近日，八馬茶業(yè)股份有限公司（簡(jiǎn)稱：“八馬茶業(yè)”）發(fā)布了截至2025年全年的財(cái)報(bào)。財(cái)報(bào)顯示，2025年，八馬茶業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入21.96億元，同比微增2.5%；年內(nèi)利潤(rùn)為2.22億元，同比微降0.8%。截至2025年末，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物達(dá)8.89億元，無(wú)銀行借款，資產(chǎn)負(fù)債率總體維持在健康水平。

當(dāng)八馬茶業(yè)帶著“高端茶第一股”的光環(huán)敲響上市鐘聲時(shí)，資本市場(chǎng)曾期待一個(gè)關(guān)于傳統(tǒng)茶文化與現(xiàn)代商業(yè)完美融合的財(cái)富故事。然而，其上市后的首份財(cái)報(bào)，卻像一壺沖泡過度的陳茶，褪去了浮華香氣，露出了苦澀的底味。八馬茶業(yè)的股價(jià)從上市次日的115港元高點(diǎn)，一路跌至3月31日收盤的23.50港元新低，跌幅近八成，如今市值不到20億港元。這份被寄予厚望的成績(jī)單，非但未能延續(xù)招股書中的增長(zhǎng)敘事，反而暴露出其光鮮外表下的多重隱憂，讓市場(chǎng)不禁質(zhì)疑：所謂的“高端化”與“品牌化”，究竟是堅(jiān)實(shí)的護(hù)城河，還是一戳即破的濾鏡泡沫？

增長(zhǎng)失速：營(yíng)收與利潤(rùn)的“雙響啞炮”

財(cái)報(bào)中最刺眼的數(shù)據(jù)，莫過于增長(zhǎng)引擎的明顯乏力。八馬茶業(yè)披露2025年度業(yè)績(jī)，去年全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約21.96億元，同比增長(zhǎng)2.5%，歸母凈利潤(rùn)約2.22億元，同比下降0.93%。2025年，八馬茶業(yè)增長(zhǎng)幾近停滯，延續(xù)過去幾年的趨勢(shì)。2023年至2024年，公司營(yíng)業(yè)收入分別為21.22億元、21.43億元，同比增長(zhǎng)16.72%和1.0%，同期，歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)23.92%和0.99%，上市后的首個(gè)財(cái)年，八馬茶業(yè)的營(yíng)收增速也是一如既往的放緩，每股盈利2.86元，同比下降3.1%，呈現(xiàn)出"增收不增利"的狀態(tài)，這種“業(yè)績(jī)，讓投資者很難抱有長(zhǎng)期信心。

茶葉不好賣了，幾乎已成為市場(chǎng)共識(shí)。瀾滄古茶、天福披露的2025年度業(yè)績(jī)，均已證實(shí)這個(gè)行業(yè)當(dāng)下的艱難程度，高端茶葉更不好賣。八馬茶業(yè)毛利率提升與凈利潤(rùn)微降的矛盾也表明，八馬茶業(yè)通過優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和成本控制實(shí)現(xiàn)了毛利率的提升，這也導(dǎo)致凈利潤(rùn)受到一定影響。

眾所周知，八馬茶業(yè)已形成以八馬品牌為主力，信記號(hào)和萬(wàn)山紅為輔的3大品牌矩陣，為維持增長(zhǎng)，八馬品牌采取了以價(jià)換量的市場(chǎng)策略。2022年至2024年，該品牌茶葉均價(jià)由674元/公斤降至643元/公斤，銷量由約203.66萬(wàn)公斤增至約258.43萬(wàn)公斤，同期，其非茶葉產(chǎn)品均價(jià)由40元/公斤降至32元/公斤，銷量由約579.95萬(wàn)公斤增至約678.16萬(wàn)公斤。

八馬茶業(yè)上市后并未展現(xiàn)出與“高端茶第一股”稱號(hào)相匹配的爆發(fā)力。單價(jià)不菲的明星產(chǎn)品系列，銷售增長(zhǎng)疲軟，似乎預(yù)示著市場(chǎng)對(duì)其高端定位的接受度遇到了天花板。而為了維持營(yíng)收規(guī)模，公司不得不降價(jià)走量，這與其一直宣揚(yáng)的“提升品牌形象、聚焦高端市場(chǎng)”戰(zhàn)略形成了微妙而尷尬的背離。這種“高端故事，中低端走量”的實(shí)質(zhì)，直接拖累了整體毛利率水平。

