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　　來源：資市會(huì)

　　利潤蒸發(fā)、價(jià)格戰(zhàn)泥潭、現(xiàn)金流驟降、負(fù)債額狂飆及海外豪賭。

　　作者 | 資市分子

　　2025年，對于比亞迪來說，依然是那個(gè)“開掛”的存在。

　　460萬輛的銷量，不僅讓它在中國市場“殺瘋了”，更在全球新能源汽車的寶座上坐得穩(wěn)穩(wěn)當(dāng)當(dāng)。首次突破8000億的營收、首次突破百萬輛的海外出口、連續(xù)四年全球新能源銷冠……這些數(shù)據(jù)拼湊出的是一幅“遙遙領(lǐng)先”的盛世圖景。

　　然而，當(dāng)聚光燈打在財(cái)報(bào)數(shù)字上，外界看到的不僅是鮮花著錦，還有烈火烹油般的壓力——利潤的蒸發(fā)、價(jià)格戰(zhàn)的泥潭、現(xiàn)金流的驟降、負(fù)債額的狂飆以及海外的豪賭。

　　新能源車領(lǐng)域有著“卷王”之稱的比亞迪，在2025年的國內(nèi)市場則遭遇了一場“卷殺”。

　　01

　　增收不增利魔咒重現(xiàn)

　　如果說2024年的比亞迪是“贏家通吃”，那么2025年的比亞迪則是在“血拼過冬”。

　　從體量上看，比亞迪的成績單無疑是亮眼的。全年總銷量突破460萬輛，營收高達(dá)8039.65億元，同比增長3.46%。這組數(shù)據(jù)足以讓絕大多數(shù)同行望塵莫及。

　　然而，當(dāng)目光從“面子”轉(zhuǎn)向“里子”，卻發(fā)現(xiàn)了一個(gè)略顯尷尬的現(xiàn)實(shí)：歸母凈利潤僅為326.19億元，同比大跌18.97%。

　　這是比亞迪時(shí)隔近四年后，再次出現(xiàn)明顯的“增收不增利”現(xiàn)象。上一次發(fā)生在2021年，當(dāng)時(shí)比亞迪是受困于原材料漲價(jià)，而這一次，卻是行業(yè)極度內(nèi)卷下的必然代價(jià)。

　　2025年，中國汽車市場的價(jià)格戰(zhàn)已從“局部沖突”演變?yōu)椤叭鎽?zhàn)爭”。從年初開始，無論是“電比油低”的秦PLUS，還是曾經(jīng)加價(jià)難求的宋系列，比亞迪的各個(gè)主力車型都深陷價(jià)格戰(zhàn)的旋渦。

　　為了守住岌岌可危的市占率，比亞迪不得不祭出“以價(jià)換量”的殺招。這雖然成功阻擊了對手，但也直接刺穿了自己的利潤護(hù)城河。最直觀的便是毛利率的持續(xù)失守。2025年，比亞迪整體毛利率降至17.74%，呈現(xiàn)出連續(xù)下滑的態(tài)勢（2023年和2024年毛利率分別為20.21%、19.44%）。

　　作為利潤奶牛的核心汽車業(yè)務(wù)，毛利率也同比減少了1.82個(gè)百分點(diǎn)，從2024年的22.31%降至2025年的20.49%?？此浦挥胁坏?個(gè)百分點(diǎn)的波動(dòng)，反映在絕對數(shù)值上，是約百億利潤的“人間蒸發(fā)”。

　　如果覺得這個(gè)數(shù)字還不夠觸目驚心，不妨看看單季度的表現(xiàn)：2025年第二季度，毛利率環(huán)比驟降至16.27%，創(chuàng)下了自2022年下半年以來的單季最低水平。

　　2025年下半年，比亞迪的收入和凈利潤更是遭遇“滑鐵盧”，尤其第四季度，營收同比下滑13.52%，歸母凈利潤同比暴跌38.16%。

　　要知道，第四季度通常是車企沖量的關(guān)鍵期，如此巨大的利潤回撤，說明為了守住市場份額，比亞迪在年底不惜采取了更為激進(jìn)的促銷策略。這種“以價(jià)換量”正在削弱這家巨頭的盈利基本盤。

　　更為重要的是，比亞迪國內(nèi)市場（含港澳臺(tái)）的營收在2025年出現(xiàn)了11.17%的下滑，這是極其危險(xiǎn)的信號(hào)——即便通過降價(jià)和推新，比亞迪在國內(nèi)市場的“蛋糕”也已經(jīng)很難做大了。當(dāng)增量市場轉(zhuǎn)為存量博弈時(shí)，當(dāng)面對吉利、奇瑞、小米、理想、問界等一眾競爭對手的虎視眈眈，“卷王”比亞迪也有些卷不動(dòng)了。

　　從最新的產(chǎn)銷快報(bào)看到，比亞迪的趨勢未改。2026年前兩個(gè)月產(chǎn)銷均同比下降，分別降了38.4%和35.8%。而2026年2月出口新能源汽車合計(jì)10.06萬輛，又高于2025年2月6.7萬輛的數(shù)據(jù)。

　　02

　　海外魚更貴但風(fēng)浪也更大

　　面對國內(nèi)的“紅海”，出海尋找“藍(lán)海”是個(gè)出路，這也是比亞迪2025年財(cái)報(bào)最大的亮點(diǎn)。

　　2025年，比亞迪境外收入高達(dá)3107.41億元，占比首次逼近四成（38.65%）。更令人欣慰的是，海外業(yè)務(wù)的毛利率高達(dá)19.46%，顯著高于國內(nèi)的16.66%。這說明，比亞迪在海外不僅賣得多，而且賣得貴，品牌溢價(jià)能力正在顯現(xiàn)，“出海賺錢”的邏輯也得到了驗(yàn)證。

