曾經(jīng)歷雷曼兄弟破產(chǎn)的市場(chǎng)老將Larry McDonald，正在向投資者發(fā)出新一輪警告。

在近期一檔訪談節(jié)目中，獨(dú)立研究機(jī)構(gòu)“熊陷阱報(bào)告”創(chuàng)始人、前雷曼兄弟交易員Larry McDonald系統(tǒng)闡述了他對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)的判斷：私募信貸危機(jī)已經(jīng)到來(lái)，能源沖擊正在制造真實(shí)的滯脹，而科技股的"擁擠交易"正在瓦解，資金正加速流向硬資產(chǎn)。而這輪硬資產(chǎn)的"大遷徙"，才剛走到第二、三局。

私募信貸："這就是次貸"

McDonald措辭直接："這就是這一周期的次貸（It is the cycle's subprime）。毫無(wú)疑問(wèn)，已經(jīng)是（一場(chǎng)危機(jī)）了。"

他說(shuō)，自己在系列"創(chuàng)意晚宴"中接觸到大量頂級(jí)信用投資人，從去年開(kāi)始就聽(tīng)到越來(lái)越多的悲觀聲音——"這是一團(tuán)糟（it's a mess），會(huì)有人因此進(jìn)監(jiān)獄。"

他的邏輯與2008年高度對(duì)應(yīng)。當(dāng)年次貸危機(jī)爆發(fā)前，賣方研究報(bào)告反復(fù)使用"個(gè)案性"（idiosyncratic）來(lái)淡化風(fēng)險(xiǎn)。McDonald說(shuō)，去年三四季度，他看到賣方報(bào)告中"idiosyncratic"這個(gè)詞被用了"數(shù)百次"，用來(lái)解釋私募信貸中一個(gè)又一個(gè)的壞賬——"要么是在撒謊，要么是完全脫離現(xiàn)實(shí)。"

問(wèn)題的結(jié)構(gòu)性根源在于：

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)亂象。McDonald描述道，有人在Westchester縣的家里帶著八個(gè)人的團(tuán)隊(duì)，給保險(xiǎn)公司購(gòu)買的數(shù)千只私募信貸證券打評(píng)級(jí)。他直接類比《大空頭》中的場(chǎng)景——"歷史就是在重演。"

激勵(lì)機(jī)制嚴(yán)重扭曲。為了吸引零售資金入場(chǎng)，私募信貸產(chǎn)品向理財(cái)顧問(wèn)承諾"季度流動(dòng)性"，而這一資產(chǎn)類別本質(zhì)上極度缺乏流動(dòng)性。McDonald說(shuō)，"他們需要把這批錢(qián)帶進(jìn)來(lái)——我不想說(shuō)是'笨錢(qián)'，但這是最晚入場(chǎng)的錢(qián)。"傭金豐厚，所有人都有動(dòng)力維持游戲繼續(xù)。

流動(dòng)性危機(jī)已現(xiàn)。目前私募信貸普遍設(shè)有5%的贖回上限（gate），但有10%-15%的投資者想要拿回資金。McDonald指出，保險(xiǎn)公司是最大的"接盤(pán)俠"——它們?yōu)樽非笫找媛蚀罅抠I入私募信貸，如今已有投資者開(kāi)始做空MetLife等持有大量私募信貸敞口的保險(xiǎn)公司。

McDonald認(rèn)為，一旦證券化機(jī)器（securitization machine）開(kāi)始減速，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)回流至銀行表內(nèi)，屆時(shí)信貸危機(jī)將全面爆發(fā)。他注意到，已有一位來(lái)自瑞銀的分析師率先"脫離賣方陣營(yíng)"，開(kāi)始預(yù)警私募信貸的大規(guī)模違約風(fēng)險(xiǎn)——"當(dāng)?shù)谝粋€(gè)分析師開(kāi)始轉(zhuǎn)向，你就知道華爾街的公信力出了問(wèn)題。"

與2008年的區(qū)別在于規(guī)模：McDonald認(rèn)為私募信貸危機(jī)"不會(huì)像次貸那么嚴(yán)重"，但方向一致。

科技股"猴子擠樹(shù)"：34萬(wàn)億縮水4萬(wàn)億

McDonald用"猴子擠樹(shù)"來(lái)形容科技股的擁擠程度——樹(shù)上猴子太多，一旦有風(fēng)吹草動(dòng)，弱手（weak hands）就會(huì)紛紛跳下。

數(shù)據(jù)已經(jīng)說(shuō)明問(wèn)題：納斯達(dá)克100市值從34萬(wàn)億美元縮水至約30萬(wàn)億，4萬(wàn)億美元已經(jīng)流出。標(biāo)普500前兩大權(quán)重股微軟和英偉達(dá)合計(jì)占指數(shù)14%-15%，但微軟自高點(diǎn)已跌約28%，英偉達(dá)跌約19%，而標(biāo)普500整體僅跌6%。

McDonald說(shuō)，"我震驚的是標(biāo)普只跌了6%。"背后的原因正是資金的大規(guī)模輪動(dòng)——從擁擠的科技股流向工業(yè)、材料、能源等硬資產(chǎn)板塊。