更令人擔(dān)憂的是利潤(rùn)端。在營(yíng)收增長(zhǎng)本已乏力的情況下，銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用卻因上市后的品牌擴(kuò)張、門店升級(jí)和培訓(xùn)等計(jì)劃而持續(xù)攀升。尤其是線上流量成本高企，線下高端商場(chǎng)門店的租金與運(yùn)營(yíng)費(fèi)用沉重，嚴(yán)重侵蝕了利潤(rùn)空間。其結(jié)果便是，增收不增利，甚至利潤(rùn)縮水，資本市場(chǎng)最看重的盈利能力指標(biāo)亮起了黃燈。這枚增長(zhǎng)失速的“啞炮”，首先動(dòng)搖了市場(chǎng)對(duì)其成長(zhǎng)性的基本信心。

模式之困：沉重的“加盟依賴”與脆弱的渠道控制

八馬茶業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)引以為傲的是遍布全國(guó)的龐大線下銷售網(wǎng)絡(luò)。截至2025年末，八馬茶業(yè)共有線下門店3,773家，較年初凈增269家；加盟店數(shù)量從年初的3,255家增至年末的3,538家，凈增283家；直營(yíng)店數(shù)量從年初的249家減少至年末的235家，凈減14家。

在財(cái)報(bào)的細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)中，顯露出了其作為“雙刃劍”的另一面。線下渠道（含直營(yíng)與加盟）收入約14.82億元，占總收入67.4%；加盟商貢獻(xiàn)收入約10.9億元，占總收入約49.1%；線上渠道收入約7.06億元，占總收入32.1%。公司業(yè)務(wù)嚴(yán)重依賴加盟模式，加盟店數(shù)量占比超過90%，貢獻(xiàn)了近過半數(shù)的營(yíng)收。這種模式在擴(kuò)張期能快速做大規(guī)模，但在精細(xì)化管理和質(zhì)量控制上卻埋下了巨大隱患。這種依賴加盟模式，一旦市場(chǎng)風(fēng)吹草動(dòng)或加盟商信心動(dòng)搖，這種“虛胖”的規(guī)模極易反噬品牌。

雖然八馬茶業(yè)推出培訓(xùn)體系以及"城市合伙人"模式，但公司對(duì)渠道的控制力顯得較為脆弱，在物流、培訓(xùn)、營(yíng)銷補(bǔ)貼上投入巨大，但并不能完全杜絕加盟店在價(jià)格、服務(wù)、乃至產(chǎn)品真?zhèn)紊峡赡艹霈F(xiàn)的混亂。這與真正高端品牌所需的極致標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)和體驗(yàn)相去甚遠(yuǎn)。

相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，八馬茶業(yè)線上渠道的表現(xiàn)同樣不盡如人意，在競(jìng)爭(zhēng)白熱化的電商平臺(tái)上，未能建立起顯著的品牌電商優(yōu)勢(shì)，流量獲取成本較高，轉(zhuǎn)化率卻平平，陷入了“燒錢換流量”的常見困境。這種“兩頭承壓”的渠道模式，其可持續(xù)性在財(cái)報(bào)中被打上了一個(gè)巨大的問號(hào)。

高端謎題：品牌溢價(jià)不足與產(chǎn)品同質(zhì)化

過去幾年，“認(rèn)準(zhǔn)這匹馬，好茶喝八馬”的廣告語(yǔ)迅速傳播，八馬茶葉通過高端產(chǎn)品線維持品牌溢價(jià)，通過年輕化子品牌拓展新增量市場(chǎng)，目前兩大戰(zhàn)略尚未形成協(xié)同效應(yīng)，高端產(chǎn)品價(jià)格體系受加盟商低價(jià)銷售沖擊，年輕化產(chǎn)品缺乏足夠的差異化競(jìng)爭(zhēng)力，這種“紙面富貴”對(duì)正在擴(kuò)張期的八馬茶業(yè)是危險(xiǎn)的。

