近日，口腔護(hù)理品牌“參半”母公司深圳小闊科技股份有限公司（下稱“小闊科技”）正式向港交所遞交上市申請(qǐng)，招銀國(guó)際擔(dān)任獨(dú)家保薦人。

若順利登陸港股，小闊科技有望拿下“港股口腔護(hù)理第一股”的頭銜。

這家由歌手華晨宇代言、依靠線上流量崛起的新銳個(gè)護(hù)品牌，在營(yíng)收高速增長(zhǎng)的同時(shí)，也暴露出品類依賴、重營(yíng)銷輕研發(fā)、代工生產(chǎn)等問題，其資本化之路仍面臨多重考驗(yàn)。

靠代工廠年入25億

小闊科技成立于2015年，創(chuàng)始人尹闊最初以電動(dòng)牙刷切入個(gè)護(hù)領(lǐng)域。彼時(shí)國(guó)內(nèi)電動(dòng)牙刷市場(chǎng)被外資品牌與傳統(tǒng)日化巨頭占據(jù)，初創(chuàng)品牌難以突破技術(shù)與渠道壁壘，公司早期并未形成規(guī)模優(yōu)勢(shì)。2018年，小闊科技調(diào)整戰(zhàn)略方向，推出核心口腔護(hù)理品牌“參半”，將重心轉(zhuǎn)向牙膏、漱口水、口腔噴霧等大眾化快消品，憑借親民定價(jià)與線上內(nèi)容營(yíng)銷迅速打開市場(chǎng)，躋身國(guó)內(nèi)口腔護(hù)理品牌第一梯隊(duì)。

截至目前，小闊科技已搭建起覆蓋牙膏、漱口水、口腔清潔工具、口腔香氛等品類的產(chǎn)品矩陣，擁有超500個(gè)SKU，產(chǎn)品定價(jià)趨于大眾+品質(zhì)，主力牙膏產(chǎn)品零售價(jià)在9.9元至49.9元區(qū)間。根據(jù)弗若斯特沙利文行業(yè)數(shù)據(jù)，按2025年零售額計(jì)算，小闊科技在中國(guó)口腔護(hù)理產(chǎn)品市場(chǎng)排名第三位。

參半牙線產(chǎn)品 水芙蓉/攝

高速擴(kuò)張的同時(shí)，公司業(yè)績(jī)也取得跨越式增長(zhǎng)。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2023年—2025年（下稱“報(bào)告期”），小闊科技營(yíng)收分別為10.96億元、13.69億元和24.99億元，其中2025年同比增速高達(dá)82.5%。公司毛利率相對(duì)穩(wěn)定，三年分別為72.1%、69.8%和71.9%，維持在70%左右，具備較優(yōu)的盈利水平。

但營(yíng)收高增的背后，公司凈利表現(xiàn)卻出現(xiàn)明顯拐點(diǎn)。

2023年，其實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4162萬(wàn)元，2024年降至3423萬(wàn)元，仍保持盈利；2025年凈利潤(rùn)驟轉(zhuǎn)為-1825萬(wàn)元，同比由盈轉(zhuǎn)虧，降幅達(dá)到153%。2025年凈虧損的原因在于該年度有一筆以權(quán)益結(jié)算股份支付開支超1.1億元。若剔除股息、股份支付等因素，公司2025年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為1.55億元。

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，小闊科技的收入來(lái)源高度集中，核心品類增長(zhǎng)分化。

2025年，公司以牙膏、牙刷為主的基礎(chǔ)口腔護(hù)理業(yè)務(wù)收入23.22億元，占總營(yíng)收比重達(dá)到92.9%，且增速持續(xù)領(lǐng)跑，成為拉動(dòng)公司整體增長(zhǎng)的核心支柱。

而作為早期爆款的漱口水增長(zhǎng)明顯放緩，公司專業(yè)及美容口腔護(hù)理業(yè)務(wù)（包括漱口水與口腔噴霧等在內(nèi)）當(dāng)期收入僅為1.68億元，占比降至6.8%，昔日明星品類逐步失去增長(zhǎng)彈性。

品牌與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一的問題同樣突出。上述兩個(gè)業(yè)務(wù)板塊產(chǎn)品均以“參半”品牌進(jìn)行銷售，這一唯一主力品牌幾乎承擔(dān)全部營(yíng)收貢獻(xiàn)。公司2025年推出個(gè)護(hù)新品牌“小箭頭”，布局頭部洗護(hù)、沐浴露等品類，定價(jià)39.9元至79.9元，但該品牌去年僅實(shí)現(xiàn)收入約800萬(wàn)元，占比低至0.3%，尚未形成規(guī)模效應(yīng)，難以對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)形成有效補(bǔ)充。