科技股承壓的另一條邏輯線是數(shù)據(jù)中心建設(shè)成本的急劇上升：柴油價(jià)格上漲約100%，DRAM內(nèi)存成本飆升，Caterpillar工程機(jī)械供應(yīng)緊張，加之約20%的數(shù)據(jù)中心選址存在問(wèn)題（氣候過(guò)熱、水資源不足、社區(qū)抵制），需要重新選址。McDonald認(rèn)為，這些因素正在壓縮Mag 7的利潤(rùn)率預(yù)期，市場(chǎng)已經(jīng)在定價(jià)這一現(xiàn)實(shí)。

硬資產(chǎn)大遷移：仍在二三局

McDonald將當(dāng)前的資產(chǎn)輪動(dòng)稱為"大遷移"（The Great Migration），并給出了歷史坐標(biāo)。

1968年至1981年，工業(yè)、材料、能源三大板塊合計(jì)占標(biāo)普500成分的約50%。近年來(lái)，這一比例一度低至9%，目前已回升至約13%。McDonald認(rèn)為，不會(huì)回到50%，但"會(huì)回到20%-25%"，這場(chǎng)大遷徙才走到第二、三局。

他點(diǎn)名的方向包括：Glencore、BHP、自由港麥克莫蘭（Freeport-McMoRan）等控制實(shí)物資產(chǎn)的國(guó)際資源股，以及天然氣股（尤其是加拿大和德克薩斯的"被困天然氣"概念）、煤炭股（Core Natural Resources，David Einhorn的綠光資本持有重倉(cāng)）。

在貴金屬方面，McDonald表示團(tuán)隊(duì)在今年1月賣出了GDX、SLV、SIL等黃金白銀ETF，目前已開(kāi)始在回調(diào)中重新買入。他的判斷依據(jù)是：黃金礦商已回調(diào)至100日均線附近，而家庭對(duì)黃金白銀的持倉(cāng)占比仍僅約1.25%，遠(yuǎn)低于1980年代的約3%，"仍處于嚴(yán)重低配狀態(tài)"。

能源沖擊：滯脹已至，美聯(lián)儲(chǔ)陷入兩難

McDonald將當(dāng)前宏觀環(huán)境定性為"真實(shí)的滯脹"。

伊朗對(duì)巴林、迪拜、阿聯(lián)酋等中東能源基礎(chǔ)設(shè)施的打擊，已波及整個(gè)能源供應(yīng)鏈——從化肥、餾分油到航空燃油。McDonald判斷，即便中東局勢(shì)最終平息，能源價(jià)格的黏性也將持續(xù)"至少5-6個(gè)月"。原因在于：保險(xiǎn)成本上升需要時(shí)間消化，企業(yè)撤出資產(chǎn)后重返也需要時(shí)間，整個(gè)地區(qū)的物流體系已被打亂。

能源價(jià)格上漲對(duì)GDP的拖累約為1個(gè)百分點(diǎn)。與此同時(shí)，AI裁員潮正在加速——McDonald舉例，Jack Dorsey旗下Square裁員45%后股價(jià)反漲30%，大量企業(yè)正在效仿。消費(fèi)者承受能源"隱性稅"，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)放緩，衰退風(fēng)險(xiǎn)正在上升。

這讓美聯(lián)儲(chǔ)陷入兩難：通脹黏性令降息受阻，但經(jīng)濟(jì)下行又需要寬松。McDonald的判斷是，短期內(nèi)前端利率被"釘住"，收益率曲線趨于平坦甚至倒掛，而非市場(chǎng)此前押注的"陡峭化"。

上周，這一判斷已經(jīng)兌現(xiàn)——多只押注曲線陡峭化的基金在周三、周四爆倉(cāng)。McDonald說(shuō)，"那是真實(shí)的傷亡，有幾只基金上周直接爆了。"

他的建議是：在接近4%的位置買入2年期或3年期美債。邏輯是：持有期間可獲3%-4%無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，若衰退加深、美聯(lián)儲(chǔ)被迫大幅降息，債券價(jià)格將大幅上漲，總回報(bào)有望達(dá)到8%。

尾部風(fēng)險(xiǎn)：英國(guó)或成"煤礦里的金絲雀"

McDonald點(diǎn)名的最大尾部風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自英國(guó)。

他描述的圖景是：政府軟弱、財(cái)政赤字高企、經(jīng)濟(jì)放緩、能源成本上漲幅度遠(yuǎn)超美國(guó)。一旦英國(guó)出現(xiàn)債務(wù)融資困難，債券義警（bond vigilantes）發(fā)動(dòng)攻勢(shì)，可能成為其他高赤字國(guó)家（法國(guó)、意大利）的先行信號(hào)。

對(duì)美元而言，McDonald認(rèn)為未來(lái)10-15年內(nèi)不會(huì)失去儲(chǔ)備貨幣地位，但長(zhǎng)期處于"世俗性下行"通道中。每逢地緣危機(jī)，美元會(huì)出現(xiàn)階段性避險(xiǎn)反彈，但這不改變大方向。他引用書(shū)中的表述："民主只能維持到選民發(fā)現(xiàn)可以洗劫公共財(cái)政為止。"美國(guó)債務(wù)占GDP比率已從2008年的70%-80%升至120%-125%，6%的財(cái)政赤字率是過(guò)去50-60年2%-3%均值的兩倍。

