來(lái)源 | 伯虎財(cái)經(jīng)（bohuFN）

作者 |All too well

3月31日，“大模型第一股”智譜交出了上市后的首份年度成績(jī)單。

財(cái)報(bào)顯示，智譜2025年總營(yíng)收超7億元，同比大幅增長(zhǎng)132%左右。與此同時(shí)，受持續(xù)擴(kuò)大的研發(fā)投入影響，公司期內(nèi)凈虧損擴(kuò)大至47億元，同比擴(kuò)大59.5%，經(jīng)調(diào)整凈虧損31.8億元，同比擴(kuò)大29.1%。

但背負(fù)巨額虧損的背后，智譜在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)卻令人矚目。

財(cái)報(bào)發(fā)布后，智譜股價(jià)一度漲超30%，4月1日，市值站上4000億港元大關(guān)。

不得不感嘆，大模型企業(yè)的估值不靠模型，全靠想象力。

01 大家在興奮什么？

為什么市場(chǎng)這么興奮？先來(lái)看這份財(cái)報(bào)。

智譜的收入主要來(lái)自兩塊業(yè)務(wù)。

第一塊是本地化部署，即面向政府、大型國(guó)企、金融機(jī)構(gòu)等對(duì)數(shù)據(jù)安全要求極高的客戶，將AI系統(tǒng)直接部署在客戶自有服務(wù)器上。這種“項(xiàng)目制”模式交付周期長(zhǎng)、資源投入重，但勝在客戶粘性高。

2025年，這塊業(yè)務(wù)收入從2.6億元增長(zhǎng)至5.3億元，占總收入的74%，增幅達(dá)102.3%，是智譜當(dāng)下的現(xiàn)金牛。

但天花板也很明顯。

項(xiàng)目制意味著增長(zhǎng)受限于銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)的人效和項(xiàng)目交付能力，續(xù)約率存在不確定性，同時(shí)實(shí)施成本高、資源占用重，因此很難實(shí)現(xiàn)規(guī)?；瘮U(kuò)張。

比較明顯的變化是，這塊業(yè)務(wù)的毛利率已經(jīng)從2024年的66.0%下降至2025年的48.8%，盈利能力出現(xiàn)明顯下滑。財(cái)報(bào)中提到，本地化部署業(yè)務(wù)為滿足客戶需求投入更多交付資源，導(dǎo)致毛利率階段性下降。同時(shí)，本地化部署的收入占比也在逐漸下降。

相比之下，第二塊業(yè)務(wù)，云端部署，雖然當(dāng)前體量不大，但想象空間更大。

智譜的云端部署屬于MaaS（Model as a Service，模型即服務(wù)），即通過(guò)公有云API向開(kāi)發(fā)者和企業(yè)提供模型調(diào)用服務(wù)，按使用量付費(fèi)，標(biāo)準(zhǔn)化程度高、交付輕量，增長(zhǎng)不依賴人力擴(kuò)張，而是取決于模型能力和調(diào)用規(guī)模。

2025年，這塊業(yè)務(wù)收入1.9億元，同比激增292.6%，成為智譜增速最快的業(yè)務(wù)板塊。

更受關(guān)注的是，2026年2月，智譜對(duì)API服務(wù)連續(xù)提價(jià)，一季度累計(jì)漲幅達(dá)83%，調(diào)用量反而增長(zhǎng)400%，市場(chǎng)依然供不應(yīng)求。

這背后既有算力供給階段性緊張的因素（OpenClaw帶來(lái)的Agent場(chǎng)景爆發(fā)，Agent場(chǎng)景的單次任務(wù)token消耗量遠(yuǎn)超普通對(duì)話，且使用頻次更穩(wěn)定），也說(shuō)明模型本身確實(shí)具備實(shí)力。比如2月11日發(fā)布的GLM-5，當(dāng)時(shí)在Artificial Analysis 的 Intelligence Index 中獲得 50分，位居全球第 5、開(kāi)源模型第一。

這也是市場(chǎng)如此關(guān)注智譜的云端業(yè)務(wù)的核心原因，因?yàn)橹亲V現(xiàn)在走的這條路徑，已經(jīng)在海外被驗(yàn)證過(guò)，正是智譜對(duì)標(biāo)的Anthropic。

Anthropic是美國(guó)AI公司中API商業(yè)模式的典型代表，其核心路徑就是將最強(qiáng)模型通過(guò)API交付給企業(yè)和開(kāi)發(fā)者。

目前，Anthropic服務(wù)的企業(yè)客戶已超過(guò)30萬(wàn)家。過(guò)去一年，年消費(fèi)超過(guò)10萬(wàn)美元的客戶數(shù)量增長(zhǎng)了7倍，年消費(fèi)超100萬(wàn)美元的客戶已超過(guò)500家。過(guò)去三年每年增長(zhǎng)超過(guò)10倍，被《華爾街日?qǐng)?bào)》稱(chēng)為“史上增長(zhǎng)最快的企業(yè)軟件公司”。

SpaceX遞表后，Anthropic已成為全球估值第二高的AI獨(dú)角獸，僅次于OpenAI。

當(dāng)模型能力足夠強(qiáng)時(shí)，模型即服務(wù)是最核心的商業(yè)模式。

智譜特想嘗嘗咸淡。

目前，中國(guó)前十大互聯(lián)網(wǎng)公司中，有9家在深度調(diào)用智譜GLM模型。截至2026年3月，智譜平臺(tái)注冊(cè)企業(yè)及用戶突破400萬(wàn)，服務(wù)覆蓋全球超過(guò)218個(gè)國(guó)家和地區(qū)。

