文 | 錦緞

3月28日，A股港股雙重上市的“豬茅”牧原股份披露了2025財(cái)年年報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1441.45億元，同比增長(zhǎng)4.49%；歸母凈利潤(rùn)154.87億元，同比下滑13.39%；歸母凈利潤(rùn)159.88億元，同比下滑14.71%。每股EPS2.88元，高于機(jī)構(gòu)一致預(yù)測(cè)的2.46元。（財(cái)報(bào)一圖流如下圖所示，后文數(shù)據(jù)來(lái)源均為企業(yè)財(cái)報(bào)，單位：億元）

豬肉是中國(guó)人餐桌上最樸素、也最繞不開的存在，它的價(jià)格波動(dòng)牽動(dòng)著CPI的走向，也直接影響著普通人的日常生活。這樣一個(gè)與民生息息相關(guān)的行業(yè)里，牧原作為行業(yè)龍頭，每一次擴(kuò)張、收縮、盈利與虧損，背后折射的其實(shí)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)最真實(shí)、也最粗糲的運(yùn)轉(zhuǎn)邏輯。

當(dāng)我們?cè)噲D理解當(dāng)下最真實(shí)、最具“鄉(xiāng)土江村”特色的經(jīng)濟(jì)面貌時(shí)，牧原的財(cái)報(bào)提供了一個(gè)重要窗口，讓我們得以觀察中國(guó)本土產(chǎn)業(yè)如何在極度分散、波動(dòng)劇烈的環(huán)境中，試圖以工業(yè)化和規(guī)?；姆绞?，進(jìn)行一場(chǎng)“對(duì)宿命的反抗”。

以此為基，我們以周期為核心，來(lái)解讀一下牧原2025年的答卷，核心觀點(diǎn)是：

·技術(shù)革新帶動(dòng)PSY增長(zhǎng)，料肉比下滑，很大程度上影響了豬周期的節(jié)奏，導(dǎo)致目前市場(chǎng)面臨一個(gè)相對(duì)較長(zhǎng)的下行通道中，影響了牧原營(yíng)收側(cè)短期表現(xiàn)和預(yù)期。

·屠宰業(yè)務(wù)的擴(kuò)張?jiān)谝欢ǔ潭壬暇徑饬四猎麧?rùn)側(cè)的壓力，讓牧原能夠在維持出欄量的情況下，保證了最低利潤(rùn)，實(shí)現(xiàn)了市占率的增長(zhǎng)。

·降負(fù)債的效果比較明顯，雙重上市后牧原的現(xiàn)金流壓力減小，預(yù)期之內(nèi)的股息率明顯增長(zhǎng)。

·資本開支已放緩。回顧其節(jié)奏，并未完全貼合“豬周期”。但牧原當(dāng)前的技術(shù)相對(duì)較強(qiáng)，仍留有一定寬裕的試錯(cuò)空間。

具體邏輯以下展開。

01 不同以往的豬周期

拆分季度來(lái)看，2025年第四季度，牧原錄得營(yíng)業(yè)收入324億元，同比大幅度下滑21.4%。2025年下半年連續(xù)兩個(gè)季度營(yíng)收負(fù)增長(zhǎng)，產(chǎn)能擴(kuò)張的紅利沒(méi)能抵御周期下行的壓力。

營(yíng)收持續(xù)下滑的原因也非常清晰。自2020年開啟的這輪“豬周期”去產(chǎn)能的速度較慢，導(dǎo)致周期底部時(shí)間遠(yuǎn)超預(yù)期。全國(guó)活豬均價(jià)自2021年下滑以來(lái)，除了2022年末小幅回彈外，自2023年以來(lái)一直處在下行通道內(nèi)。

往常周期輪動(dòng)（2006年起完整六輪測(cè)算）下行通道時(shí)間周期均值為22.8個(gè)月，而以22年12月高點(diǎn)計(jì)算至今，長(zhǎng)下行通道已經(jīng)經(jīng)歷了40個(gè)月；以2024年4月（相對(duì)高點(diǎn)）計(jì)算，短下行通道也已經(jīng)經(jīng)歷了24個(gè)月，均超過(guò)均值預(yù)期。