以下為訪談全文：
開(kāi)場(chǎng)介紹
主持人（朱莉婭·拉羅什）： 歡迎大家來(lái)到《朱莉婭·拉羅什節(jié)目》又一期特別現(xiàn)場(chǎng)錄制節(jié)目。今天我們邀請(qǐng)到了節(jié)目的老朋友 是前雷曼兄弟交易員Larry McDonald，他是獨(dú)立研究機(jī)構(gòu)"熊陷阱報(bào)告"（The Bear Traps Report）的創(chuàng)始人，同時(shí)也是多本暢銷書(shū)的作者。他的最新著作《如何聆聽(tīng)市場(chǎng)的聲音》（How to Listen When Markets Speak）剛剛迎來(lái)出版兩周年，恭喜你。很高興再次見(jiàn)到你。
Larry McDonald： 朱莉婭，謝謝你。我每個(gè)月都會(huì)在周日早午餐時(shí)告訴我的妻子 Annabella：作為一名前雷曼交易員，如果我們能賣出一百萬(wàn)本書(shū)，大概才能彌平當(dāng)年持有雷曼股票的虧損。

主持人： 那你的書(shū)加起來(lái)賣了多少冊(cè)了？
Larry： 兩本書(shū)合計(jì)銷量已接近一百萬(wàn)冊(cè)。
主持人： 那我們繼續(xù)努力吧。
私募信貸危機(jī)：這一輪的次級(jí)抵押貸款？
Larry： 雷曼那本書(shū)最近銷量又在回升，因?yàn)榇蠹叶荚谀么渭?jí)抵押貸款和私募信貸作比較，想知道歷史是否正在重演。
主持人： 是的，我們上次聊的時(shí)候就談到，私募信貸可能是下一場(chǎng)危機(jī)的溫床，也許危機(jī)已經(jīng)在醞釀之中。距離上次采訪已經(jīng)大約四個(gè)月了，你能幫我們梳理一下當(dāng)前的市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)嗎？
Larry： 我在書(shū)里、在彭博交流群里、在我們的"思想晚宴"上，一直都在努力做同一件事——匯聚各方智慧，構(gòu)建信息網(wǎng)絡(luò)。昨晚我們?cè)诠鹁銟?lè)部舉辦了一場(chǎng)晚宴，邀請(qǐng)了對(duì)沖基金首席投資官、養(yǎng)老金基金首席投資官等一批優(yōu)秀人士。我的目標(biāo)是積累足夠多的優(yōu)秀導(dǎo)師資源，通過(guò)多年的積累，從中獲取真正有價(jià)值的洞見(jiàn)。
在觀察市場(chǎng)時(shí)，我會(huì)綜合來(lái)自買方各方的聲音，嘗試梳理出一條清晰的敘事主線。我注意到，如果你有一個(gè)高質(zhì)量的信息網(wǎng)絡(luò)，就能識(shí)別出某個(gè)市場(chǎng)主題處于其生命周期的哪個(gè)階段，以及這個(gè)故事被市場(chǎng)認(rèn)知的程度。
關(guān)于私募信貸，我最早是從一些頗具才華的信貸從業(yè)者那里聽(tīng)到相關(guān)想法的，比如 Boaz Weinstein 和 Karen Goodwin，他們的觀點(diǎn)非常直接。還有一些我在其他信貸周期中認(rèn)識(shí)的人，最近突然對(duì)私募信貸和商業(yè)發(fā)展公司（BDC）變得非常悲觀。
因此，在 Bear Traps Report 中，我們建議做空金融板塊，原因有兩個(gè)：一是私募信貸的風(fēng)險(xiǎn)敞口，二是軟件公司和人工智能帶來(lái)的顛覆。金融板塊正同時(shí)承受這兩重壓力。
主持人： 雙重夾擊。
Larry： 是的，同時(shí)發(fā)生。所以我們經(jīng)歷了這樣一段時(shí)期：金融板塊相對(duì)標(biāo)普 500 的表現(xiàn)落后幅度，幾乎是金融危機(jī)以來(lái)最大的。當(dāng)然，目前已經(jīng)有些超賣。從 XLF 中股價(jià)低于 50 日均線的標(biāo)的比例來(lái)看，金融板塊內(nèi)超賣的股票數(shù)量相當(dāng)可觀。
主持人： 說(shuō)回私募信貸，你提到了雷曼，很多人都在問(wèn)：你認(rèn)為私募信貸是這一輪周期的次級(jí)抵押貸款嗎？
Larry： 是的，這就是本輪周期的次級(jí)抵押貸款。我認(rèn)識(shí)的最優(yōu)秀的信貸投資者之一昨晚也在晚宴上，我從多位人士處聽(tīng)到同一個(gè)判斷：這是一團(tuán)亂麻，最終會(huì)有人因此鋃鐺入獄。
我當(dāng)年與查理·芒格坐下交談時(shí)，他提到了"三個(gè)M"：市值計(jì)價(jià)（Mark to Market）、模型計(jì)價(jià)（Mark to Model）、神話計(jì)價(jià)（Mark to Myth）。私募信貸的問(wèn)題正在于此。
但這是否會(huì)傳染至高收益?zhèn)屯顿Y級(jí)債券等公開(kāi)市場(chǎng)？我實(shí)際聽(tīng)到的情況是：這反而會(huì)讓公開(kāi)市場(chǎng)的債券受益。私募信貸對(duì)應(yīng)的是私人公司，存在大量估值虛高和不良行為；而公開(kāi)市場(chǎng)一側(cè)，信用質(zhì)量更高。因此，我們實(shí)際上可能會(huì)看到大量資金從私募信貸流出，轉(zhuǎn)向公募信用市場(chǎng)。