在年度業(yè)績(jī)電話會(huì)上，智譜CEO張鵬分享，智譜2025年的核心增長(zhǎng)極正是開(kāi)放平臺(tái)及API業(yè)務(wù)的全面爆發(fā)，目前MaaS平臺(tái)年度經(jīng)常性收入約17億元，在過(guò)去12個(gè)月提升了60倍。

更值得關(guān)注的是，通過(guò)對(duì)推理側(cè)的工程優(yōu)化，智譜大幅降低了Token單位成本，業(yè)務(wù)盈利能力明顯改善，MaaS平臺(tái)毛利率提升近5倍至18.9%，已明顯高于行業(yè)平均水平。

在OpenClaw 等 Agent（智能體）場(chǎng)景爆發(fā)的加持下，云端收入極有可能在未來(lái)一兩年迎來(lái)真正的爆發(fā)，這也是令大家興奮的地方。

但事情沒(méi)那么簡(jiǎn)單。

02 樂(lè)觀者前行

問(wèn)題在于，這種增長(zhǎng)是否具備可持續(xù)性。

財(cái)報(bào)顯示，智譜的API收入中，相當(dāng)一部分來(lái)自中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)大廠。這些公司雖然擁有自研模型，但在具體業(yè)務(wù)場(chǎng)景中，會(huì)選擇同時(shí)調(diào)用外部模型能力。這種“多模型調(diào)用”的模式，確實(shí)為其提供了穩(wěn)定的需求來(lái)源，但并不等于真正意義上的規(guī)?；鲩L(zhǎng)，僅靠頭部客戶，還是友商，風(fēng)險(xiǎn)還是挺大的。

智譜不是唯一想走這條路的人。

和MiniMax對(duì)比，智譜在模型調(diào)用量上并不占優(yōu)勢(shì)，在OpenRouter榜單上，MiniMax曾連續(xù)五周霸榜，月調(diào)用量高達(dá)6.9萬(wàn)億Token，而智譜和月之暗面的主力模型調(diào)用量均在2.7萬(wàn)億Token左右。

與此同時(shí)，阿里、百度、騰訊等云巨頭同樣在發(fā)力MaaS，它們擁有更龐大的云基礎(chǔ)設(shè)施和更豐富的企業(yè)客戶資源；字節(jié)跳動(dòng)、DeepSeek等對(duì)手也在模型能力上步步緊逼。爭(zhēng)奪開(kāi)發(fā)者、搶占企業(yè)客戶的競(jìng)爭(zhēng)，遠(yuǎn)未到塵埃落定的時(shí)候。

與之對(duì)應(yīng)的是研發(fā)成本。

財(cái)報(bào)顯示，2025年智譜全年虧損47.18億元，同比擴(kuò)大59.5%；其中研發(fā)開(kāi)支達(dá)31.8億元，同比增長(zhǎng)44.9%。這意味著，公司每賺1元錢(qián)，就要花掉4.4元在研發(fā)上。

與此同時(shí)，資本開(kāi)支從2024年的4.6億元下降至7470萬(wàn)元，同比減少83.8%。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，智譜將算力采購(gòu)從相對(duì)固定的租賃模式，調(diào)整為租賃與服務(wù)采購(gòu)相結(jié)合的方式，從而壓低了資本開(kāi)支。

但模型能力的提升，依然需要持續(xù)加大研發(fā)投入。研發(fā)與算力成本并不會(huì)隨著調(diào)用規(guī)模的擴(kuò)大而自然下降。恰恰相反，收入增長(zhǎng)的前提本身就在推高成本。

這讓大模型公司普遍陷入一種困境。為了獲得更多調(diào)用，需要持續(xù)提升模型能力；而為了提升模型能力，又必須不斷加大投入。

增長(zhǎng)越快，成本壓力反而越大。

當(dāng)然，這不只是智譜的問(wèn)題，而是整個(gè)大模型行業(yè)正在面對(duì)的難題。在這些問(wèn)題被真正解決之前，MaaS能夠帶來(lái)增長(zhǎng)，卻很難帶來(lái)利潤(rùn)。

但Anthropic的增長(zhǎng)快到?jīng)]辦法讓人忽視。

2026年2月中旬，Anthropic宣布年化收入約140億美元；僅僅三周后，這個(gè)數(shù)字就飆升至接近190億美元。三周近50億美元的增長(zhǎng)。據(jù)華爾街日?qǐng)?bào)披露的內(nèi)部文件顯示，亞馬遜投資的人工智能公司Anthropic預(yù)計(jì)將在2028年實(shí)現(xiàn)首次盈利。

但問(wèn)題是，智譜終究不是Anthropic。兩者的差距，是全方位的。

收入規(guī)模上，Anthropic年化收入接近190億美元，智譜的MaaS平臺(tái)ARR約17億元人民幣（約2.5億美元），相差近80倍。商業(yè)模式上，Anthropic約80%的收入來(lái)自企業(yè)級(jí)API調(diào)用，而智譜的云端API收入僅占總收入的26.3%。成本環(huán)境上，Anthropic背靠亞馬遜和谷歌，算力充沛、成本更低；智譜則面臨算力供給緊張、國(guó)產(chǎn)芯片適配成本高企的現(xiàn)實(shí)。

即便如此，智譜還是這樣蹭上了Anthropic。

但能不能真的站住腳，就要看智譜自己的真本事了。

參考來(lái)源：

1、超前實(shí)驗(yàn)室：封殺、追捧與3800億估值：Anthropic2026奇幻漂流

2、中國(guó)企業(yè)家雜志：一只龍蝦，成了MiniMax、月暗、智譜的財(cái)神爺

3、定焦One：智譜、MiniMax：燒錢(qián)越猛，市值越高

4、AGI接口：智譜一邊狂奔，一邊失血

5、海豚研究：智譜：賺7億、虧32億？夢(mèng)想在上，談虧“格局小了”

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