根據(jù)萬科2025年年度報告，公司全年確認(rèn)的、直接計入損益的其他應(yīng)收款壞賬損失高達337億元。這筆損失是萬科當(dāng)年創(chuàng)紀(jì)錄的885.56億元歸母凈虧損中最核心的組成部分，占其全年341.74億元信用減值損失的比重超過98%。

這筆壞賬并非均勻分布，而是高度集中于對四家非關(guān)聯(lián)企業(yè)的大額應(yīng)收款項。這四家公司合計欠款約324億元，萬科對其整體計提了近九成的壞賬準(zhǔn)備。

其中：

? 深圳市源灃實業(yè)有限公司，欠款99.77億元，計提了約72.5億元壞賬準(zhǔn)備，計提比例約72.7%。該公司與豐嘉資產(chǎn)及“博商系”平行，歷史穿透后與東方金鈺有關(guān)聯(lián)。

? 深圳市匯成榮通實業(yè)有限公司，欠款89.43億元，被計提了86.13億元壞賬，計提比例高達約96.3%。

? 深圳市匯興宏成實業(yè)有限公司，欠款81.34億元，計提了76.10億元壞賬，比例約93.6%。

? 深圳市晨耀投資咨詢有限公司，欠款53.53億元，被100%全額計提壞賬。這家公司的欠款之所以被全部核銷，是因為其核心資產(chǎn)是持有恒大地產(chǎn)1.6%的股份。隨著恒大股權(quán)價值歸零，這筆應(yīng)收款也完全無法收回。

這四家公司之間存在一個共同的、至關(guān)重要的關(guān)聯(lián)：它們均屬于或緊密關(guān)聯(lián)于一個被稱為 “影子萬科” 的 “博商系” 表外投融資體系。其中，匯成榮通和匯興宏成均由“博商系”核心平臺深圳博商順泰實業(yè)有限公司全資持股。

壞賬背后的模式：表外帝國的崩塌

“博商系”以博商資產(chǎn)管理有限公司為核心，是萬科在過去行業(yè)上行期為應(yīng)對土地市場激烈競爭、規(guī)避負(fù)債率監(jiān)管、加快項目獲取而建立的體外合作與融資網(wǎng)絡(luò)。其典型運作路徑是：

1. 前臺拿地：“博商系”公司利用其靈活性，先行出面獲取一些土地或存在復(fù)雜歷史遺留問題的資產(chǎn)包。

2. 后臺注入：在對項目進行初步清理和整理后，再將其轉(zhuǎn)讓或與萬科合作開發(fā)。

3. 資金循環(huán)：萬科以“合作經(jīng)營往來款”、“代墊款”等名目，通過“其他應(yīng)收款”科目，向這些“影子公司”參股的項目注入巨額資金，支撐其運作。

這種模式在行業(yè)高歌猛進時，幫助萬科實現(xiàn)了風(fēng)險隔離、財務(wù)杠桿放大和規(guī)?？焖贁U張。然而，當(dāng)房地產(chǎn)市場急轉(zhuǎn)直下，相關(guān)投資項目（特別是像投資恒大這類高風(fēng)險資產(chǎn)）價值暴跌甚至歸零時，這個龐大的體外資金循環(huán)鏈條便驟然斷裂。之前大量“借出去”的資金無法收回，最終在上市公司的合并報表上集中引爆，形成了這337億元的驚天壞賬。

這次大規(guī)模的壞賬計提，實質(zhì)上是自2025年初深鐵集團全面接管萬科后，新管理層對歷史積弊進行的一次“財務(wù)大洗澡”和徹底的風(fēng)險出清。

對萬科財務(wù)狀況的毀滅性沖擊

1. 直接導(dǎo)致巨虧：這337億元壞賬損失，是萬科2025年虧損的絕對主力。與許多房企虧損主要源于存貨跌價不同，萬科的核心“出血點”是信用風(fēng)險，這凸顯了其表外風(fēng)險的嚴(yán)峻性。

2. 嚴(yán)重侵蝕資產(chǎn)：截至2025年末，萬科“其他應(yīng)收款”賬面余額高達2371億元，在集中計提617億元壞賬準(zhǔn)備后，其資產(chǎn)質(zhì)量已嚴(yán)重惡化，凈資產(chǎn)被大幅侵蝕。

3. 加劇流動性危機：一方面，巨額壞賬意味著數(shù)百億資金實質(zhì)“蒸發(fā)”，無法回流；另一方面，虧損直接削弱了公司的內(nèi)源性現(xiàn)金流和再融資能力。到2025年底，萬科賬面貨幣資金約672.4億元（含受限資金），而其一年內(nèi)到期的有息負(fù)債高達約1629.8億元，資金缺口巨大，短期償債壓力前所未有。

4. 引發(fā)審計機構(gòu)嚴(yán)重關(guān)切：審計機構(gòu)德勤華永會計師事務(wù)所將“其他應(yīng)收款預(yù)期信用損失的計量”列為關(guān)鍵審計事項，明確指出其涉及重大的、帶有不確定性的管理層判斷。同時，審計報告增加了“與持續(xù)經(jīng)營相關(guān)的重大不確定性”的警示段落，這向市場發(fā)出了強烈的風(fēng)險信號。

管理層的回應(yīng)與未來的巨大挑戰(zhàn)

在2025年業(yè)績說明會上，萬科董事長黃力平坦承，這是“歷史投資失誤、經(jīng)營管理問題與行業(yè)深度調(diào)整等多重因素疊加的苦果”。公司表示未來將聚焦“化險”與“發(fā)展”，通過業(yè)務(wù)收縮、資產(chǎn)處置和債務(wù)重組來求生。

然而，挑戰(zhàn)依然極為嚴(yán)峻。僅在2026年4月至7月，萬科就有超過112億元的公開債務(wù)密集到期。盡管大股東深鐵集團已累計提供了超過335億元的借款支持，但這些支持在巨大的債務(wù)和經(jīng)營壓力面前，仍顯杯水車薪。萬科的未來，取決于其資產(chǎn)處置的速度、債務(wù)重組的進展以及房地產(chǎn)市場能否實現(xiàn)軟著陸。

總而言之，萬科這337億元的壞賬，絕非一次普通的財務(wù)減值，而是其過去一個時代經(jīng)營模式的“墓碑”。它標(biāo)志著以高杠桿、表外循環(huán)、隱性負(fù)債為特征的激進擴張模式徹底終結(jié)，也揭示了中國頭部房企在行業(yè)轉(zhuǎn)型陣痛中所必須面對的、最深層的治理與風(fēng)控危機。