中國(guó)是茶飲大國(guó)，但茶葉的人均消費(fèi)量并不高。這意味著，教育市場(chǎng)、抓住年輕消費(fèi)者喜好成為關(guān)鍵?！案叨瞬璧谝还伞钡暮诵母?jìng)爭(zhēng)力，理應(yīng)建立在強(qiáng)大的品牌溢價(jià)和獨(dú)特的產(chǎn)品力之上。然而，八馬茶業(yè)的財(cái)報(bào)及其市場(chǎng)表現(xiàn)，卻暴露出其在這方面的根基淺薄。

首先，其品牌溢價(jià)能力并未在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中得到充分驗(yàn)證。盡管營(yíng)銷費(fèi)用高企，用于冠名賽事、邀請(qǐng)代言、打造高端品鑒會(huì)，但這些投入是否有效轉(zhuǎn)化為消費(fèi)者愿意支付更高價(jià)格的心理認(rèn)同，值得懷疑。在消費(fèi)者端，八馬茶業(yè)的品牌形象似乎仍停留在“知名茶葉連鎖商”層面，而非具有深厚文化底蘊(yùn)和不可替代性的頂級(jí)茶品牌。當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手推出類似價(jià)位、甚至更具故事性的產(chǎn)品時(shí)，八馬茶業(yè)的客戶忠誠(chéng)度面臨考驗(yàn)。

其次，產(chǎn)品層面的創(chuàng)新乏力與同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)嚴(yán)重。財(cái)報(bào)中研發(fā)投入不足，與巨額的銷售費(fèi)用形成鮮明對(duì)比。其產(chǎn)品線雖然豐富，但核心仍圍繞鐵觀音、巖茶、紅茶等幾大傳統(tǒng)茶類，在品類創(chuàng)新、工藝突破、健康概念深度挖掘等方面建樹不多。所謂的“高端”產(chǎn)品，很多時(shí)候依賴于包裝設(shè)計(jì)、產(chǎn)地故事和價(jià)格標(biāo)簽，而非真正具有顛覆性的產(chǎn)品內(nèi)核。在茶葉這個(gè)古老行業(yè)里，缺乏獨(dú)家核心產(chǎn)品資源的八馬茶業(yè)，很容易被后來(lái)者模仿甚至超越，其“高端”壁壘實(shí)則并不牢固。

八馬茶業(yè)的困境，也是整個(gè)中國(guó)茶行業(yè)困境的縮影，資本市場(chǎng)給予“第一股”高估值，期待的是它能整合碎片化的市場(chǎng)，建立起強(qiáng)大的標(biāo)準(zhǔn)化體系和品牌認(rèn)知，最終實(shí)現(xiàn)持續(xù)的、高質(zhì)量的規(guī)模增長(zhǎng)。但這個(gè)行業(yè)極度分散，有品類、無(wú)強(qiáng)勢(shì)品牌，標(biāo)準(zhǔn)化程度低，且深受農(nóng)產(chǎn)品特性帶來(lái)的質(zhì)量波動(dòng)和價(jià)格周期影響。八馬茶業(yè)試圖通過品牌化和資本化破局，但其首份財(cái)報(bào)表明，這條路荊棘密布。

上市后的八馬茶業(yè)，或許正被資本市場(chǎng)的期待推著進(jìn)行一場(chǎng)激進(jìn)的擴(kuò)張?？焖匍_設(shè)直營(yíng)形象店、進(jìn)軍高端購(gòu)物中心、加大廣告轟炸……這些動(dòng)作在財(cái)報(bào)中轉(zhuǎn)化為各項(xiàng)費(fèi)用的激增。然而，這種擴(kuò)張是否經(jīng)過了精密的效益測(cè)算？對(duì)于八馬茶業(yè)的管理層而言，這份財(cái)報(bào)是一個(gè)嚴(yán)厲的警示。上市不是終點(diǎn)，而是接受公眾更嚴(yán)苛審視的起點(diǎn)。若不能真正解決增長(zhǎng)質(zhì)量、模式健康度、品牌內(nèi)核與現(xiàn)金流安全等根本性問題，那么“高端茶第一股”的光環(huán)，恐將迅速褪色，只留下一地雞毛與投資者失望的嘆息。茶葉的醇香需要時(shí)間沉淀，資本市場(chǎng)的信任，同樣經(jīng)不起幾份蒼白財(cái)報(bào)的消耗。八馬茶業(yè)的上市之路，真正的考驗(yàn)，或許才剛剛開始。