與以往不同的是，本輪影響豬周期除了最基礎(chǔ)的供需關(guān)系外，技術(shù)革新成為核心變盤點(diǎn)。

經(jīng)過(guò)多年規(guī)?；a(chǎn)改革，疊加育種技術(shù)和飼料技術(shù)升級(jí)，供給側(cè)發(fā)生了一些影響周期節(jié)奏的深層次變革。最典型的就是PSY（每頭母豬年提供斷奶仔豬數(shù)）的顯著增長(zhǎng)，自2018年16頭，增長(zhǎng)至目前26-28頭區(qū)間內(nèi)。

Mysteel在農(nóng)產(chǎn)品解讀中也著重提及，隨著養(yǎng)殖技術(shù)升級(jí)，國(guó)內(nèi)生豬市場(chǎng)深陷“量增價(jià)跌、全行業(yè)虧損”的困局。

如果從現(xiàn)有階段性的數(shù)據(jù)來(lái)看，我們能夠大致理清“豬周期”兩個(gè)明顯的變化：

·受益于PSY提升，能繁母豬存欄量4100萬(wàn)頭的周期變盤點(diǎn)出現(xiàn)下探，自2023年三季度末以來(lái)，全國(guó)能繁存欄量其實(shí)就已經(jīng)跌破4100萬(wàn)頭，但周期沒(méi)有出現(xiàn)明顯拐頭的動(dòng)作，根據(jù)Mysteel的研究，截止2025年末，全國(guó)能繁母豬存欄量3961萬(wàn)頭，仍超出正常保有量1.6%，未來(lái)豬周期變盤點(diǎn)可能需要通過(guò)本輪豬周期進(jìn)行觀察。

·豬周期波動(dòng)變窄，受益于料肉比下降和PSY的提升，豬肉價(jià)格受短期供需關(guān)系改變的幅度不會(huì)太大，在不出現(xiàn)“黑天鵝”事件（疫病之類）的影響前提下，未來(lái)周期波動(dòng)的幅度可以參考2024-2025年上行波動(dòng)區(qū)間，即肉價(jià)在12.5-25元之間波動(dòng)。

基于此類推算，我們認(rèn)為2026年上半年，豬肉價(jià)格走勢(shì)還會(huì)處于筑底期，那么對(duì)于牧原股份來(lái)說(shuō)，可能得等到至少2026年底，才能迎來(lái)收入側(cè)改善。

02 屠宰業(yè)務(wù)成為“定風(fēng)珠”

與營(yíng)收形成鮮明對(duì)比的是，2025年全年牧原股份的出欄量突破新高，達(dá)到了接近7800萬(wàn)頭。過(guò)去一年間，牧原擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏相當(dāng)激進(jìn)，并且2026年給出了7500萬(wàn)頭-8100萬(wàn)頭的指引。要知道去年全國(guó)范圍內(nèi)的出欄量只有7.2億頭，相當(dāng)于牧原的市占率達(dá)到了11%，未來(lái)還有擴(kuò)大的趨勢(shì)。

同時(shí)，如果細(xì)看牧原財(cái)報(bào)便不難發(fā)現(xiàn)，2025年全年整體的業(yè)務(wù)毛利率其實(shí)維持的還算不錯(cuò)，雖然四季度整體毛利率下滑至14.7%，但是相比2021年的周期低點(diǎn)，牧原對(duì)于本輪豬周期的準(zhǔn)備還是相當(dāng)充分的。

其實(shí)邏輯也很簡(jiǎn)單，業(yè)績(jī)會(huì)中管理層著重提及了2025年屠宰業(yè)務(wù)首次實(shí)現(xiàn)年度盈利。2025年上半年屠宰業(yè)務(wù)錄得毛利率2.1%，下半年增長(zhǎng)至3.1%。

作為生豬養(yǎng)殖下游產(chǎn)業(yè)，實(shí)際上企業(yè)對(duì)于屠宰業(yè)務(wù)的利潤(rùn)空間是有可調(diào)整余地的。以牧原為例，2025年生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)和屠宰肉食業(yè)務(wù)抵消收入達(dá)到了458億元，基本上屠宰業(yè)務(wù)的所有成本項(xiàng)，都是生豬業(yè)務(wù)的收入。

