出品｜虎嗅科技組

作者｜韋雯

編輯｜苗正卿

頭圖｜作者拍攝

AR 眼鏡賽道極度燒錢，就連全球第一的XREAL也不得不上市 “續(xù)命”。

4月1日，XREAL向港交所遞交了招股書，聯(lián)席保薦人為中金公司、花旗。數(shù)據顯示，XREAL連續(xù)四年（2022年—2025年）成為全球AR眼鏡出貨量第一。2025 年市場份額達 27%，售價近4000元的One系列賣出11萬臺成為絕對主力。

規(guī)模第一仍難擋連年虧損。最重要的原因是收入規(guī)模撐不起巨額研發(fā)和全球銷售渠道的投入。

過去三年，XREAL的AR眼鏡銷量規(guī)模保持在13萬臺左右，年收入3-5億元；但研發(fā)每年必須投入2億元，疊加銷售費用1-2億元。兩項開支長期超過收入。

與此同時，XREAL身后集結紅杉中國、云鋒基金、高瓴創(chuàng)投、阿里巴巴、快手等豪華投資團。成長10年再遇賽道風口時，XREAL的此次遞表，更像是燒錢賽道里，頭部企業(yè)的不得已而為之。

圖注：XREAL 2025年度虧損4.56億元，經調整凈虧損2.5億元

一個需要熱錢拱起來的賽道

在起起伏伏的創(chuàng)業(yè)浪潮中，這已經是XREAL成立的第十年，現(xiàn)實是：賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物只剩6363萬元了。再仔細看，XREAL 累計股東虧損已達30.26 億元。這是十年創(chuàng)業(yè)、12輪融資、無數(shù)資金持續(xù)注入后，依然無法填平的鴻溝。

XREAL創(chuàng)立于2017年。創(chuàng)始人徐馳從美國回國后，決心自己創(chuàng)立一家AR（增強現(xiàn)實）眼鏡公司Nreal（深圳太若科技）。

這十年間，這家初創(chuàng)公司看著同行們接連倒閉，也目睹了谷歌AR眼鏡項目的數(shù)次“難產”與重啟。親身實地參與了這十年AR眼鏡的兩次關鍵浪潮。

第一次浪潮由谷歌掀起，彼時剛起步的 XREAL 順利拿到資本入場券；第二次則由 Meta 與雷朋聯(lián)手引爆，直接把整個智能眼鏡賽道推到風口，也讓站在潮頭的 XREAL，重新成為市場焦點。

2023年9月，美國科技巨頭Meta聯(lián)合雷朋，發(fā)布了AI眼鏡Meta Ray-Ban。次年，出貨量達142萬臺，而整個AI眼鏡這一年全球市場出貨量僅為152萬臺。幾乎包攬絕大部分銷量。

這款產品的成功，點燃行業(yè)信心，百度、華為、小米、三星、雷鳥等巨頭和新玩家紛紛帶資入場，爭搶AI時代最重要的交互接口之一——眼鏡?！鞍夔R大戰(zhàn)”正式開打。

正是這波由 Meta 帶起的熱度，讓沉寂一段時間的 XREAL 重新獲得資本關注，也間接助推了它向港交所遞交招股書。

回顧XREAL成立至今的融資歷程，除了2023年斷檔一年外，這十年完成了12輪融資，共計約23億元。遞表前，XREAL在今年1月份完成最后一輪6776萬美金（約合人民幣4.6億元）D輪融資，投資方為浦東創(chuàng)領及立訊精密等，估值約為8.33億美元。創(chuàng)始人徐馳將擁有約27.98%的投票權。

然而，與火熱的資本火熱以及行業(yè)喧囂相悖的是，作為行業(yè)頭部的XREAL，AR眼鏡這三年銷量并無明顯上漲。從2023年到2025年，分別是13.72 萬臺 、12.49 萬臺 、13.37 萬臺。幾乎原地踏步。即便智能眼鏡賽道熱度飆升，AR 眼鏡市場仍未出現(xiàn)銷量拐點。XREAL在招股書里也寫道，智能眼鏡仍處于發(fā)展初期并不斷演變，這導致競爭對手頻繁推出新產品并引發(fā)價格戰(zhàn)爭。

根據 IDC 最新發(fā)布的《全球智能眼鏡市場季度跟蹤報告》，Meta 一家獨占 75.7%的市場份額，全球智能眼鏡前五中，除 Meta 外，其余四家全部來自中國，分別是小米、雷鳥、XREAL和 Viture。頭這些玩家?guī)缀醵加谐掷m(xù)現(xiàn)金流輸血：Meta、小米、TCL 系雷鳥自不必說，競爭對手 Viture （AR市場份額16%）更在 2026 年 2 月拿下1 億美元 C 輪融資，以充足彈藥正面迎戰(zhàn)