生產(chǎn)端，小闊科技產(chǎn)品生產(chǎn)主要采用OEM模式，即外部廠商代工生產(chǎn)，自主產(chǎn)能有限。有消費(fèi)者在社交平臺(tái)曬出其購(gòu)買的參半漱口水，代工廠便是A股“牙膏第一股”兩面針（600249.SH）。過(guò)度依賴外部代工，也讓公司在供應(yīng)鏈管控、品控穩(wěn)定性上存在一定短板。

銷售費(fèi)是成本價(jià)兩倍

小闊科技的高速增長(zhǎng)依賴“重營(yíng)銷、輕研發(fā)”的典型網(wǎng)紅品牌發(fā)展模式，這一特征在招股書中體現(xiàn)得尤為明顯。

報(bào)告期內(nèi)，公司銷售及分銷開支分別為6.85億元、8.35億元和15.34億元，連續(xù)三年占營(yíng)收比重超60%。結(jié)合成本信息來(lái)看，消費(fèi)者購(gòu)買“參半”一款30元的產(chǎn)品，成本僅占9元左右，但銷售投入就需要18元，是前者的兩倍，消費(fèi)者更多是在為“廣告”買單。

巨額費(fèi)用主要投向KOL推廣、品牌推廣、內(nèi)容投放、明星代言、電商平臺(tái)營(yíng)銷等。小闊科技在招股書中坦言，娛樂營(yíng)銷，尤其是通過(guò)品牌代言人，為產(chǎn)品銷售帶來(lái)顯著成效，過(guò)往記錄期內(nèi)其累計(jì)簽約13位品牌代言人，當(dāng)前合作代言人為歌手華晨宇。

流量驅(qū)動(dòng)的模式，也讓公司營(yíng)收重度依賴線上渠道。

2023年—2025年，小闊科技來(lái)自線上渠道的收入分別為10.36億元、12.07億元、20.06億元，盡管占比有所下滑，但仍維持在80%以上，線下渠道仍待拓展。

線下商場(chǎng)主流口腔護(hù)理產(chǎn)品 左宇/攝

與高企的營(yíng)銷費(fèi)用形成強(qiáng)烈反差的是極低的研發(fā)投入。

報(bào)告期內(nèi)，公司研發(fā)開支分別為1782萬(wàn)元、1688萬(wàn)元和1939萬(wàn)元，占營(yíng)收比重逐漸回落至1%以下。研發(fā)投入不足或?qū)?dǎo)致產(chǎn)品缺乏核心技術(shù)壁壘，配方、功效與同類產(chǎn)品同質(zhì)化，難以構(gòu)建長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)護(hù)城河。

當(dāng)前國(guó)內(nèi)口腔護(hù)理行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，云南白藥、寶潔等傳統(tǒng)巨頭持續(xù)下沉布局大眾市場(chǎng)，usmile、羅曼等新銳品牌不斷分流年輕客群，行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)與營(yíng)銷戰(zhàn)持續(xù)升級(jí)。若缺乏技術(shù)護(hù)城河，小闊科技僅依靠營(yíng)銷投入維持增長(zhǎng)，中長(zhǎng)期發(fā)展或?qū)⒊袎骸?/p>

公司并非沒有意識(shí)到這一問題，本次IPO募集資金的用途之一便是加強(qiáng)產(chǎn)品設(shè)計(jì)及研發(fā)能力，保持競(jìng)爭(zhēng)力。但與此同時(shí)，其仍將持續(xù)加強(qiáng)品牌營(yíng)銷推廣，鞏固市場(chǎng)認(rèn)知度。如何平衡營(yíng)銷擴(kuò)張與研發(fā)投入，將是小闊科技的長(zhǎng)期課題。

除經(jīng)營(yíng)層面問題外，公司IPO前夕的大手筆分紅同樣引發(fā)關(guān)注。

2023年、2024年，小闊科技均未進(jìn)行分紅；但在2025年，即申報(bào)上市前夕，公司突擊向股東派發(fā)股息1.3億元。同期，小闊科技董事及高級(jí)管理層薪酬大幅攀升，其中尹闊2025年薪酬約1.15億元，主要為股份支付費(fèi)用。上市前大手筆分紅，也讓外界對(duì)公司上市融資的真實(shí)用途產(chǎn)生質(zhì)疑。

針對(duì)上述費(fèi)用管控、產(chǎn)品布局、上市前突擊分紅等問題，記者已向小闊科技方面進(jìn)行求證，但截至發(fā)稿暫未回復(fù)。