北京時(shí)間 3 月 31 日晚間，鳴鳴很忙（1768.HK）發(fā)布了 2025 年 H2 業(yè)績(jī)，由于這是很忙上市后第一次披露年報(bào)，市場(chǎng)預(yù)期并不多，海豚君整體看下來(lái)，當(dāng)期業(yè)績(jī)沒什么太大問題。

具體要點(diǎn)如下：

1、營(yíng)收小幅超出市場(chǎng)預(yù)期。從整體業(yè)績(jī)的角度，受益于高速開店，下半年鳴鳴很忙實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 381 億元，同比增長(zhǎng) 57%，明顯超出市場(chǎng)預(yù)期。基本接近去年全年的營(yíng)收體量，說(shuō)明很忙仍處于高速成長(zhǎng)階段。

2、總門店數(shù)量突破 2w 家。從開店節(jié)奏上看，2H25 很忙凈新增 5165 家門店，相較于上半年明顯提速，總門店數(shù)量突破兩萬(wàn)家。

海豚君推測(cè)隨著趙一鳴零食和零食很忙團(tuán)隊(duì)深度整合，供應(yīng)鏈和運(yùn)營(yíng)體系逐步打通后，對(duì)于加盟商的吸引力明顯提升。

從結(jié)構(gòu)上看，由于量販零食在三四線城市及縣城的滲透率已經(jīng)達(dá)到很高水平，下半年很忙的新增門店以一線&新一線城市為主，占比提升 1.4ppt 達(dá)到 19%。

3、同店下滑幅度環(huán)比上半年有所收窄。從同店?duì)I收的角度，雖然公司沒披露具體數(shù)值，但結(jié)合調(diào)研信息，下半年很忙的同店為低個(gè)位數(shù)的下滑，環(huán)比上半年雙位數(shù)的下滑有所收窄。

拆分量?jī)r(jià)來(lái)看，由于門店短期加密過快帶來(lái)的稀釋效應(yīng)，海豚君推測(cè)客單價(jià)的下滑是拖累同店表現(xiàn)的核心推手。

4. GMV 高速增長(zhǎng)：下半年很忙 GMV（剔用戶折扣和退貨的門店凈流水）525 億元，同比增長(zhǎng) 56%；開店高增是主要貢獻(xiàn)。

5、毛利率站上雙位數(shù)。毛利率上看，一方面伴隨采購(gòu)規(guī)模的提升，很忙對(duì)上游廠家的議價(jià)能力進(jìn)一步增強(qiáng)，另一方面，在下半年，很忙大規(guī)模增加了自有品牌的 sku 的占比，最終毛利率提升 1.9pct 達(dá)到 10.2%。

6、經(jīng)營(yíng)杠桿帶動(dòng)盈利能力釋放。銷售費(fèi)用上，隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨緩，很忙減少了防御性的促銷補(bǔ)貼和加盟開店的營(yíng)銷激勵(lì)，并且隨著私域會(huì)員數(shù)的提升，公司也降低了對(duì)外部流量的依賴，最終銷售費(fèi)用下滑了 0.5pct 達(dá)到 3.6%，管理費(fèi)用則由于一次性 IPO 相關(guān)專業(yè)費(fèi)用投放階段性走高，最終下半年很忙的核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率達(dá)到 5.2%，創(chuàng)新高。

7、財(cái)務(wù)信息概覽：

海豚君整體觀點(diǎn)：

單從 2025 年下半年的業(yè)績(jī)來(lái)看，海豚君認(rèn)為很忙的增長(zhǎng)質(zhì)量還是比較高的。在開店提速的同時(shí)同店?duì)I收的下滑幅度也有所收窄，更重要的是，在毛利率的拉動(dòng)下，市場(chǎng)此前最擔(dān)憂的公司盈利能力實(shí)際上也有所提升。

但如果站在當(dāng)前節(jié)點(diǎn)往后看，實(shí)際上對(duì)于很忙這種處于高成長(zhǎng)性的公司來(lái)說(shuō)，最重要的就是判斷其增長(zhǎng)的持續(xù)性。

我們先看開店端，海豚君在已經(jīng)做了詳細(xì)測(cè)算，樂觀情況對(duì)應(yīng)的上限是 3.5 萬(wàn)家門店。

從開店角度，當(dāng)前很忙的門店數(shù)量已經(jīng)達(dá)到 2.2 萬(wàn)家，再加上高線城市的租金和點(diǎn)位競(jìng)爭(zhēng)遠(yuǎn)比縣城激烈的多，從拿鋪到物業(yè)協(xié)調(diào)的周期也要更長(zhǎng)，因此也就意味著從 2026 年開始，很忙門店端增速的放緩已經(jīng)是大概率事件。

再看同店端的增長(zhǎng)，無(wú)論是加盟商、還是品牌方，對(duì)于量販零食來(lái)說(shuō)，未來(lái)同店端增長(zhǎng)的共識(shí)就取決于從 “零食店” 向 “社區(qū)折扣超市” 的跨越程度。