主持人： 為了安全性？
Larry： 為了安全性，也為了透明度。
芒格的"三個(gè)L"與杠桿風(fēng)險(xiǎn)
主持人： 芒格的"神話計(jì)價(jià)"確實(shí)很精辟。他也不喜歡杠桿，那是他說(shuō)過(guò)的另一個(gè)會(huì)讓人陷入麻煩的東西。
Larry： 他說(shuō)的是"三個(gè)L"：流動(dòng)性（Liquidity）、美女（Ladies）和杠桿（Leverage）。
主持人： 愿查理·芒格安息。他留下了太多精彩的話。
Larry： 他在書(shū)里有出現(xiàn)。我知道你曾在奧馬哈與他共坐交談。
私募信貸的流動(dòng)性困境與贖回問(wèn)題
主持人： 在這些晚宴上，有沒(méi)有人提到贖回問(wèn)題、流動(dòng)性問(wèn)題？誰(shuí)能拿回自己的錢(qián)？怎么才能退出？
Larry： 在談這個(gè)問(wèn)題之前，先說(shuō)一個(gè)偏樂(lè)觀的主題——天然氣。看 FCG ETF 的走勢(shì)，天然氣股票相對(duì)標(biāo)普 500 的超額表現(xiàn)非常突出，估值也很有吸引力。
以加拿大為例，有大量"困境天然氣"——受限于管道基礎(chǔ)設(shè)施不足和地處偏遠(yuǎn)，氣體無(wú)法外輸，導(dǎo)致特定地區(qū)氣價(jià)極為低廉。與此同時(shí)，未來(lái)五年將有約 820 個(gè)數(shù)據(jù)中心需要建設(shè)。其中許多選址并不理想——氣候過(guò)熱、水資源匱乏、面臨鄰避（NIMBY）效應(yīng)和環(huán)境阻力。這也正是科技巨頭"Mag 7"當(dāng)前承壓的原因之一。
Meta 股價(jià)下跌逾 20%，英偉達(dá)跌幅接近 2019 年低位，市場(chǎng)已經(jīng)布局了大量數(shù)據(jù)中心建設(shè)，期望五年內(nèi)完工，但卻面臨能源成本攀升、內(nèi)存成本飆升（例如美光科技從中大幅獲利）等問(wèn)題，令 Mag 7 盈利前景承壓。
而在天然氣方面，未來(lái)會(huì)有部分選址有誤的數(shù)據(jù)中心遷往加拿大、德克薩斯州等氣價(jià)低廉之地，這將支撐天然氣在未來(lái)五年的牛市行情。
"特朗普退出坡道"與滯脹風(fēng)險(xiǎn)
主持人： 這是一個(gè)樂(lè)觀的交易思路。那么，市場(chǎng)上有多少人今天的倉(cāng)位配置是錯(cuò)誤的？
Larry： 可以這樣理解：把 2025 年和 2026 年的"特朗普退出坡道"做個(gè)對(duì)比。
2025 年，特朗普?qǐng)F(tuán)隊(duì)低估了債券市場(chǎng)這頭"猛獸"，導(dǎo)致債市承壓、金融環(huán)境收緊。后來(lái)他們將 Howard Lutnik 關(guān)在白宮儲(chǔ)藏室整整一個(gè)月，讓 Scott Vincent 頻繁亮相周日脫口秀節(jié)目，最終以一記執(zhí)行精準(zhǔn)的退出坡道平息了危機(jī)。標(biāo)普隨后從 4 月 8 日開(kāi)始一路走高，這是我們職業(yè)生涯中最重要的交易機(jī)會(huì)之一——我們?cè)?4 月至 5 月期間大量買入了硬資產(chǎn)公司的股票。
到了 2026 年，特朗普?qǐng)F(tuán)隊(duì)又低估了一件事，就是伊朗對(duì)整個(gè)能源生態(tài)系統(tǒng)及其周邊國(guó)家的打擊能力。從化肥、餾出物，到航空煤油，整個(gè)能源供應(yīng)鏈都受到了沖擊。特朗普?qǐng)F(tuán)隊(duì)急于宣布勝利、結(jié)束戰(zhàn)爭(zhēng)，因?yàn)樗麄儽仨氃谥衅谶x舉之前完成這一目標(biāo)。
主持人： 你真的這么認(rèn)為嗎？
Larry： 是的，中期選舉。他們太想從這場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)中抽身了，這也是我們做多波動(dòng)率的原因之一。我之前就說(shuō)過(guò)，所有有爭(zhēng)議的動(dòng)作應(yīng)該盡量在離中期選舉最遠(yuǎn)的時(shí)間段完成。但一旦進(jìn)入四月、五月，選民就會(huì)開(kāi)始追責(zé)了，到選舉日臨近時(shí)更是如此。
所以未來(lái)三到四周，特朗普?qǐng)F(tuán)隊(duì)會(huì)非常強(qiáng)硬地推進(jìn)局勢(shì)，力求實(shí)現(xiàn)所謂的勝利。屆時(shí)市場(chǎng)可能會(huì)因所謂的"TACO 交易"（即"每次關(guān)稅總會(huì)讓步"，Tariffs Always Chicken Out）而出現(xiàn)反彈。但這一次，背后有一場(chǎng)更大的私募信貸危機(jī)，加上能源價(jià)格上漲將對(duì) GDP 造成實(shí)質(zhì)性沖擊。而油價(jià)即便在戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束后也將保持高位黏性，因?yàn)橐晾蕦?duì)整個(gè)能源生態(tài)系統(tǒng)和供應(yīng)鏈造成的破壞太深了。換句話說(shuō)：今年通脹將持續(xù)高企，經(jīng)濟(jì)將同步放緩，這就是真正的滯脹。滯脹對(duì)硬資產(chǎn)有利。
