田晏林 發(fā)自 凹非寺
量子位 | 公眾號 QbitAI

這幾天，港股市場的情緒，又被AI大模型點(diǎn)燃了！

繼年初智譜、MiniMax兩大通用AI巨頭上市后，3月30日，杭州德適生物科技股份有限公司（以下簡稱“德適”）正式登陸港交所。

作為港股首家醫(yī)學(xué)影像AI大模型公司，德適的上市標(biāo)志著中國大模型領(lǐng)域的三駕馬車——“德智米”（德適、智譜、MiniMax），成功在港股會師。

上市前一天，德適暗盤大漲約101%；上市當(dāng)天，早盤高開121.21%，每股報(bào)收209.6港元，漲幅高達(dá)111.72%，市場熱情可見一斑。

截至4月1日收盤，該公司每股報(bào)收246.2港元，漲幅24.34%，市值近200億港元。

相較于已躋身千億市值陣營的智譜、MiniMax，德適上市初期的強(qiáng)勁表現(xiàn)，給資本市場預(yù)留了充足的估值想象。

單從市銷率（P/S）看，智譜當(dāng)前市值超4000億港元，對應(yīng)P/S超過510倍，MiniMax同樣維持?jǐn)?shù)百倍的高市銷率水平。

反觀剛登陸港交所的德適，市值剛突破200億港元，以其2025年預(yù)計(jì)全年?duì)I收1.5億元測算，公司P/S不足智譜的1/4，市值僅為智譜的1/20左右。

這意味著，在同樣的AI賽道邏輯下，德適當(dāng)前估值明顯更具性價(jià)比，上漲空間更大。

而且從行業(yè)趨勢與公司基本面來看，德適后續(xù)仍具備沖高潛力。畢竟AI對各行業(yè)的重塑已經(jīng)不可逆了。

站上賽道

德適成立于2016年，是一家在杭州本土發(fā)展起來的，專注于開發(fā)醫(yī)學(xué)影像產(chǎn)品及服務(wù)的醫(yī)療器械公司。

區(qū)別于傳統(tǒng)醫(yī)療器械公司和純正大模型公司，德適所在的“AI+醫(yī)療”領(lǐng)域，是一個(gè)高壁壘、強(qiáng)需求、有效供給高度稀缺的賽道。

在這條賽道里，德適又選了一條難而正確的路——AI醫(yī)學(xué)影像。

為什么說它難？因?yàn)樵诘逻m之前，國內(nèi)外已有大量企業(yè)將AI與醫(yī)學(xué)影像結(jié)合，試圖用技術(shù)提升診斷效率。

過去十多年，各企業(yè)圍繞眼部、肺部、乳腺、骨科等單一病種做了大量AI優(yōu)化，也確實(shí)在局部場景中實(shí)現(xiàn)了病灶識別、輔助判讀等功能突破。

但行業(yè)走到今天，一個(gè)普遍存在的瓶頸也愈發(fā)清晰：絕大多數(shù)玩家走的仍是單一病種、專用模型的路線，看似多點(diǎn)開花，實(shí)則研發(fā)成本高、落地周期長、難以規(guī)?；茝V。

這些AI影像應(yīng)用，最終只能停留在單點(diǎn)優(yōu)化層面，遠(yuǎn)不足以支撐整個(gè)醫(yī)學(xué)影像行業(yè)的智能化升級。

而說它正確，則是因?yàn)闃I(yè)內(nèi)普遍有個(gè)共識，醫(yī)學(xué)影像是AI醫(yī)療中確定性最高的細(xì)分賽道。

近期，英偉達(dá)在最新報(bào)告《State of AI in Healthcare and Life Sciences: 2026 Trends》中提到：醫(yī)學(xué)影像是目前AI落地并產(chǎn)生實(shí)際經(jīng)濟(jì)效益最顯著的領(lǐng)域之一。

57% of respondents from the medical technology segment reported seeing ROI from deploying AI for medical imaging.
（57%的醫(yī)療技術(shù)領(lǐng)域受訪者表示，在醫(yī)療影像領(lǐng)域部署人工智能后已見到投資回報(bào)。）

該報(bào)告還將醫(yī)學(xué)影像視為AI醫(yī)療從“實(shí)驗(yàn)”轉(zhuǎn)向“執(zhí)行”的核心應(yīng)用場景。

…reaping return on investment (ROI) on core applications like medical imaging and drug discovery.（在醫(yī)療影像、藥物研發(fā)等核心應(yīng)用領(lǐng)域已實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)。）