如果想要主動(dòng)調(diào)節(jié)屠宰業(yè)務(wù)的毛利率，在公允范圍內(nèi)犧牲一點(diǎn)生豬業(yè)務(wù)利潤(rùn)率，就可以做到。所以我們沒(méi)有必要過(guò)于在意屠宰業(yè)務(wù)毛利本身，而應(yīng)該在意為何屠宰業(yè)務(wù)對(duì)于牧原乃至整個(gè)農(nóng)業(yè)養(yǎng)殖的意義。

對(duì)于牧原而言，屠宰業(yè)務(wù)作為第二曲線，目前來(lái)看可以從兩個(gè)方面協(xié)助企業(yè)實(shí)現(xiàn)周期的調(diào)節(jié)：

其一是在相對(duì)周期低點(diǎn)，可以維持住毛利水平。如果缺少下游穩(wěn)定的需求，多數(shù)養(yǎng)殖企業(yè)面對(duì)價(jià)格的下探時(shí)，往往會(huì)選擇“壓欄”（將本該出欄的豬繼續(xù)養(yǎng)大）和“二次育肥”（購(gòu)買標(biāo)準(zhǔn)豬再次育肥），一旦周期反轉(zhuǎn)沒(méi)能按照預(yù)期，庫(kù)存壓力和生產(chǎn)周期拉長(zhǎng)，會(huì)大幅影響?zhàn)B殖企業(yè)的利潤(rùn)率。

其二是可以承接潛在擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏的失誤。對(duì)于強(qiáng)周期企業(yè)而言，順風(fēng)減產(chǎn)逆風(fēng)擴(kuò)產(chǎn)的邏輯已經(jīng)深入人心無(wú)需多言，但是逆風(fēng)擴(kuò)產(chǎn)周期如果踩不中節(jié)奏，對(duì)于企業(yè)而言打擊要比周期本身更加致命。而向下游擴(kuò)展，有利于企業(yè)承接住部分?jǐn)U產(chǎn)后的壓力，比如此次牧原股份擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏嚴(yán)格來(lái)講并不貼合周期，能維持住現(xiàn)在的產(chǎn)量穩(wěn)定，也是依賴屠宰業(yè)務(wù)的相對(duì)繁榮。

垂直一體化從來(lái)不是供給側(cè)收購(gòu)農(nóng)戶、規(guī)模化、定點(diǎn)化那么簡(jiǎn)單。業(yè)務(wù)向下的自然延展，絕對(duì)能夠幫助龍頭企業(yè)，擴(kuò)大自身的市占率優(yōu)勢(shì)，這一點(diǎn)牧原的認(rèn)知足夠。

03 降負(fù)債暫時(shí)告一段落

現(xiàn)金流層面，截止2025年末，牧原股份現(xiàn)金及短投余額139億元，環(huán)比同比均出現(xiàn)了下滑，主要原因還是維持了一年的降負(fù)債動(dòng)作。

資產(chǎn)端截至最新財(cái)報(bào)期，牧原股份的負(fù)債率為54.2%，相較于2024年初，下降了大約10pct。較2025年初下降4.53pct，負(fù)債總額較年初下降171億元。

經(jīng)過(guò)一年降負(fù)債的努力，目前牧原整體的負(fù)債率已經(jīng)低于行業(yè)均值的57%，行業(yè)中值的55%，可以預(yù)見(jiàn)的是，新一年不會(huì)再有明顯降負(fù)債的動(dòng)作。

對(duì)于牧原股份的投資者而言，可以期盼相對(duì)更高的股息率了。業(yè)績(jī)會(huì)中管理層也明確表示，牧原已經(jīng)過(guò)了大規(guī)模建設(shè)的投入期，開始進(jìn)入到現(xiàn)金流的收獲期。

根據(jù)定期報(bào)告顯示，牧原股份擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利4.27元，分紅總額24.35億元。疊加半年度的50.02億元的現(xiàn)金分紅，2025年牧原股份現(xiàn)金分紅總額為74.38億元，占本年度歸母凈利潤(rùn)的48.03%，分了近一半利潤(rùn)給投資者。這也算是下行周期對(duì)長(zhǎng)期堅(jiān)定持有牧原投資者的一種回饋。

