作者| 方喬

編輯| 汪戈伐

一份創(chuàng)歷史新高的年報(bào)，卻換來次日股價(jià)跌超10%。

陽光電源3月31日盤后披露年報(bào)，全年?duì)I收與凈利潤(rùn)雙雙刷新歷史記錄。但市場(chǎng)并不買賬：4月1日，股價(jià)低開后持續(xù)走低，收盤跌幅達(dá)10.82%，總市值單日縮水逾300億元，從3126億元跌至2787億元。

問題出在第四季度，2025年四季度歸母凈利潤(rùn)僅15.80億元，同比跌去54.02%，環(huán)比跌去61.90%。與此同時(shí)，全年凈利潤(rùn)較萬得匯總的22家機(jī)構(gòu)一致預(yù)期值153.33億元低了約12%，且低于所有機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)值。業(yè)績(jī)未達(dá)預(yù)期疊加季報(bào)大幅滑坡，市場(chǎng)情緒迅速轉(zhuǎn)向。

如果只看全年，陽光電源2025年交出的確實(shí)是一張正向答卷：營(yíng)收891.84億元，同比增長(zhǎng)14.55%；歸母凈利潤(rùn)134.61億元，同比增長(zhǎng)21.97%。

這也是公司首次在同一財(cái)年內(nèi)同時(shí)跨越營(yíng)收800億和凈利潤(rùn)130億兩道門檻。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額169.18億元，同比擴(kuò)大40.18%，資金回籠表現(xiàn)穩(wěn)健。

但季度拆分讓這份答卷的可信度打了折扣。四季度營(yíng)收227.82億元，同比收縮18.37%；歸母凈利潤(rùn)15.80億元，同比跌去超五成，這是公司近四年來首次出現(xiàn)單季營(yíng)收與利潤(rùn)的同步負(fù)增長(zhǎng)。單季毛利率跌至22.95%，較三季度下滑約13個(gè)百分點(diǎn)，幅度相當(dāng)大。

公司給出的解釋是：高毛利項(xiàng)目多集中在三季度集中交付，四季度的項(xiàng)目結(jié)構(gòu)偏向利潤(rùn)薄的品類；上游碳酸鋰價(jià)格漲價(jià)，但成本壓力未能同步向客戶傳導(dǎo)；國(guó)內(nèi)和南美市場(chǎng)在四季度的收入占比上升，而這兩個(gè)區(qū)域的毛利水平低于公司整體；加上年底渠道返利集中結(jié)算，進(jìn)一步壓縮了賬面利潤(rùn)。

在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上，儲(chǔ)能已經(jīng)成為拉動(dòng)公司營(yíng)收增長(zhǎng)的核心力量。2025年全年儲(chǔ)能系統(tǒng)營(yíng)收372.87億元，在總營(yíng)收中占比升至41.81%，較2024年提升近10個(gè)百分點(diǎn)，首次超過光伏逆變器業(yè)務(wù)。全年全球儲(chǔ)能發(fā)貨量達(dá)43GWh，其中36GWh流向海外市場(chǎng)。

傳統(tǒng)的光伏逆變器業(yè)務(wù)營(yíng)收311.36億元，增速只有6.90%；新能源投資開發(fā)業(yè)務(wù)營(yíng)收165.59億元，同比下滑逾兩成。兩塊傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的走弱，讓儲(chǔ)能的重要性愈發(fā)突出，也讓公司業(yè)績(jī)對(duì)儲(chǔ)能毛利率的依賴程度明顯加深。四季度儲(chǔ)能毛利率的大幅下滑，直接反映在了整體利潤(rùn)表上。

就在年報(bào)發(fā)布前后，陽光電源的海外訂單仍在持續(xù)落地。3月下旬，公司先后與羅馬尼亞ENEVO集團(tuán)簽下1GWh儲(chǔ)能供貨協(xié)議，與日本Blue Sky Energy達(dá)成100MWh采購協(xié)議，又與南非Herholdt's Group鎖定1155MWh工商業(yè)儲(chǔ)能項(xiàng)目。

三筆訂單相加超過2GWh，覆蓋歐洲、亞太和非洲三個(gè)區(qū)域。其中羅馬尼亞一單簽署后，陽光電源在當(dāng)?shù)氐睦塾?jì)簽約容量已突破4.5GWh。

這些訂單背后，是公司多年來在海外市場(chǎng)持續(xù)耕耘的結(jié)果。2025年，陽光電源海外地區(qū)營(yíng)收達(dá)539.92億元，同比增長(zhǎng)48.76%，占總營(yíng)收比重升至60.54%，海外業(yè)務(wù)的毛利率約40.36%，明顯高于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。

歐洲儲(chǔ)能市占率約21%，位居當(dāng)?shù)氐谝?；沙?.8GWh電網(wǎng)側(cè)儲(chǔ)能項(xiàng)目已完成全容量并網(wǎng)；北美市場(chǎng)借助墨西哥工廠繞開關(guān)稅成本。據(jù)公司披露，截至2025年三季度末，儲(chǔ)能在手訂單達(dá)3000億元（含已簽、框架及中標(biāo)待履約，不含已確認(rèn)收入）。

產(chǎn)能擴(kuò)張仍在進(jìn)行：今年1月，公司宣布將在埃及蘇伊士運(yùn)河經(jīng)濟(jì)區(qū)建設(shè)一座年產(chǎn)能10GWh的儲(chǔ)能工廠，預(yù)計(jì)2027年4月投產(chǎn)，是中東和非洲地區(qū)的首個(gè)同類項(xiàng)目；2月又透露擬在波蘭建設(shè)歐洲制造工廠，規(guī)劃產(chǎn)能涵蓋20GW光伏逆變器及12.5GWh儲(chǔ)能系統(tǒng)。

但擺在臺(tái)面上的壓力也不少，公司在年報(bào)中直接點(diǎn)出：國(guó)際貿(mào)易壁壘與地緣政治風(fēng)險(xiǎn)仍在加劇，出口退稅退坡的影響正在顯現(xiàn)，而這些因素對(duì)一家海外收入占比超六成的企業(yè)來說，影響并不輕。

費(fèi)用層面，2025年銷售費(fèi)用同比增長(zhǎng)28.49%，管理費(fèi)用同比增長(zhǎng)42.79%，兩項(xiàng)增速均快于營(yíng)收增速，對(duì)盈利形成一定攤薄。研發(fā)投入41.75億元，同比增長(zhǎng)近32%，是公司應(yīng)對(duì)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的主要抓手，但短期內(nèi)也構(gòu)成利潤(rùn)壓力。

值得關(guān)注的是，公司還在年報(bào)中披露已啟動(dòng)H股發(fā)行并在港交所上市的相關(guān)工作，募集資金計(jì)劃投向全球本地化產(chǎn)能、研發(fā)及數(shù)字化轉(zhuǎn)型。這一動(dòng)作既是融資需求的體現(xiàn)，也在一定程度上說明公司對(duì)未來全球化擴(kuò)張的資金需求判斷。

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