主持人： 滯脹對(duì)其他資產(chǎn)可不太友好。能展開(kāi)講講嗎？你認(rèn)為即便戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束，能源價(jià)格也會(huì)保持高位？黏性有多強(qiáng)？
Larry： 能源物流非常復(fù)雜。伊朗打擊了巴林、迪拜、阿聯(lián)酋等地的大量資產(chǎn)，而一旦關(guān)鍵能源區(qū)域陷入混亂，企業(yè)就會(huì)撤出資產(chǎn)，保險(xiǎn)成本隨之上升。不僅僅是霍爾木茲海峽，整個(gè)區(qū)域都被打亂了。保險(xiǎn)公司降低保費(fèi)需要時(shí)間，企業(yè)重新投入資產(chǎn)也需要時(shí)間。這會(huì)導(dǎo)致能源價(jià)格在至少未來(lái)五六個(gè)月內(nèi)維持高位，從而拖累 GDP、壓制美聯(lián)儲(chǔ)降息的空間。
而市場(chǎng)此前預(yù)期今年有三次降息，現(xiàn)在看來(lái)很可能落空。
主持人： 等等，你說(shuō)的是"拉高 GDP"還是"拖累 GDP"？
Larry： 能源、天然氣、航空煤油等價(jià)格的上漲，大約會(huì)使 GDP 損失約 1 個(gè)百分點(diǎn)。這會(huì)令經(jīng)濟(jì)放緩。
看收益率曲線的話——兩年期與十年期利差最近經(jīng)歷了劇烈波動(dòng)，這也是客戶昨晚晚宴上討論的話題之一。很多人在做"曲線陡峭化"交易，押注兩年期收益率維持低位、十年期收益率走高。但上周這一擁擠交易被徹底打爆，有幾只基金上周三、周四爆倉(cāng)。
主持人： 我記得看到過(guò)相關(guān)新聞。
Larry： 原因在于：一旦進(jìn)入滯脹期，能源成本居高不下，短端收益率就會(huì)被釘住，導(dǎo)致曲線趨于平坦，甚至倒掛。
主持人： 那你認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)怎么做？降息還是加息？
Larry： 我來(lái)給個(gè)預(yù)判?，F(xiàn)在的共識(shí)已經(jīng)是：由于通脹黏性，兩年期收益率將被釘住。但如果你經(jīng)歷過(guò)上世紀(jì)七八十年代，你會(huì)知道能源沖擊的規(guī)律——短期內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)為抵抗通脹可能被迫加息，前端收益率上行；但隨后，能源沖擊對(duì) GDP 和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的打擊開(kāi)始顯現(xiàn)。
與此同時(shí)，人工智能正在帶來(lái)大規(guī)模裁員，比如 Jack Dorsey 在 Square 裁掉了 45% 的員工，股價(jià)反而漲了 30%，引發(fā)大量效仿；加上能源價(jià)格上漲相當(dāng)于對(duì)消費(fèi)者加了一道重稅。這些因素疊加，將使衰退風(fēng)險(xiǎn)在今年急劇上升，美聯(lián)儲(chǔ)屆時(shí)將不得不降息。
因此，我的結(jié)論是：如果你現(xiàn)在正在觀看這個(gè)節(jié)目，可以考慮在兩年期或三年期國(guó)債收益率接近 4% 時(shí)買入。你可以鎖定 3% 至 4% 的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，并且一旦真正的信貸危機(jī)或經(jīng)濟(jì)衰退到來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)降息將推動(dòng)這些國(guó)債價(jià)格大幅上漲，總回報(bào)有望達(dá)到 8%。
"大遷徙"：從金融資產(chǎn)到硬資產(chǎn)
主持人： 債券的這個(gè)邏輯很有意思。我們上次還聊到，2026 年將是投資機(jī)制轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，你認(rèn)為這一轉(zhuǎn)變正在發(fā)生嗎？
Larry： 納斯達(dá)克 100 曾有 34 萬(wàn)億美元的規(guī)模，現(xiàn)在大約是 30 萬(wàn)億，約 4 萬(wàn)億美元流出，流向了雪佛龍、?？松梨诘扔蜌夤?，以及各類銅礦等硬資產(chǎn)公司。
我們?cè)跁?shū)中稱之為"大遷徙"。1968 年至 1981 年期間，工業(yè)、材料和能源三個(gè)板塊合計(jì)占標(biāo)普 500 成分的約 50%；而近年來(lái)，這一比例最低跌至約 9%；現(xiàn)在已回升至約 13%。我們不會(huì)回到 50%，但 25% 是有可能的。當(dāng)前，機(jī)構(gòu)資金正在將配置向國(guó)際股權(quán)、硬資產(chǎn)公司轉(zhuǎn)移，例如嘉能可（Glencore）、必和必拓（BHP）、自由港麥克莫蘭（Freeport-McMoRan）等。在滯脹環(huán)境中，這類資產(chǎn)表現(xiàn)更為優(yōu)異。
