高增長(zhǎng)與高預(yù)期的碰撞

撰文/陳鄧新

編輯/李 季

排版/Annalee

宇樹(shù)科技，走過(guò)十個(gè)年頭。

在此之際，宇樹(shù)科技披露招股說(shuō)明書(shū)，邁出登陸科創(chuàng)板的關(guān)鍵一步，順利上市之后市值邁過(guò)千億元幾無(wú)懸念。

可當(dāng)招股說(shuō)明書(shū)擺上了臺(tái)面之后，相關(guān)的議論反而愈演愈烈。

作為人形機(jī)器人的領(lǐng)軍企業(yè)，宇樹(shù)科技理所當(dāng)然吃到時(shí)代的紅利，但外界的預(yù)期也很高。

于是乎，宇樹(shù)科技在資本市場(chǎng)的口碑，有了微妙的變化。

看硬實(shí)力，也看軟實(shí)力

宇樹(shù)科技，拉開(kāi)一場(chǎng)造富運(yùn)動(dòng)的序幕。

宇樹(shù)科技計(jì)劃募集資金42.02億元，按其發(fā)行10%的股份進(jìn)行推算，估值為420億元左右，而2024年的估值不足40億元。

短短一兩年，估值上了一個(gè)大臺(tái)階。

這意味著，紅杉中國(guó)、順為資本、中移資本、經(jīng)緯創(chuàng)投等數(shù)十家參與不同輪次融資的機(jī)構(gòu)賺得盆滿缽滿。

不同于融資市場(chǎng)，股票市場(chǎng)的態(tài)度并不一致。

宇樹(shù)科技的IPO進(jìn)度

一種聲音認(rèn)為，業(yè)績(jī)無(wú)可挑剔。

財(cái)報(bào)顯示，宇樹(shù)科技已連續(xù)5年實(shí)現(xiàn)盈利，其中2025年的營(yíng)業(yè)收入為17.08億元，同比增長(zhǎng)335.36%；凈利潤(rùn)為2.88億元，同比增長(zhǎng)204.29%；在手訂單2.82億元，同比增長(zhǎng)93.15%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為6.72億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于凈利潤(rùn)……

種種指標(biāo)顯示，宇樹(shù)科技擁有高成長(zhǎng)、訂單充足、現(xiàn)金流充沛的特征。

事實(shí)上，宇樹(shù)科技的人形機(jī)器人2025年平均單價(jià)為16.76萬(wàn)元，毛利率高達(dá)62.91%，比頭部造車新勢(shì)力的日子還瀟灑。

人形機(jī)器人是第一大業(yè)務(wù)

另外一種聲音認(rèn)為，含金量還有提升空間。

宇樹(shù)科技擁有175人的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，占總員工的比例為36.46%，而銷售人員占比為29.38%。

更為關(guān)鍵的是，研發(fā)投入值得商榷。

2025年前三季度，宇樹(shù)科技的研發(fā)費(fèi)用為9020.94萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入比例為7.73%，而同期科創(chuàng)板公司研發(fā)投入達(dá)到1328.64億元，是凈利潤(rùn)的2.7倍，且研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比例中位數(shù)為12.5%。

簡(jiǎn)而言之，宇樹(shù)科技的技術(shù)驅(qū)動(dòng)成色值得商榷。

“Leo張ToB雜談”表示：“9000萬(wàn)的研發(fā)費(fèi)用，是宇樹(shù)科技維持當(dāng)前產(chǎn)品領(lǐng)先性和市場(chǎng)勢(shì)頭的必要基礎(chǔ)，但遠(yuǎn)不足以幫助其構(gòu)建應(yīng)對(duì)下一階段全球競(jìng)爭(zhēng)所需的、以高級(jí)別AI和通用智能為核心的決定性行業(yè)壁壘?！?/p>

關(guān)于此，從專利也可見(jiàn)一斑。

截至2026年1月31日，宇樹(shù)科技擁有262項(xiàng)專利權(quán)，其中核心的發(fā)明專利僅為20項(xiàng)，不利于打造生態(tài)壁壘。

此背景下，明明不缺錢(qián)還謀求上市就有了合理的解釋。

宇樹(shù)科技渴望借助資本市場(chǎng)的力量補(bǔ)上短板，從募集資金中投入20.22億元進(jìn)行智能機(jī)器人模型研發(fā)，占總募集資金的比例為48.12%。

千尋智能創(chuàng)始人韓峰濤表示：“2026年的具身智能非常像2023年的大模型，如果你拿不到很多錢(qián)，模型性能跑不到頭部，就沒(méi)有上牌桌的機(jī)會(huì)了?！?/p>

角逐工業(yè)場(chǎng)景，人形機(jī)器人的下半程

上述觀點(diǎn)孰對(duì)孰錯(cuò)尚不得而知，唯一可以確定的是“宇樹(shù)科技們”要想走得更遠(yuǎn)、走得更久，還需要苦練內(nèi)功。

財(cái)報(bào)顯示，人形機(jī)器人業(yè)務(wù)的收入占比，科研教育為73.60%，商業(yè)消費(fèi)為17.39%，行業(yè)應(yīng)用為9.01%。

人形機(jī)器人業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)

簡(jiǎn)單地說(shuō)，人形機(jī)器人最大應(yīng)用場(chǎng)景為高校研究、企業(yè)導(dǎo)覽、商業(yè)表演等，還處于落地的初級(jí)階段。