04 各項(xiàng)費(fèi)用微增，資本開支退潮

費(fèi)用層面，2025年第四季度牧原股份的銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用分別錄得3.5億元、11.8億元、3.9億元，從費(fèi)率趨勢(shì)來(lái)看，銷售費(fèi)用維持在1.1%、研發(fā)費(fèi)用為1.2%，環(huán)比微增了20bp。

管理費(fèi)用的增長(zhǎng)相對(duì)明顯，費(fèi)率提升至3.7%，環(huán)比增長(zhǎng)了110bp，同比增長(zhǎng)了210bp，主要的原因是管理層薪酬增長(zhǎng)。

資本開支層面，正如前文所言，業(yè)績(jī)會(huì)中管理層主動(dòng)下調(diào)了2026年資本開支的預(yù)期，其實(shí)從2025年開年以來(lái)，牧原就已經(jīng)調(diào)整了資本開支節(jié)奏，全年累計(jì)資本開支95.3億，較2024年下滑了28.5%。

如果回頭來(lái)看，其實(shí)牧原整體的資本開支節(jié)奏很難說(shuō)優(yōu)秀，2022-2023年，資本開支處在相對(duì)高位，2024-2026年逐步下滑，其實(shí)沒(méi)有完全匹配上“豬周期”，還是正如前文所言，整個(gè)行業(yè)對(duì)于“豬周期”節(jié)奏變化沒(méi)有做足充分的準(zhǔn)備。

以最新的數(shù)據(jù)來(lái)看，雖然過(guò)早的資本開支節(jié)奏影響了利潤(rùn)率，但擴(kuò)產(chǎn)后帶動(dòng)產(chǎn)能出清的目的已經(jīng)實(shí)現(xiàn)，我國(guó)目前生豬定點(diǎn)屠宰企業(yè)屠宰量占比，截止2025年末已經(jīng)達(dá)到了57.2%。

所以說(shuō)，盡管牧原資本開支的節(jié)奏沒(méi)能完全匹配豬周期，但對(duì)于目前已經(jīng)處于龍頭地位的牧原股份來(lái)說(shuō)，問(wèn)題不是很大，無(wú)論是下游業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，還是成本沉降，其實(shí)資本開支早晚都能見(jiàn)到回報(bào)。

05 埋頭拉車的同時(shí)，也要抬頭看路

回看牧原2025年的答卷，其實(shí)我們能夠看到中國(guó)企業(yè)不斷突破的過(guò)程，牧原目前核心生豬養(yǎng)殖完全成本從2022年15.7元快速下降至2025年末12元，養(yǎng)殖技術(shù)迭代提高PSY，降低料肉比，第二曲線建設(shè)等等一系列舉措，使牧原對(duì)抗周期能力不斷加深。

但是回頭行文開頭的議題，牧原股份面對(duì)的問(wèn)題，其實(shí)是中國(guó)傳統(tǒng)行業(yè)的一個(gè)縮影：我們擅長(zhǎng)“埋頭苦干”——通過(guò)技術(shù)迭代、管理優(yōu)化、規(guī)模擴(kuò)張把成本壓到極致，卷到無(wú)人能及。但面對(duì)技術(shù)迭代，甚至是自身成本曲線優(yōu)化后，資本周期發(fā)生的節(jié)奏變化，我們往往后知后覺(jué)，牧原就是最典型的標(biāo)的。

努力干活的人很多，能看清周期、駕馭周期的人卻很少。

這并非苛責(zé)牧原。恰恰相反，牧原已經(jīng)做得很努力。只是，中國(guó)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，需要的不僅僅是“做得努力”，還需要“看得更準(zhǔn)”。如果能夠踏準(zhǔn)周期的節(jié)奏，市場(chǎng)的估值還能再邁上一個(gè)臺(tái)階。

在極度內(nèi)卷的制造業(yè)邏輯之外，如何建立對(duì)周期節(jié)奏的敏銳判斷，如何在技術(shù)迭代中提前預(yù)判供需格局的變化，或許是所有傳統(tǒng)行業(yè)龍頭必須補(bǔ)上的一課。

鄉(xiāng)土中國(guó)的經(jīng)濟(jì)圖景，從來(lái)不缺勤奮與堅(jiān)韌。真正稀缺的，是在埋頭拉車的同時(shí)，還能抬頭看路的能力。

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