　　但是，高毛利并不等于高凈利，因?yàn)槌龊５某杀静蝗莺鲆暋?/p>

　　首先，是物流的“軍備競賽”。由于國際滾裝船運(yùn)力緊缺、運(yùn)費(fèi)高昂，比亞迪被迫開始搭建自己的出海船隊(duì)。2024年，還只有“EXPLORER NO.1”“BYD CHANGZHOU”號(hào)的比亞迪，2025年就累計(jì)投入運(yùn)營了8艘滾裝船。雖然這能節(jié)省運(yùn)輸成本，但造船本身是一筆極極大的資本開支。

　　年報(bào)顯示，2025年投資活動(dòng)現(xiàn)金流出高達(dá)1974.63億元，較2024年多流出了683億元，其中很大一部分流向了這些“重資產(chǎn)”布局。這種“為了省運(yùn)費(fèi)而花巨資造船”的邏輯，雖然具有戰(zhàn)略意義，但也是一場“昂貴”的豪賭，且在短期內(nèi)無疑加重了財(cái)務(wù)報(bào)表的負(fù)擔(dān)，其回報(bào)周期長且充滿變數(shù)。

　　其次，海外建廠是場“馬拉松”。2025年7月，比亞迪巴西乘用車工廠僅歷時(shí)15個(gè)月便實(shí)現(xiàn)從破土動(dòng)工到首車下線，成為它在拉丁美洲的首個(gè)乘用車工廠；同月，泰國工廠迎來投產(chǎn)一周年并順利交付當(dāng)?shù)氐?萬輛新能源汽車；與此同時(shí)，公司還在推進(jìn)匈牙利工廠籌備及建設(shè)。比亞迪的全球化正在從“產(chǎn)品輸出”轉(zhuǎn)向“產(chǎn)能輸出”。

　　這種模式的轉(zhuǎn)變雖然能規(guī)避關(guān)稅壁壘、深入當(dāng)?shù)厥袌?，但前期投入是巨大的。在建工程?shù)額從年初的199.54億元飆升至年末的482.94億元，就印證了這一全球擴(kuò)張的步伐。

　　最后，隨著海外市場份額的擴(kuò)大，比亞迪勢必會(huì)遭遇更復(fù)雜的政治風(fēng)險(xiǎn)和法規(guī)壁壘。無論是歐盟的反補(bǔ)貼調(diào)查，還是其他市場的準(zhǔn)入限制，都意味著海外雖然“肉多”，但其中的“骨頭”也更硌人。

　　海外更為復(fù)雜的市場局面，考驗(yàn)的是比亞迪的全球化運(yùn)營能力，遠(yuǎn)比單純賣車要嚴(yán)峻得多。

　　03

　　現(xiàn)金流警報(bào)與負(fù)債狂飆

　　如果說以上算作比亞迪的外傷，那么現(xiàn)金流的結(jié)構(gòu)性緊張，則是其不得不警惕的內(nèi)傷。

　　一直以來，比亞迪是“不差錢”的代名詞。2024年，其手握現(xiàn)金儲(chǔ)備曾高達(dá)千億元。

　　然而到了2025年，值得警惕的信號(hào)出現(xiàn)了：經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額從2024年的1334.54億元大幅下滑至2025年的591.35億元，同比降幅高達(dá)55.69%；公司的貨幣資金也從2024年的1027.39億元下降至2025年的754.25億元。

　　錢去哪兒了？除了前面提到的買船、海外建廠等巨額資本開支及支付給供應(yīng)商的貨款增加，另外最大的去處便是那“深不見底的研發(fā)投入”。

　　2025年，比亞迪研發(fā)投入達(dá)到了驚人的634.41億元，同比增長17.13%，創(chuàng)歷史新高，數(shù)額甚至比全年的凈利潤還要高出近一倍。

　　從“超級(jí)e平臺(tái)”到閃充技術(shù)，從“天神之眼”智駕系統(tǒng)到第二代刀片電池，甚至自研芯片，比亞迪在技術(shù)上確實(shí)很“豪橫”。但這種高強(qiáng)度的投入，本質(zhì)上是一場與時(shí)間的賽跑。當(dāng)研發(fā)費(fèi)用的增速遠(yuǎn)高于營收增速時(shí)，其既是未來的引擎，也是當(dāng)下的“吞金獸”。

　　為了彌補(bǔ)巨大的資金缺口，比亞迪選擇通過融資加杠桿來平衡。

　　2025年，比亞迪的短期借款從年初的121.03億元提高至年末的384.85億元，長期借款從年初的82.58億元攀升年末的607.06億元。其籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額達(dá)到了驚人的1046.14億元，同比變動(dòng)1118.88%，首次突破千億大關(guān)。

　　公司解釋，這主要系配售H股及取得借款、發(fā)行債券較上年同期收到款項(xiàng)增加所致。一邊是凈利潤的下滑，一邊利用舉債來騰挪空間，比亞迪的這根弦肉眼可見地繃得更緊了。

　　王傳福在年報(bào)致辭中直言，新能源汽車產(chǎn)業(yè)正在經(jīng)歷殘酷的“淘汰賽”?，F(xiàn)在的比亞迪，雖然營收高企、技術(shù)領(lǐng)先、出海迅猛，但也同時(shí)面臨著利潤變薄、競爭激烈、負(fù)債升高的現(xiàn)實(shí)困境，那個(gè)“無所不能”的比亞迪正面臨著前所未有的挑戰(zhàn)。

　　也許比亞迪正在用短期的利潤犧牲，換取未來的“船票”。這艘大船能否順利駛向黃金海岸，還需等待時(shí)間的檢驗(yàn)。