在這樣的背景下，德適的出現(xiàn)，為行業(yè)破解這些痛點(diǎn)提供了現(xiàn)實(shí)樣本，也讓市場得以窺見大模型技術(shù)從研發(fā)走向產(chǎn)業(yè)化的可行路徑。

AI醫(yī)學(xué)影像困局

長久以來，醫(yī)學(xué)影像市場面臨4大痛點(diǎn)：

一是診斷周期長，以染色體核型分析為例，傳統(tǒng)醫(yī)學(xué)影像的平均診斷周期；

二是誤診率高，比如根據(jù)核型的骨髓性腫瘤（MN）臨床誤診率達(dá)到18.5%；根據(jù)形態(tài)學(xué)影像的骨髓化生不良癥候群（MDS）臨床誤診率高達(dá)21%。

三是專業(yè)人才供給嚴(yán)重不足，國內(nèi)超聲科醫(yī)師總量僅約15萬人，難以匹配龐大的診療需求；

四是人才培養(yǎng)周期長，通常要花5-10年才能培訓(xùn)出一位能夠掌握核型分析技術(shù)的細(xì)胞遺傳學(xué)專家。

傳統(tǒng)AI醫(yī)學(xué)影像一直嘗試解決，卻苦于無法快速、低成本地實(shí)現(xiàn)診斷項(xiàng)目的AI智能化。

因?yàn)檫@些公司在技術(shù)層面，幾乎都在走“專病模型”路線。簡單說就是，一個(gè)模型只盯一種病、一種影像。

這就導(dǎo)致AI醫(yī)療產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程中，出現(xiàn)一個(gè)非常大的Gap，每一個(gè)專病模型都需要大量標(biāo)注數(shù)據(jù)、醫(yī)生參與、算法迭代。

相當(dāng)于每做一個(gè)病種就要重新“造一次輪子”。

更為致命的是，單一專病模型面臨著極為冗長的生命周期——從底層算法研發(fā)、多中心臨床驗(yàn)證、獲取藥監(jiān)局合規(guī)認(rèn)證，直到最終打通公立醫(yī)院的采購鏈路，往往耗時(shí)數(shù)年之久。

醫(yī)院也不可能為了這些檢查，去裝幾十上百個(gè)不同模型和智能化檢測設(shè)備，推廣難度極大。

2025年10月，國家五部門聯(lián)合發(fā)文，明確2030年二級以上醫(yī)院普遍開展AI影像輔助診斷。

全國二級以上醫(yī)院有多少呢？16000多家。

而全國有幾千種影像檢查，靠“一個(gè)病一個(gè)模型”的方式，根本做不到“普遍開展”。

當(dāng)然，除了技術(shù)問題，在商業(yè)化層面，核心矛盾同樣突出。目前行業(yè)還缺乏明確的付費(fèi)方與收費(fèi)路徑。

同時(shí)，AI為醫(yī)院、醫(yī)保創(chuàng)造的增量價(jià)值難以量化，商業(yè)閉環(huán)始終未能跑通。

種種因素，共同影響著AI在醫(yī)學(xué)影像領(lǐng)域的規(guī)?；涞亍?/p>

一款模型打天下

過去幾年，德適也在找答案。

德適創(chuàng)始人、首席執(zhí)行官宋寧，也是公司研發(fā)團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人，在醫(yī)學(xué)遺傳學(xué)、計(jì)算機(jī)科學(xué)及AI交叉領(lǐng)域有超過20年的經(jīng)驗(yàn)。

近5年來，宋寧主持國家科技部重點(diǎn)研發(fā)項(xiàng)目及省部級科研項(xiàng)目8項(xiàng)，發(fā)表20余篇SCI期刊論文。

德適創(chuàng)始人、首席執(zhí)行官宋寧在上市現(xiàn)場講話

他很早就發(fā)覺傳統(tǒng)AI醫(yī)學(xué)影像的瓶頸，認(rèn)為要想從根本解決問題，大模型必須能給外界提供一個(gè)靠譜的“大腦”，讓所有項(xiàng)目能以更低成本實(shí)現(xiàn)智能化。

iMedImage醫(yī)學(xué)影像基座模型就是這個(gè)“大腦”。

這款自研大模型，主打一個(gè)低成本、快速實(shí)現(xiàn)多樣檢測，可支持19種影像模態(tài)，覆蓋CT、B超、核磁、顯微影像等90%以上醫(yī)學(xué)影像應(yīng)用場景。

