它們恰好是唯二沒(méi)有參與外賣(mài)大戰(zhàn)的公司。

六家公司，每家一句話

騰訊：2596億利潤(rùn)一半靠戰(zhàn)略定力（不參戰(zhàn)），一半靠運(yùn)氣（沒(méi)遭遇生死級(jí)挑戰(zhàn)）。但字節(jié)跳動(dòng)2025年?duì)I收約1860億美元、凈利潤(rùn)有望突破500億美元，正在多條戰(zhàn)線同時(shí)逼近，騰訊的安全區(qū)在縮小。

阿里：不是不想All in AI，是電商基本盤(pán)在失血。閃購(gòu)的本質(zhì)不是新業(yè)務(wù)，是把用戶拉回淘寶App。但從FY2026Q3財(cái)報(bào)看，外賣(mài)流量Cross電商交易的效果存疑，遠(yuǎn)場(chǎng)電商用戶的比價(jià)習(xí)慣決定了外賣(mài)帶來(lái)的更多是低質(zhì)流量。利潤(rùn)從1590億腰斬到約 950億，2026年有全場(chǎng)最大的彈性，也有全場(chǎng)最大的不確定性。

拼多多：不做AI，一半是能力問(wèn)題（組織文化極度強(qiáng)調(diào)ROI，和大模型研發(fā)所需的“容忍不確定性”矛盾），一半是意愿判斷（賭原子世界的壁壘比比特世界更持久）。10倍PE、770億美元現(xiàn)金、供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)型剛起步，短期沒(méi)催化，長(zhǎng)線最清晰。

美團(tuán)：外賣(mài)靠監(jiān)管喊停能恢復(fù)利潤(rùn)（Q1減虧超50%），但到店正在被抖音蠶食。商家獲客第一入口從“搜索”變成“刷視頻”，美團(tuán)到店護(hù)城河已從“絕對(duì)優(yōu)勢(shì)”變成“正在被蠶食的優(yōu)勢(shì)”。利潤(rùn)修復(fù)帶超500億是真實(shí)的，到店風(fēng)險(xiǎn)也是真實(shí)的。

京東：零售經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)514億是好生意，但466億新業(yè)務(wù)虧損把全部利潤(rùn)吞掉，自由現(xiàn)金流暴跌85%。管理層2026年還要沖30%外賣(mài)份額，在“賺錢(qián)的零售”和“燒錢(qián)的外賣(mài)”之間撕裂，市場(chǎng)無(wú)法定價(jià)。

滴滴：國(guó)內(nèi)出行EBITA 124億確定賺錢(qián)，但Q4銷(xiāo)售費(fèi)用暴漲95%，國(guó)際業(yè)務(wù)全年虧60.5億。巴西30+城市外賣(mài)、自動(dòng)駕駛布局，故事不單一但每條線都在燒錢(qián)，利潤(rùn)質(zhì)量不穩(wěn)定。

明年誰(shuí)會(huì)被替換？

滴滴最可能出局，不是故事不好，是體量2267億營(yíng)收、79億利潤(rùn)，和其他五家不在一個(gè)量級(jí)。

最可能替代它的是小米：2025年?duì)I收4573億，SU7交付超13萬(wàn)臺(tái)，“硬件+汽車(chē)+AI”的敘事和純互聯(lián)網(wǎng)公司形成鮮明差異。

字節(jié)跳動(dòng)是理想候選（唯一同時(shí)威脅騰訊、阿里、美團(tuán)的公司），但短期沒(méi)有上市計(jì)劃，無(wú)法做財(cái)報(bào)級(jí)橫向?qū)Ρ取?br/>

一句話總結(jié)2025年

在零和博弈里燒錢(qián)，不如在自己的能力圈里加固城墻。贏家不是出手最重的，是最知道什么仗該打、什么仗不該打的。

免責(zé)聲明：本文僅代表個(gè)人觀點(diǎn)，不構(gòu)成投資建議。投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。

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作者 | Link01 ; 編輯 | 呼呼大睡

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