但從海豚君了解到的最新情況看，目前新的日化、米面糧油等低周轉(zhuǎn)品類產(chǎn)品不算理想，公司的擴(kuò)品類應(yīng)該會(huì)集中于鮮食 + 短保品類，未來(lái)單店的購(gòu)買頻次可能會(huì)有提升，但大幅提升也并不容易。

但好在，這種克制的品類擴(kuò)張容易掌控存貨周轉(zhuǎn)，從而控制毛利率。在零食行業(yè)中，毛利率的把控能力幾乎是個(gè)收入做大同樣重要的事情，它是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、供應(yīng)鏈把控、選品能力的集中體現(xiàn)。

根據(jù)公司 2026 年新開 5000 家店的指引，這對(duì)應(yīng)大約 22% 的門店量增長(zhǎng)，再加上鮮食 + 短保帶來(lái)的增量訂單和流量機(jī)會(huì)，而毛利率上由于整合后競(jìng)對(duì)較弱，對(duì)毛利率仍然有相對(duì)好的把控力。

26 年稅后核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)有希望做到 33 億元人民幣，對(duì)應(yīng)大約 22XPE，對(duì)應(yīng)未來(lái)四年 25% 上下的利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)，本身 26 年仍有一定成長(zhǎng)性。

以下為財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀

一、整體表現(xiàn)：營(yíng)收小幅超出市場(chǎng)預(yù)期

從整體業(yè)績(jī)的角度，受益于高速開店，下半年鳴鳴很忙實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 381 億元，同比增長(zhǎng) 57%，小幅超出市場(chǎng)預(yù)期（368 億元），基本接近去年全年的營(yíng)收體量，說(shuō)明很忙仍處于高速成長(zhǎng)階段。

全年維度看，很忙實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 662 億元，同比增長(zhǎng) 68%，趨勢(shì)上看，環(huán)比前兩年 100% 以上的超高速增長(zhǎng)有所降速。

二、下半年開店環(huán)比明顯提速

從開店節(jié)奏上看，2H25 很忙凈新增 5165 家門店，相較于上半年明顯提速，總門店數(shù)量突破兩萬(wàn)家。

一方面，海豚君認(rèn)為是由于 2026 年很忙為了上市，在 2025 年下半年通過適度放開加盟政策進(jìn)行了 “短期沖刺”。

另外，隨著趙一鳴零食和零食很忙團(tuán)隊(duì)深度整合，供應(yīng)鏈和運(yùn)營(yíng)體系逐步打通后，對(duì)于加盟商的吸引力也有所提升（2024 年兩家公司剛合并時(shí)，內(nèi)部還處于管理整合、系統(tǒng)打通階段）。

從結(jié)構(gòu)上看，由于量販零食在三四線城市及縣城的滲透率已經(jīng)達(dá)到很高水平，下半年很忙的新增門店以一線&新一線城市為主，占比提升 1.4ppt 達(dá)到 19%，標(biāo)準(zhǔn)的 “農(nóng)村包圍城市” 路線。

三、同店下滑幅度環(huán)比上半年有所收窄

2H25，鳴鳴很忙總 GMV 達(dá)到 525 億元，同比增長(zhǎng) 56%；從商品銷售收入/GMV 這一指標(biāo)看來(lái)，下半年很忙的 Take rate 提升到 71.9%，與去年同期持平，變化并不大。

從同店?duì)I收的角度，雖然公司沒披露具體數(shù)值，但結(jié)合調(diào)研信息，下半年很忙的同店為低個(gè)位數(shù)的下滑，環(huán)比上半年雙位數(shù)的下滑有所收窄。

拆分量?jī)r(jià)來(lái)看，由于門店短期加密過快帶來(lái)的稀釋效應(yīng)，海豚君推測(cè)客單價(jià)的下滑是拖累同店表現(xiàn)的核心推手。

四、毛利率站上雙位數(shù)

毛利率上看，一方面伴隨采購(gòu)規(guī)模的提升，很忙對(duì)上游廠家的議價(jià)能力進(jìn)一步增強(qiáng)，另一方面，在下半年，很忙大規(guī)模增加了自有品牌的 sku 的占比，最終毛利率提升 1.9pct 達(dá)到 10.2%。

五、經(jīng)營(yíng)杠桿帶動(dòng)公司盈利能力釋放

銷售費(fèi)用上，隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨緩，很忙減少了防御性的促銷補(bǔ)貼和加盟開店的營(yíng)銷激勵(lì)，銷售費(fèi)用了下滑 0.5pct 達(dá)到 3.6%；

管理費(fèi)用則由于一次性 IPO 相關(guān)專業(yè)費(fèi)用投放階段性走高，最終下半年很忙的核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率達(dá)到 5.2%，仍然創(chuàng)新高（如果調(diào)回 IPO 費(fèi)用，核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率 5.3%）。

<此處結(jié)束>

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