更關(guān)鍵的是，iMedImage基座模型能為醫(yī)生賦能，降低影像診斷操作門檻。

醫(yī)學(xué)影像診斷的核心難點(diǎn)，在于精準(zhǔn)識別病灶異常并給出診斷結(jié)論，這一能力高度依賴醫(yī)生扎實(shí)的臨床醫(yī)學(xué)功底與臨床經(jīng)驗(yàn)。

當(dāng)前，互聯(lián)網(wǎng)巨頭雖紛紛布局AI模型研發(fā)，但在醫(yī)療場景中，精準(zhǔn)識別影像異常、給出專業(yè)診斷分析，靠的遠(yuǎn)不止算力與算法。

這時(shí)候，有醫(yī)學(xué)功底的德適團(tuán)隊(duì)顯出優(yōu)勢了。

我們假設(shè)一個(gè)簡單的臨床場景。

在一些權(quán)威的骨科醫(yī)院，醫(yī)生憑借豐富經(jīng)驗(yàn)，通過CT影像即可精準(zhǔn)判斷骨折位置與損傷程度。

但在一些縣級、鄉(xiāng)鎮(zhèn)醫(yī)院，醫(yī)生面對同類影像往往缺乏足夠診斷經(jīng)驗(yàn)，難以給出準(zhǔn)確判斷。

傳統(tǒng)模式下，大醫(yī)院只能依靠遠(yuǎn)程會診、專家出診等方式幫助患者，不僅落地難度大，覆蓋范圍也有限。

德適通過技術(shù)許可平臺iMed MaaS平臺，可以給醫(yī)生和科研工作者提供零代碼、低門檻、高度泛化的通用AI解決方案。

以此前列舉的骨折診斷場景為例，依托德適構(gòu)建的技術(shù)許可平臺，頂級三甲醫(yī)院的骨科專家能夠基于iMedImage基座模型，零代碼訓(xùn)練出具備專家級判讀水準(zhǔn)的“骨折輔助診斷專用大模型”。

該模型落地基層醫(yī)院后，一臺電腦即可幫助基層醫(yī)生快速獲得骨折影像的初步診斷意見，診斷能力顯著提升。

當(dāng)然，這個(gè)基座模型，也能為不同醫(yī)院的優(yōu)勢科室“量身定制”各類專科診斷模型。

只需iMedImage一個(gè)“大腦”，國內(nèi)頂尖醫(yī)院的優(yōu)勢?？?strong>診療經(jīng)驗(yàn)便得以沉淀，從而用更低成本、更高效率的方式實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源下沉。

2024年9月，德適開始通過iMed MaaS平臺，獲取大模型技術(shù)許可服務(wù)收益。

目前，德適覆蓋了北京協(xié)和醫(yī)院、復(fù)旦大學(xué)附屬中山醫(yī)院等頂級三甲醫(yī)院，中國前十大醫(yī)院對其產(chǎn)品采用率達(dá)40%。

該公司運(yùn)營的75家分銷商網(wǎng)絡(luò)，也協(xié)助其在全國31省市積累超400家醫(yī)療機(jī)構(gòu)的客戶資源。

招股書顯示，2025年前9個(gè)月，大模型技術(shù)許可業(yè)務(wù)毛利率高達(dá)96.5%，成為公司第一大收入來源。

從研發(fā)走向產(chǎn)業(yè)化

在大模型技術(shù)服務(wù)之外，德適還有8款已完成商業(yè)化的醫(yī)療器械產(chǎn)品：

1款醫(yī)學(xué)影像軟件——AutoVision染色體分析軟件；

3款商業(yè)化醫(yī)療器械——MetaSight自動細(xì)胞顯微圖像掃描系統(tǒng)、KayoFlow細(xì)胞收獲儀、KayoFlow制片染色一體機(jī)。