作為全球 AR 眼鏡份額第一（27%）的老將，XREAL并沒有深入參與這場價格戰(zhàn)。XREAL或許已經參透了，價格戰(zhàn)會帶來的企業(yè)元氣大傷，透支長期競爭力，那不如讓公司往財務健康方向調整。比如，在全球渠道營銷方面，XREAL主動收緊流量投放和促銷投入。2023年到2025年間，XREAL銷售及分銷開支分別是2.1億、1.4億和1.3億，營銷投入理性回落。

從下面財務數(shù)據來看，XREAL已經盡力在省錢。2023年到2025年三年間，毛利率逐年提升，從18.8%到35.2%；經營費用比率逐步下降，從137.6%下降到82.7%。

即便拼命壓縮成本，十年累積的歷史包袱依然沉重。連續(xù)十年虧損、現(xiàn)金流告急、12 輪投資方等待退出、行業(yè)風口不等人......多重壓力之下，XREAL的上市更像是箭在弦上，不得不發(fā)。

圖注：XREAL的投資人矩陣

23億燒哪了？

上市對XREAL來說，不是錦上添花，而是雪中送炭，

創(chuàng)始人徐馳曾公開判斷，未來 AR 眼鏡會走向二元分化：一邊是輕量化 AI 助手，另一邊是沉浸式娛樂與空間辦公終端，而 XREAL 選擇了后者。它的科技含量更高、成本更貴、也更燒錢。

筆者發(fā)現(xiàn)，戴上XREAL的AR眼鏡，的確能夠沉浸式看一場彩色電影或者打游而不眩暈。使用XREAL的AR眼鏡的用戶，大多數(shù)想解放雙手來一次沉浸式的影像娛樂。

為達到這樣用戶體驗，一家企業(yè)需要投入的成本十分夸張。

行業(yè)數(shù)據印證過AR 賽道的 “燒錢體質”：根據美銀研報，普通 AI 眼鏡的 BOM 成本約150 美元，而雙目 AR 眼鏡的硬件成本高達400–1000 美元，是前者的3–6 倍。光學模組、顯示面板、定制芯片、結構設計，每一項都是高成本硬骨頭。

而XREAL融來錢，幾乎都砸在了光學、芯片等智能制造環(huán)節(jié)上。

例如，XREAL的B 輪與B+輪5341萬美金融資，用于自建 AR 光學模組工廠；C輪1.2億美金融資用途之一是自研芯片端側協(xié)處理器（X1芯片）。

除此之外，XREAL的研發(fā)開支在2023—2025 年分別為2.16 億元、2.04 億元、1.83 億元。每年近 2 億的投入，已經媲美不少大型制造集團的研發(fā)規(guī)模。

即便投入如此高的技術研發(fā)，當下的AR眼鏡存在明顯短板。行業(yè)存在難以破解的“不可能三角”：輕薄機身、超高續(xù)航、沉浸式顯示。

若想使用XREAL的AR眼鏡，仍需要用一根線連接。這也導致它的使用場景相對有限，目前局限在游戲玩家以及部分科技愛好者，大眾市場尚未徹底爆發(fā)。

這也意味著，XREAL需要繼續(xù)在技術研發(fā)上持續(xù)投入。這是一個固定循環(huán)：不投產品就會落后、投了公司會虧損。

XREAL正在試圖解決這個痛點，比如走走高端化戰(zhàn)略。2025年發(fā)布的one系列搭載了XREAL自主研發(fā)的X-Prism光學引擎、專為AR眼鏡設計的以及NebulaOS操作系統(tǒng)等全棧技術。以4000元高客單價，one系列在XREAL總共13萬臺出貨量中就占到11萬臺。

針對多場景市場，XREAL在 2026 年排定新品矩陣：與華碩 ROG 聯(lián)名的游戲款ROG XREAL R1、走大眾性價比路線的Project Helen，以及與谷歌基于Android XR平臺共同打造的下一代旗艦Project Aura。

其中，與谷歌的生態(tài)合作，是XREAL今年最關鍵的破圈籌碼。這款產品預計在下半年亮相。如果谷歌的Android XR 生態(tài)成功跑通，XREAL有望從小眾硬件品牌，躋身全球主流空間計算平臺陣營。

總的來看，即便我們客觀解釋了，為什么AR眼鏡廠商為什么融這么多錢。擺在XREAL面前的根本問題依然尖銳：AR眼鏡行業(yè)太小，投入資金又太大。

在 AR 技術尚未完全成熟、大眾場景仍有限的階段，如何讓資本市場相信它的長期價值？從招股書的財務數(shù)據來看，XREAL給出的答案是“持續(xù)減虧”和“高端化轉型”。這個答案能否被資本市場接受，仍是一個未知數(shù)。

對于整個智能眼鏡賽道而言，XREAL這次IPO也是一塊“試金石”。它能否成功上市、資本市場給多少估值、是否認可“AR眼鏡+AI硬件”的長期邏輯，將直接決定這一波智能眼鏡熱潮，究竟是概念風口，還是真正的未來。

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