主持人： 所以 Mag 7 的資金正在流出。你之前提到雙位數(shù)的回撤，我們也聊過(guò)被動(dòng)投資大量涌入這些名字的問(wèn)題?，F(xiàn)在是不是這個(gè)泡沫開(kāi)始破裂了？還是說(shuō)只是健康的調(diào)整？
Larry： 標(biāo)普 500 前兩大重倉(cāng)股——微軟和英偉達(dá)——曾合計(jì)占指數(shù)的 14% 至 15%。自我們上次對(duì)話以來(lái)，微軟已下跌約 28%，英偉達(dá)下跌約 19%，而標(biāo)普 500 整體只下跌了約 6%。這說(shuō)明市場(chǎng)正在發(fā)生大規(guī)模的輪動(dòng)和結(jié)構(gòu)性拓展。這正是我們一直在談的：從過(guò)度擁擠的"樹(shù)上猴子"交易，輪動(dòng)至大量掌控硬資產(chǎn)的公司。
主持人： 你預(yù)期標(biāo)普還會(huì)進(jìn)一步下跌嗎？
Larry： 特朗普?qǐng)F(tuán)隊(duì)會(huì)嘗試再次推出退出坡道。表面上看，通脹黏性會(huì)持續(xù)將資金從 Mag 7 推向其他板塊，但背后還有經(jīng)濟(jì)放緩和私募信貸風(fēng)險(xiǎn)的悄然逼近，所以標(biāo)普的每一次反彈都會(huì)遭到拋售，市場(chǎng)信心越來(lái)越弱。
標(biāo)普和納斯達(dá)克從去年八九月以來(lái)幾乎橫盤(pán)不動(dòng)，大量投資者持倉(cāng)沒(méi)有收益，積累了大量的情緒壓力，反彈即拋售。所以整體而言，我認(rèn)為市場(chǎng)還會(huì)進(jìn)一步下行，但市場(chǎng)中確實(shí)存在大幅跑贏的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。
能源價(jià)格與私募信貸的關(guān)聯(lián)
主持人： 能源價(jià)格的波動(dòng)和私募信貸危機(jī)之間有關(guān)聯(lián)嗎？
Larry： 有關(guān)聯(lián)。能源成本大幅上漲直接推高了數(shù)據(jù)中心的建設(shè)和運(yùn)營(yíng)成本——柴油價(jià)格漲了約 100%；金礦開(kāi)采等重型建設(shè)行業(yè)同樣受損；內(nèi)存成本（DRAM）也在飆升，美光科技從 Mag 7 身上狠狠"割了一刀"。
這些因素綜合起來(lái)，數(shù)據(jù)中心的建設(shè)成本將大幅上升，直接擠壓 Mag 7 的利潤(rùn)空間。加之此前提到的選址錯(cuò)誤問(wèn)題——許多數(shù)據(jù)中心建在氣候過(guò)熱、水資源緊張或存在鄰避阻力的地方，大約 20% 的數(shù)據(jù)中心將不得不遷址。這恰好為加拿大等地區(qū)的廉價(jià)困境天然氣以及煤炭行業(yè)提供了需求支撐。
黃金、白銀與比特幣
主持人： 講到貴金屬和工業(yè)金屬，能談?wù)勀悻F(xiàn)在對(duì)黃金、白銀的看法嗎？黃金去年漲勢(shì)驚人，一度沖到 5500 美元附近，現(xiàn)在大概在哪里？
Larry： 去年硬資產(chǎn)的走勢(shì)確實(shí)勢(shì)如破竹。今年一月份，當(dāng)白銀期權(quán)的看漲/看跌比率（即偏斜指標(biāo)）達(dá)到 8:1 時(shí)，我們?cè)诮灰滋嵝阎谐鍪哿讼喈?dāng)大比例的黃金和白銀倉(cāng)位。
現(xiàn)在經(jīng)歷了一波調(diào)整，白銀礦業(yè)股和黃金礦業(yè)股的跌幅，部分原因是柴油成本上漲壓縮了利潤(rùn)率，但即便如此，黃金本身維持的高價(jià)格仍能帶來(lái)可觀利潤(rùn)。整體來(lái)看，價(jià)格已回調(diào)至 100 日均線附近，在新牛市中，這是一個(gè)不錯(cuò)的買點(diǎn)。
而且從歷史比較來(lái)看，目前家庭對(duì)黃金、白銀和硬資產(chǎn)的持倉(cāng)比例約為 1.25%，而上世紀(jì) 80 年代曾高達(dá) 3%，說(shuō)明整體持倉(cāng)仍然偏低。
你可以把它想象成一場(chǎng)牛市途中，大量"散客"（類比穿夏威夷襯衫的旅游者）剛剛涌入，隨著短期波動(dòng)被洗出局，剩下的是真正的投資者繼續(xù)低位買入。我們?cè)阝櫟V上也經(jīng)歷過(guò)同樣的劇本——只要在百日均線附近買入，面對(duì)的又是歷史上嚴(yán)重低配的資產(chǎn)類別，這大概率是個(gè)很好的機(jī)會(huì)。
主持人： 那你有沒(méi)有在這波調(diào)整后重新加倉(cāng)黃金？
Larry： 我們一月份賣出了全部的 GDX、SLV 和 SIL，現(xiàn)在已在這波回調(diào)中開(kāi)始陸續(xù)買回。此外，我們還做了一件前所未有的事——首次買入了比特幣。
