導(dǎo)讀：文具茅的困境：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)萎縮、新業(yè)務(wù)不賺錢(qián)，晨光只剩分拆一條路？

4月1日，晨光股份交出了2025年的成績(jī)單。全年?duì)I收250.64億元，同比增長(zhǎng)3.45%；歸母凈利潤(rùn)13.10億元，同比下滑6.12%。

凈利潤(rùn)連續(xù)第二年走低，傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)連續(xù)第三年收縮。這家曾被稱(chēng)作“文具茅”的公司，正在經(jīng)歷一場(chǎng)深層次的結(jié)構(gòu)性陣痛。

就在兩周前，晨光宣布擬分拆控股子公司科力普科技集團(tuán)赴港上市。消息傳出時(shí)，公司股價(jià)報(bào)26.20元，總市值停留在241.29億元。

市場(chǎng)沒(méi)有給出熱烈回應(yīng)。資本的沉默，本身就是一種態(tài)度。

核心問(wèn)題其實(shí)很簡(jiǎn)單，也很尖銳：晨光要把自己最大的業(yè)務(wù)單元單獨(dú)拿出去上市。拿走它之后，剩下的晨光靠什么？

營(yíng)收漲了，利潤(rùn)跌了

問(wèn)題出在哪？

先看數(shù)據(jù)。

2025年，晨光的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步分化。傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)——“老三樣”書(shū)寫(xiě)工具、學(xué)生文具、辦公文具——全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收88.45億元，同比下滑5%。這一板塊曾是晨光的立身之本，也是它贏得“文具茅”稱(chēng)號(hào)的根基，如今卻成了拖累項(xiàng)。

辦公直銷(xiāo)業(yè)務(wù)科力普實(shí)現(xiàn)營(yíng)收150.48億元，同比增長(zhǎng)9%，占公司總營(yíng)收的比重突破60%。零售大店業(yè)務(wù)——九木雜物社、晨光生活館等——營(yíng)收15.85億元，同比增長(zhǎng)7%。

單看營(yíng)收結(jié)構(gòu)，晨光已經(jīng)不太像一家文具公司了。它更像一家B端辦公物資供應(yīng)商，文具只是附帶。

但盈利的邏輯還停留在過(guò)去。2025年，書(shū)寫(xiě)工具毛利率高達(dá)44.92%，學(xué)生文具毛利率35.87%，辦公文具毛利率27.71%。而撐起六成營(yíng)收的科力普，毛利率只有6.51%，同比還在繼續(xù)下滑。

這就是晨光增收不增利的核心癥結(jié)：高毛利的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)在萎縮，低毛利的新業(yè)務(wù)在擴(kuò)張。傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)營(yíng)收占比只有35%，卻貢獻(xiàn)了超過(guò)60%的毛利；科力普營(yíng)收占比60%，毛利貢獻(xiàn)不足20%。

換句話說(shuō)，晨光正在用一臺(tái)越來(lái)越小的印鈔機(jī)，養(yǎng)活一個(gè)越來(lái)越大的搬運(yùn)工。這種結(jié)構(gòu)性錯(cuò)位，不是短期波動(dòng)可以解釋的。

科力普的生意經(jīng)

規(guī)模越大，包袱越重

科力普是做什么生意的？簡(jiǎn)單說(shuō)，就是給央國(guó)企、政府機(jī)構(gòu)做一站式辦公采購(gòu)服務(wù)。從辦公用品到MRO工業(yè)品，從營(yíng)銷(xiāo)禮品到員工福利，客戶需要什么，科力普就供應(yīng)什么。

這門(mén)生意的門(mén)檻不在技術(shù)，而在規(guī)模和關(guān)系。誰(shuí)的供應(yīng)鏈更全、價(jià)格更低、服務(wù)更穩(wěn)，誰(shuí)就能拿到訂單。

問(wèn)題也出在這里。這類(lèi)客戶議價(jià)能力極強(qiáng)，賬期很長(zhǎng)。你供貨沒(méi)問(wèn)題，但回款要等。2025年，晨光股份應(yīng)收賬款達(dá)到45.78億元，同比增加18.57%。這些應(yīng)收款，絕大部分來(lái)自科力普。

更讓人擔(dān)心的是，科力普自身的增長(zhǎng)已經(jīng)進(jìn)入瓶頸期。2024年，它的營(yíng)收增速首次降到個(gè)位數(shù)，凈利潤(rùn)同比下降19.80%。2025年雖然有所恢復(fù)，前三季度營(yíng)收同比增長(zhǎng)5.83%，但和過(guò)去那種兩位數(shù)的高增長(zhǎng)相比，已是天壤之別。

