今年年初，湖南西子健康集團(tuán)股份有限公司（下稱“西子健康”）向港交所遞交招股書，獨(dú)家保薦人為中信證券。

值得注意的是，公司與投資方存在對(duì)賭協(xié)議，明確若未能在2026年12月31日前完成上市，需承擔(dān)回購義務(wù)，這無疑是其加速赴港上市的重要驅(qū)動(dòng)力。

距離大限已不足9個(gè)月，緊迫感不言自明。上月港交所雖啟動(dòng)了新一輪上市機(jī)制改革，市場普遍預(yù)期將對(duì)部分?jǐn)MIPO企業(yè)形成利好，但對(duì)處于沖刺期的西子健康而言，時(shí)間壓力與業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的不平衡仍未得到緩解。那么，這家運(yùn)動(dòng)營養(yǎng)品牌的港股上市幾率究竟幾何？

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吃盡電商紅利

回顧西子健康的發(fā)展史，創(chuàng)始人劉健偉可以說精準(zhǔn)踩中了電商紅利與女性消費(fèi)紅利的兩大風(fēng)口。

故事要從2013年說起。在電商行業(yè)打拼多年后，劉健偉回到長沙，成立了西子健康的前身——湖南西子電商品牌管理有限公司。

彼時(shí)，中國運(yùn)動(dòng)營養(yǎng)市場還不到20億規(guī)模，但他已敏銳嗅到商機(jī)，開始將肌肉科技、諾特蘭德等國外成熟品牌代理進(jìn)來，放到網(wǎng)上賣。

不過，這類代運(yùn)營業(yè)務(wù)看似賺錢容易，實(shí)則增長邊界明顯：沒有自有品牌就沒有定價(jià)權(quán)，在產(chǎn)業(yè)鏈中始終處于弱勢(shì)，品牌方隨時(shí)可以換掉你。

轉(zhuǎn)折發(fā)生在2020年10月，西子健康完成8000萬元A輪融資；2022年12月，公司再獲1億元B輪融資。

資本加持之下，西子健康同步啟動(dòng)自有品牌轉(zhuǎn)型。2021年，定位女性運(yùn)動(dòng)健康營養(yǎng)的fiboo品牌誕生，憑借“零食化營養(yǎng)補(bǔ)充”的定位和社交平臺(tái)種草，快速打開年輕女性市場。此后，公司又陸續(xù)推出谷本日記（2022年）、FoYes（2024年）、HotRule（2025年），形成覆蓋蛋白粉、功能性軟糖、咖啡等多品類的產(chǎn)品矩陣。

轉(zhuǎn)型效果立竿見影，自有品牌收入占比從2023年的42.4%躍升至2025年前三季度的97.3%，公司毛利率亦由44.4%攀升至59.5%。從代理到品牌方，這一蛻變僅耗時(shí)四年。

招股書顯示，2023年、2024年及2025年前三季度，西子健康營業(yè)收入分別為14.47億元、16.92億元和16.09億元，同期凈利潤分別為0.94億元、1.49億元和1.18億元。

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西子健康的IPO困境

事實(shí)上，轉(zhuǎn)型這條路，西子健康走得并不輕松。招股書顯示，2023年到2025年前三季度，西子健康的線上收入占比始終超過98.9%，其中抖音單一平臺(tái)貢獻(xiàn)了62.8%的營收。

這意味著，公司業(yè)績高度依賴線上流量，尤其對(duì)抖音渠道形成深度依賴，平臺(tái)規(guī)則與流量環(huán)境的任何變動(dòng)，都可能直接撼動(dòng)其根基。

抖音上的銷量，當(dāng)然不是天上掉下來的。為了在算法里活下去，西子健康砸下了真金白銀。2023年至2025年前三季度，公司銷售費(fèi)用從4.73億元增至7.56億元，銷售費(fèi)用率由32.7%飆升至47%。

換言之，每進(jìn)賬100元，就有47元被營銷支出吞掉。與之形成鮮明對(duì)比的是，行業(yè)龍頭康比特的銷售費(fèi)用率常年控制在22%以內(nèi)，西子健康高出其兩倍有余。

這背后不是沒有原因?？当忍厣罡麑I(yè)渠道多年，品牌認(rèn)知度高，復(fù)購率穩(wěn)定；而西子健康作為后來者，不得不依賴高頻曝光和流量采買來搶占用戶心智。但代價(jià)同樣沉重——一旦流量成本繼續(xù)上漲，或平臺(tái)算法調(diào)整，利潤空間將被進(jìn)一步壓縮。

更讓人捏把汗的是，營收增長已經(jīng)追不上營銷投入的腳步了。2024年，西子健康銷售費(fèi)用增速達(dá)58.8%，而營收增速僅為16.9%；2025年前三季度，銷售費(fèi)用增速放緩至31.2%，但營收增速仍只有23%。過去“投多少錢、漲多少業(yè)績”的增長邏輯正在失效。

如果說燒錢營銷暴露的是增長模式的脆弱，那研發(fā)投入的短板，就直接戳中了核心競爭力的軟肋。

盡管公司自我定位為“營養(yǎng)健康科技型公司”，但2023年至2025年前三季度，其研發(fā)費(fèi)用僅為669.5萬元、1212.2萬元、1172.9萬元，研發(fā)費(fèi)用率長期維持在0.5%—0.7%，遠(yuǎn)低于同行康比特常年3%以上的研發(fā)費(fèi)用率。

在運(yùn)動(dòng)營養(yǎng)這樣一個(gè)強(qiáng)調(diào)配方、口感、效果的賽道，缺乏研發(fā)投入意味著產(chǎn)品同質(zhì)化風(fēng)險(xiǎn)加劇，長期難以形成真正的技術(shù)壁壘。當(dāng)流量紅利褪去，消費(fèi)者最終會(huì)回歸到產(chǎn)品本身。屆時(shí)，靠營銷堆起來的增長，還能持續(xù)多久？

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結(jié)語

站在港股IPO的門檻上，西子健康的故事喜憂參半。過去，它借電商與女性消費(fèi)浪潮，提升了自有品牌收入占比與毛利率。在中國運(yùn)動(dòng)營養(yǎng)這個(gè)快速擴(kuò)張的市場里，它已是跑在前列的玩家之一。

但招股書也暴露了軟肋，收入過度依賴抖音，銷售費(fèi)用較高而研發(fā)投入較低。更棘手的是，隨著直播電商食品安全新規(guī)落地，過去的營銷套路將面臨嚴(yán)格審視。

綜合來看，最終結(jié)果將在很大程度上取決于公司能否在后續(xù)問詢中，就渠道多元化、研發(fā)投入改善以及合規(guī)治理等問題，提供令監(jiān)管層認(rèn)可的具體實(shí)施方案。

圖源：官方