主持人： 等等，是有史以來(lái)第一次買比特幣？
Larry： 是的，有史以來(lái)第一次。
主持人： 說(shuō)說(shuō)吧，這是怎么想的？
Larry： 有兩點(diǎn)考量。
第一，比特幣與黃金的比率（以比特幣兌黃金計(jì)）曾高達(dá) 38 倍，近期已回落至 13 倍。雖然只有五年的數(shù)據(jù)，但從歷史規(guī)律來(lái)看，當(dāng)這一比率進(jìn)入十幾的低位區(qū)間時(shí)，應(yīng)當(dāng)適度減持黃金、增持比特幣。
第二，貝萊德等機(jī)構(gòu)推出的 ETF，在一定程度上使比特幣的投資者基礎(chǔ)更加多元化。五到十年前，約 18 個(gè)家族控制了約 60% 的比特幣流通量——一旦其中某個(gè)大玩家因信貸事件需要流動(dòng)性，就會(huì)將市場(chǎng)砸穿，散戶和散客們跟著承受 70% 的暴跌。
而現(xiàn)在，比特幣仍然具備硬資產(chǎn)屬性——稀缺性、全球貨幣貶值的對(duì)沖價(jià)值。美國(guó)（無(wú)論特朗普還是拜登團(tuán)隊(duì)）和英國(guó)的財(cái)政行為堪稱荒唐，在大幅擴(kuò)張國(guó)防開(kāi)支的同時(shí)拒絕加稅，只是一路稀釋貨幣。
因此，當(dāng)比特幣兌黃金的比率從高位 30 多倍回落至十幾倍的時(shí)候，把握這波比特幣的回調(diào)機(jī)會(huì)，是合理的配置策略。
主持人： 你通過(guò) ETF 來(lái)操作嗎？
Larry： 是的，用的是 iBit ETF。對(duì)于更廣泛的投資者群體來(lái)說(shuō)，這是最便利的方式。需要注意的是，對(duì)于 UNG 或 USO 這類商品 ETF，由于涉及期貨合約的滾動(dòng)換倉(cāng)，會(huì)產(chǎn)生持續(xù)性的自然損耗；如果是短期交易，影響不大，但長(zhǎng)期持有的話，回報(bào)會(huì)不如直接持有商品本身。
英國(guó)危機(jī)與全球債券市場(chǎng)的警示
主持人： Bear Traps Report 以識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)著稱，你認(rèn)為當(dāng)前最被低估的潛在風(fēng)險(xiǎn)是什么？
Larry： 最大的風(fēng)險(xiǎn)在英國(guó)。那里正在形成一場(chǎng)真正的危機(jī)：政府極度孱弱、財(cái)政赤字嚴(yán)峻、經(jīng)濟(jì)持續(xù)放緩，而且歐洲能源成本上漲的幅度遠(yuǎn)超美國(guó)。中東事件對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)造成了嚴(yán)重的金融沖擊。我認(rèn)為奈杰爾·法拉奇很可能成為下一任英國(guó)首相。
如果英國(guó)陷入主權(quán)債務(wù)融資困難，出現(xiàn)債券義警行動(dòng)，那將是今年最大的黑天鵝。法國(guó)和意大利的情況也不容樂(lè)觀，它們的長(zhǎng)期國(guó)債收益率已經(jīng)開(kāi)始明顯突破，而能源成本一旦上漲 20% 至 40%，就會(huì)打擊消費(fèi)者、拖慢經(jīng)濟(jì)，稅收隨之減少，但政府仍需繼續(xù)發(fā)行大量債券來(lái)維持運(yùn)轉(zhuǎn)。
主持人： 英國(guó)會(huì)不會(huì)是那只"煤礦中的金絲雀"，率先預(yù)警其他國(guó)家的類似風(fēng)險(xiǎn)？
Larry： 完全有可能。但有一點(diǎn)能保住華盛頓那幫人——其他國(guó)家的"臟襯衫"更多。每當(dāng)中東局勢(shì)緊張或某個(gè)國(guó)家出現(xiàn)危機(jī)，資金就會(huì)涌向美元避險(xiǎn)。這是美元儲(chǔ)備貨幣地位的緩沖，未來(lái)十到十五年內(nèi)，美元不會(huì)失去這一地位，但長(zhǎng)期來(lái)看，財(cái)政路徑令人憂慮。
美國(guó)財(cái)政困境與"大遷徙"的深層邏輯
主持人： 談?wù)劽绹?guó)的財(cái)政狀況吧，國(guó)債已經(jīng)突破 39 萬(wàn)億美元了，醫(yī)療、國(guó)防、社會(huì)保障……你怎么看？
Larry： 書(shū)中談及美元時(shí)，我們就引用了托克維爾和泰勒的觀點(diǎn)：民主制度只能維持到選民發(fā)現(xiàn)自己可以搶劫公共國(guó)庫(kù)的那一刻?，F(xiàn)在我們每年運(yùn)行約 6% 的財(cái)政赤字，而過(guò)去五六十年，這個(gè)數(shù)字一直維持在 2% 至 3%。
特朗普?qǐng)F(tuán)隊(duì)打算在這場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)上額外花費(fèi)約 2000 億美元，把國(guó)防開(kāi)支從 1 萬(wàn)億推到 1.2 萬(wàn)億，這意味著需要向市場(chǎng)繼續(xù)增發(fā)國(guó)債。要知道，雷曼倒閉、上一次金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)，美國(guó)債務(wù)占 GDP 的比率約為 70% 至 80%；現(xiàn)在這個(gè)數(shù)字已經(jīng)是 120% 至 125%。