這不是科力普一家的問(wèn)題。辦公直銷(xiāo)賽道早已紅?；?，產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，中小玩家以低價(jià)搶市場(chǎng)，頭部企業(yè)被迫跟進(jìn)降價(jià)。毛利越壓越薄，應(yīng)收越滾越大，這是整個(gè)行業(yè)的死循環(huán)。

科力普是晨光的“造血機(jī)器”，但這臺(tái)機(jī)器造出的血越來(lái)越薄，血管還越來(lái)越堵。

晨光仍然高度依賴(lài)文具

如果說(shuō)科力普的問(wèn)題是“薄利”，那傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的問(wèn)題就是“無(wú)量”。

文具行業(yè)的困境是系統(tǒng)性的。根據(jù)智研咨詢(xún)的數(shù)據(jù)，2024年我國(guó)書(shū)寫(xiě)工具銷(xiāo)售額247.32億元，同比僅微增1.8%。更深遠(yuǎn)的影響來(lái)自人口結(jié)構(gòu)——中國(guó)出生人口從2016年的1883萬(wàn)持續(xù)下滑，2023年降至902萬(wàn)，九年間近乎腰斬。學(xué)生文具的核心消費(fèi)群體，正在肉眼可見(jiàn)地萎縮。

與此同時(shí)，辦公端的無(wú)紙化趨勢(shì)加速，傳統(tǒng)書(shū)寫(xiě)類(lèi)產(chǎn)品的復(fù)購(gòu)頻次大幅下滑。需求在減少，這是行業(yè)共識(shí)，誰(shuí)也改變不了。

晨光的渠道布局也陷入了迷霧。傳統(tǒng)渠道端，晨光雖然擁有遍布全國(guó)的近7萬(wàn)家零售終端，但過(guò)度依賴(lài)校邊店的單一路徑正面臨雙重?cái)D壓：一方面，00后、10后消費(fèi)者的個(gè)性化需求讓傳統(tǒng)功能型文具吸引力下降；另一方面，學(xué)生群體的消費(fèi)預(yù)算被卡牌、潮玩等新興品類(lèi)分流。校邊店的客流價(jià)值，正在衰減。

線上渠道呢？晨光科技作為線上業(yè)務(wù)主體，2025年全年?duì)I收12.04億元，同比增長(zhǎng)5%，增速較上半年的15.14%大幅回落。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的高毛利依賴(lài)線下渠道，而線上渠道雖然增速快卻利潤(rùn)薄。線下基本盤(pán)收縮，線上渠道接不了盈利的班，公司就這樣卡在了轉(zhuǎn)型的半山腰。

晨光也在想辦法破局。一方面，它和商場(chǎng)里的文具文創(chuàng)集合店、精品書(shū)店合作，打造“精品大店”標(biāo)桿。

九木雜物社截至2025年末全國(guó)已有超860家，問(wèn)題是整體處于快速擴(kuò)張但持續(xù)虧損的狀態(tài)——2024年由盈轉(zhuǎn)虧，虧損1244.28萬(wàn)元；2025年上半年凈虧損進(jìn)一步擴(kuò)大至2300萬(wàn)元，全年虧損8451.04萬(wàn)元。快速擴(kuò)張帶來(lái)的租金和人力成本，正在考驗(yàn)這個(gè)模式的可持續(xù)性。

另一方面，晨光也意識(shí)到要尊重消費(fèi)代際的變化，做更多IP來(lái)迎合千禧一代。Z世代和10后成為消費(fèi)主力，他們不再滿足于“能用”，而是追求“好用、好看、好玩”。

晨光與騰訊視頻合作，推出《劍來(lái)》《斬神》《仙逆》等國(guó)漫IP聯(lián)名產(chǎn)品，單次“國(guó)漫嘉年華”主題活動(dòng)就推出了超過(guò)200個(gè)SKU。這種轉(zhuǎn)型初見(jiàn)成效——書(shū)寫(xiě)工具、學(xué)生文具毛利率同比提升，說(shuō)明IP賦能確實(shí)能修復(fù)盈利能力。

但僅有聯(lián)名是不夠的。晨光做聯(lián)名，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也可以同步跟上。除了聯(lián)名數(shù)量和IP質(zhì)量，這基本上算不上競(jìng)爭(zhēng)護(hù)城河。