對(duì)此，宇樹(shù)科技創(chuàng)始人兼CEO王興興也予以肯定：“未來(lái)如果哪一天一個(gè)機(jī)器人的AI模型可以在80%左右的陌生場(chǎng)景，通過(guò)語(yǔ)言和文字指令可以實(shí)現(xiàn)80%的任務(wù)，我覺(jué)得就差不多達(dá)到了具身智能ChatGPT時(shí)刻，至少可能要2到3年時(shí)間?！?/p>

在此階段，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的格局或存在變數(shù)。

事實(shí)上，人形機(jī)器人成為炙手可熱的賽道，魔法原子、銀河通用、智元機(jī)器人等對(duì)手也在摩拳擦掌，初創(chuàng)企業(yè)也不斷涌現(xiàn)。

更為重要的是，資本也在廣撒網(wǎng)。

IT桔子數(shù)據(jù)，截至2026年3月20日，中國(guó)機(jī)器人賽道今年已有融資事件207起，其中人形機(jī)器人公司融資133起，共115家公司拿到錢(qián)。

這意味著，人形機(jī)器人賽道的競(jìng)爭(zhēng)加劇。

而隨著競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手增多以及產(chǎn)品差異化縮小，“宇樹(shù)科技們”能否維持高毛利就要打一個(gè)大大的問(wèn)號(hào)。

圖源：宇樹(shù)科技微博

一名市場(chǎng)人士告訴鋅刻度：“在一個(gè)低維競(jìng)爭(zhēng)階段，擁有先發(fā)優(yōu)勢(shì)的公司看上去無(wú)懈可擊，但進(jìn)入一個(gè)高維競(jìng)爭(zhēng)階段，就會(huì)面臨肉眼可見(jiàn)的挑戰(zhàn)，要想將先發(fā)優(yōu)勢(shì)變?yōu)槌志脙?yōu)勢(shì)，就必須持續(xù)筑造技術(shù)壁壘，挖掘市場(chǎng)的真實(shí)需求?！?/p>

上述市場(chǎng)人士進(jìn)一步表示，新能源汽車最初也是一個(gè)大號(hào)玩具，但隨著技術(shù)迭代變成實(shí)用的家庭伴侶，解決了傳統(tǒng)出行的痛點(diǎn)，因而人形機(jī)器人的下半程是從玩具變成工具。

如此一來(lái)，走進(jìn)工廠成為人形機(jī)器人的新敘事。

對(duì)此，智元機(jī)器人總裁兼CTO彭志輝一針見(jiàn)血指出：“規(guī)?；⒎强茨芊褡鲆恍﹦?dòng)作，而是看能否在工廠里連續(xù)24小時(shí)干活。”

而要角逐工業(yè)場(chǎng)景，人形機(jī)器人需要邁過(guò)兩道坎。

一方面，技術(shù)路線不同。

眼下，人形機(jī)器人熱衷于表演跳舞、搏斗、武術(shù)等項(xiàng)目，容易贏得滿堂喝彩，這背后依賴的是“小腦”能力，即動(dòng)態(tài)平衡、運(yùn)動(dòng)算法等能力。

不過(guò)，工廠需要的是能干活、干好活，這要求“大腦”能力更強(qiáng)，即任務(wù)規(guī)劃、環(huán)境感知、實(shí)時(shí)響應(yīng)等能力。

不難看出，“小腦”能力強(qiáng)不代表“大腦”強(qiáng)。

宇樹(shù)科技的人形機(jī)器人應(yīng)用在智能制造、智能巡檢等工業(yè)場(chǎng)景的收入為1570.20萬(wàn)元，僅占人形機(jī)器人業(yè)務(wù)總收入的2.64%。

另外一方面，從噱頭變成剛需。

工業(yè)場(chǎng)景不在意情緒價(jià)值，在意的是創(chuàng)造價(jià)值，如果可以協(xié)助企業(yè)降本增效、提質(zhì)增效、創(chuàng)新增效，企業(yè)自然愿意買單。

問(wèn)題在于，人形機(jī)器人在此還處于摸索階段。

“英華價(jià)值研究院”表示：“在哪些場(chǎng)景下，人形機(jī)器人是‘最優(yōu)解’？許多工作可能由更便宜、更專用的非人形機(jī)器人（如機(jī)械臂、AGV）或人類完成。因此，宇樹(shù)需要找到那些‘非人形不可’的‘殺手級(jí)場(chǎng)景’，這需要大量的現(xiàn)場(chǎng)試驗(yàn)和客戶磨合，不可能一蹴而就。”

另外，企業(yè)也要考慮性價(jià)比，即投入與產(chǎn)出相比要?jiǎng)澦?，?dāng)前工業(yè)級(jí)人形機(jī)器人的價(jià)格動(dòng)輒數(shù)十萬(wàn)元，令不少企業(yè)望而卻步。

一言以蔽之，讓企業(yè)用得起，才能構(gòu)建人形機(jī)器人的健康“正反饋”。

正因?yàn)槿绱?，行業(yè)泡沫才令外界擔(dān)憂。

《2025年全球機(jī)器人產(chǎn)業(yè)展望》透露，當(dāng)前機(jī)器人賽道存在明顯的估值虛高現(xiàn)象，全球約有60%的機(jī)器人企業(yè)估值超出營(yíng)收100倍。

總而言之，上市不是宇樹(shù)科技的終點(diǎn)，而是一個(gè)新的起點(diǎn)，要抓住契機(jī)補(bǔ)上“大腦”能力，成為真正的生產(chǎn)力工具。

唯此，才能實(shí)現(xiàn)王興興“讓我們一起實(shí)現(xiàn)人類最終極的夢(mèng)想AGI”的夙愿。