一旦經(jīng)濟(jì)進(jìn)入任何形式的下行周期，稅收開(kāi)始減少，支出卻具有剛性，這才是真正推動(dòng)資產(chǎn)從金融資產(chǎn)（股票和債券，本質(zhì)上只是紙面憑證）向硬資產(chǎn)大遷徙的根本動(dòng)力。
主持人： 我們處于這場(chǎng)遷徙的哪個(gè)階段？
Larry： 我認(rèn)為大概是二局、三局的位置。
私募信貸危機(jī)的深度解析主持人： 私募信貸已經(jīng)是一場(chǎng)危機(jī)了嗎？
Larry： 毫無(wú)疑問(wèn)，已經(jīng)是了。一些客戶的反映讓我想起了 2008 年——那時(shí)候評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為次級(jí)貸款和證券化產(chǎn)品打出了大量垃圾評(píng)級(jí)；而這四五年來(lái)，各種奇奇怪怪的私募信貸評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)如雨后春筍般涌現(xiàn)。
像大都會(huì)人壽（Met Life）這樣的保險(xiǎn)公司，我們已連續(xù)幾個(gè)月看到客戶在做空這類持有大量私募信貸敞口的保險(xiǎn)公司。它們當(dāng)初追求更高收益，最終成為了接盤(pán)俠。
而它們被騙進(jìn)來(lái)的方式，與《大空頭》里的那個(gè)場(chǎng)景如出一轍——賣方研究告訴它們這個(gè)產(chǎn)品非常安全，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)則用一個(gè)小團(tuán)隊(duì)為成千上萬(wàn)種證券打評(píng)級(jí)，機(jī)械地套用模型，根本沒(méi)有深度盡職調(diào)查。歷史正在重演。
主持人： 那普通零售投資者怎么知道自己是否有風(fēng)險(xiǎn)敞口？
Larry： Karen Goodwin 對(duì)此有過(guò)深刻闡述——為了把零售渠道拉進(jìn)來(lái)，私募信貸產(chǎn)品向金融顧問(wèn)和經(jīng)銷商承諾了季度流動(dòng)性。對(duì)于這樣一種最缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)類別來(lái)說(shuō)，這簡(jiǎn)直荒唐。試想同時(shí)出售數(shù)百家私人公司的債券，這些公司的財(cái)務(wù)信息不透明，做盡調(diào)極其耗時(shí)耗力，而這些產(chǎn)品的承諾流動(dòng)性卻是按季兌付的。
這些產(chǎn)品需要用零售資金來(lái)支撐，所以現(xiàn)在不少持有人無(wú)法順利贖回，5% 的季度贖回上限遠(yuǎn)不能滿足 10% 至 15% 的實(shí)際贖回需求。
最令我警覺(jué)的信號(hào)，就是"真相以一滴一滴的速度慢慢滲出"。當(dāng)你在四五個(gè)月內(nèi)看到敘事開(kāi)始轉(zhuǎn)變，比如現(xiàn)在瑞銀已有分析師打破了賣方"抱團(tuán)"，開(kāi)始預(yù)測(cè)私募信貸將引發(fā)更大規(guī)模的違約，貸款市場(chǎng)凍結(jié)，并傳導(dǎo)至CLO（抵押貸款證券化）——一旦這臺(tái)證券化機(jī)器開(kāi)始失靈，傳送帶就會(huì)卡殼，銀行將不得不自己承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)，信貸危機(jī)就此爆發(fā)。
從"只是個(gè)別案例（idiosyncratic）"到"我們有大問(wèn)題了"，這個(gè)敘事的轉(zhuǎn)變正在進(jìn)行，而這正揭示了華爾街的公信力問(wèn)題。
結(jié)語(yǔ)與聯(lián)系方式
主持人： Larry McDonald，和你交流總是一種享受，尤其是面對(duì)面的。今晚我也很期待去參加你的新書(shū)活動(dòng)。在我們結(jié)束之前，有什么話想對(duì)我們的觀眾說(shuō)？如何關(guān)注和支持你的工作？
Larry： 謝謝。大家可以通過(guò) info@thebeartrapssreport.com 聯(lián)系我們，Twitter 賬號(hào)是 @convertbond。
我想說(shuō)的是，這不是關(guān)于我個(gè)人的事，而是關(guān)于如何建立一支優(yōu)秀的導(dǎo)師團(tuán)隊(duì)，在金融社區(qū)中延伸足夠多的"觸角"，從而觀察到市場(chǎng)敘事的生命周期，并判斷：某個(gè)交易是否已經(jīng)被定價(jià)，處于早期階段還是晚期階段——這就是我們一直在做的事。
主持人： Larry McDonald，非常感謝你的時(shí)間，今天的交流非常精彩。
Larry： 謝謝你，朱莉婭。