從競(jìng)爭(zhēng)格局看，和得力相比，晨光的業(yè)務(wù)顯得獨(dú)木難支。得力集團(tuán)2024年度營(yíng)業(yè)收入達(dá)460.1億元（含非文具業(yè)務(wù)），僅文具業(yè)務(wù)部分約240億元，與晨光不相上下。得力的優(yōu)勢(shì)在于辦公全品類(lèi)供應(yīng)鏈和多元化布局，已經(jīng)從文具拓展至充電樁、房地產(chǎn)、B2B電商等領(lǐng)域，非文具業(yè)務(wù)營(yíng)收占比達(dá)45%。

晨光至今仍然高度依賴(lài)文具。這不是專(zhuān)注，是風(fēng)險(xiǎn)。

拆科力普

算盤(pán)打得響，但未必能贏

在這樣的背景下，分拆科力普赴港上市，成了晨光不得不走的一步棋。

從公司層面看，分拆有三大邏輯。第一，業(yè)務(wù)獨(dú)立?？屏ζ张c傳統(tǒng)文具在客戶、模式、資金需求上差異顯著，獨(dú)立上市可以獲得更精準(zhǔn)的估值和獨(dú)立的融資通道，支撐其倉(cāng)儲(chǔ)物流與數(shù)字化的重資本投入。第二，優(yōu)化結(jié)構(gòu)。剝離低毛利業(yè)務(wù)后，A股母公司將聚焦高毛利傳統(tǒng)文具，估值有望修復(fù)。第三，控制權(quán)保留。晨光持有科力普77.78%股份，分拆后仍能享受成長(zhǎng)紅利。

邏輯聽(tīng)起來(lái)通順，但市場(chǎng)的質(zhì)疑同樣尖銳。

港股對(duì)低毛利、強(qiáng)周期的供應(yīng)鏈企業(yè)估值向來(lái)謹(jǐn)慎，同類(lèi)企業(yè)市盈率多在5到8倍之間。而晨光傳統(tǒng)文具業(yè)務(wù)的估值可以達(dá)到40倍以上?？屏ζ战賰|營(yíng)收、不足7%的毛利率、沒(méi)有穩(wěn)定盈利改善路徑，在港股很難獲得理想估值，甚至可能拉低整體資產(chǎn)價(jià)值。

公告發(fā)布后，晨光股價(jià)僅小幅波動(dòng)，總市值維持在240億元左右。市場(chǎng)的謹(jǐn)慎態(tài)度，寫(xiě)在了盤(pán)面上。

還有一個(gè)更根本的問(wèn)題：分拆后，晨光剩下什么？

剝離了貢獻(xiàn)六成營(yíng)收的科力普，母公司將只剩88億元傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和15億元零售大店，營(yíng)收規(guī)模大幅縮水。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)毛利率雖高，但增長(zhǎng)空間逼仄，能不能撐起240億市值？科力普作為“造血器官”被剝離，母公司的增長(zhǎng)動(dòng)力從哪里來(lái)？

這是市場(chǎng)最核心的擔(dān)憂，也是晨光管理層必須回答的問(wèn)題。

晨光不是沒(méi)有意識(shí)到這個(gè)問(wèn)題。分拆之外，它還在打兩張牌。

一張是國(guó)際化。晨光選擇了非洲和東南亞等人口紅利高、競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)緩和的新興市場(chǎng)。業(yè)務(wù)模式上沒(méi)什么創(chuàng)新，主要還是走線下渠道，“找對(duì)店，上對(duì)貨”。

問(wèn)題是進(jìn)展緩慢。2025年，晨光海外業(yè)務(wù)全年?duì)I收11.00億元，同比增長(zhǎng)5.90%，增速較上半年的15.92%斷崖式下滑，意味著下半年幾乎陷入停滯。這條路顯然不好走。

另一張是IP化。通過(guò)聯(lián)名國(guó)漫IP，把文具從“功能品”變成“情緒載體”。這條路方向?qū)Γy度大。IP運(yùn)營(yíng)需要持續(xù)的內(nèi)容投入和品牌建設(shè)，不是簽幾個(gè)授權(quán)就能一勞永逸的。

晨光想要從“文具茅”變成“世界級(jí)晨光”，光靠賣(mài)筆賣(mài)不出未來(lái)，光靠低毛利集采也撐不起市值。

真正的考驗(yàn)在于，剝離科力普之后，晨光能否找回新增長(zhǎng)——用IP化讓傳統(tǒng)業(yè)務(wù)煥新，用國(guó)際化打開(kāi)增量空間，用雙平臺(tái)戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)價(jià)值重估。每一個(gè)都是硬骨頭，每一個(gè)都需要時(shí)間和耐心。

而資本市場(chǎng)最缺的，恰恰就是耐心。