4款主要試劑及耗材——配子胚胎緩沖液、體外受精顯微操作管、ICSI顯微操作皿、人外周血細(xì)胞培養(yǎng)基。

但這都不是德適的“殺手锏”。

實(shí)際上，德適的拳頭產(chǎn)品是基于基座模型孕育出的核心產(chǎn)品AI AutoVision。

其最新的注冊臨床數(shù)據(jù)顯示，該系統(tǒng)在檢測染色體數(shù)目異常方面實(shí)現(xiàn)了罕見的100%靈敏度和特異度，在結(jié)構(gòu)異常檢測上靈敏度亦高達(dá)94.05%。

目前，AI AutoVision已作為“第三類創(chuàng)新醫(yī)療器械”正式獲批進(jìn)入國家藥監(jiān)局“綠色通道”，即將以絕對的技術(shù)代差重塑行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。

該產(chǎn)品目前適用場景有兩個(gè)：一是對孕婦的羊水樣本做檢查，提前發(fā)現(xiàn)胎兒可能的染色體問題，避免生出有先天缺陷的寶寶。

二是對準(zhǔn)備做試管嬰兒的夫妻，分析他們血液樣本里的染色體，幫醫(yī)生挑出染色體更正常的胚胎，讓輔助生殖更安全、更成功。

據(jù)德適方面介紹，AI AutoVision可以對不同光學(xué)顯微鏡拍出來的染色體數(shù)字圖像，自動完成染色體分割、計(jì)數(shù)、排列，還能精準(zhǔn)識別病例級別的異常，同時(shí)兼容市面上常見的標(biāo)準(zhǔn)顯微鏡。

對于AutoVision的老客戶，德適提供平滑升級方案，只需在本地刪除AutoVision，并安裝AI AutoVision即可，無需更換底層定制計(jì)算機(jī)。硬件成本零增加。

AutoVision軟件的界面及隨附計(jì)算機(jī)裝置的外觀

據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2024年德適在國內(nèi)染色體核型分析領(lǐng)域市占率達(dá)30.6%，位居行業(yè)第一，也是全球唯一實(shí)現(xiàn)染色體核型全流程AI自動化商業(yè)化企業(yè)。

公開資料顯示，此次上市，德適每股定價(jià)99港元，共發(fā)行799.92萬股H股，募資額約7.198億港元。

其中，約49%的金額將用于AI AutoVision研發(fā)及商業(yè)化；約20%的募資用于迭代iMedImage模型并拓展技術(shù)許可業(yè)務(wù)，打造第二增長曲線。

AI醫(yī)學(xué)影像，跑步進(jìn)入黃金賽道

近年來，AI重塑了不少行業(yè)，醫(yī)學(xué)影像作為AI滲透率最快的細(xì)分領(lǐng)域，正迎來黃金發(fā)展期。

據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，全球醫(yī)學(xué)影像檢測市場2024年規(guī)模達(dá)957億美元，2035年將增至1739億美元。

中國市場更搶眼，2024年中國醫(yī)學(xué)影像檢測市場規(guī)模達(dá)999億元，2035年預(yù)計(jì)突破2193億元。

各種數(shù)據(jù)都在表明AI醫(yī)學(xué)影像即將爆發(fā)。

特別是當(dāng)AI輔助診斷整合至臨床，逐步成為業(yè)界共識，公眾的認(rèn)知與接受度不斷提升，新的增長變量正在顯現(xiàn)。

德適卡位的染色體核型分析賽道，增速超50%且智能化滲透率僅1.4%，成長潛力巨大。

回顧過去，AI醫(yī)療賽道經(jīng)歷過資本熱潮，也遭遇過落地質(zhì)疑。核心矛盾只有一個(gè)，技術(shù)能否真正嵌入臨床workflow，能否產(chǎn)生可持續(xù)的商業(yè)模式。

德適的不同在于，AI AutoVision并非追逐熱點(diǎn)的“AI+醫(yī)療”概念，而是從染色體核型分析這一高壁壘、強(qiáng)剛需的細(xì)分場景切入，用基座模型重構(gòu)診斷流程。

此番德適上市，為處于迷茫期的AI醫(yī)療賽道提供了一個(gè)可落地、可盈利的實(shí)踐樣本，也能看出資本市場和政策層面對這類技術(shù)的高度關(guān)注，為醫(yī)療行業(yè)提供了“技術(shù)嵌入臨床、商業(yè)反哺創(chuàng)新”的參考方向。

當(dāng)AI正在滲透進(jìn)臨床診斷的核心環(huán)節(jié)，醫(yī)療資源的分配邏輯就要被改寫了。