作者|Jolene

去年9月，名創(chuàng)優(yōu)品宣布將旗下潮玩品牌TOP TOY拆分，準(zhǔn)備在香港聯(lián)交所主板獨(dú)立上市。3月26日，TOP TOY向港交所遞交的招股書(shū)正式失效，首次沖擊IPO失利，但僅僅時(shí)隔5天，它便火速重新遞表。

在此刻重返資本市場(chǎng)，時(shí)機(jī)算不上完美——過(guò)去的一周里，潮玩圈在資本市場(chǎng)接連遇冷，銅師傅上市即破發(fā)，曾經(jīng)的“潮玩茅臺(tái)”泡泡瑪特在公布業(yè)績(jī)后股價(jià)也經(jīng)歷了一輪猛烈的回調(diào)。市場(chǎng)對(duì)潮玩的狂熱情緒正在肉眼可見(jiàn)地降溫。

投資者開(kāi)始重新打量這個(gè)賽道——當(dāng)他們開(kāi)始質(zhì)疑Labubu的熱度能不能復(fù)制和持續(xù)，盲盒和IP也不再是無(wú)需解釋的上漲理由，TOP TOY要用什么故事，才能讓挑剔的資本市場(chǎng)重新買(mǎi)單？

不同于泡泡瑪特重度依賴(lài)自有核心IP的“封閉系統(tǒng)”，TOP TOY給自己尋找的定位，是一個(gè)IP的二創(chuàng)與集合平臺(tái)。四成以上的外采產(chǎn)品比例，讓它身上甩不掉“潮玩零售商”的標(biāo)簽，這或許不利于它在資本市場(chǎng)上斬獲極高的市盈率，但卻給它帶來(lái)了穩(wěn)定增長(zhǎng)的門(mén)店和營(yíng)收。

在這場(chǎng)潮玩下半場(chǎng)的戰(zhàn)役中，它正在交出一份不同于名創(chuàng)優(yōu)品，也不同于泡泡瑪特的答卷。

翻開(kāi)更新后的招股書(shū)，最引人側(cè)目的莫過(guò)于其2025年度的利潤(rùn)表現(xiàn)——從上一年的近3億元人民幣，驟降至1億出頭，這看起來(lái)像是一個(gè)危險(xiǎn)信號(hào)，但TOP TOY的增長(zhǎng)并沒(méi)有失速。

2025年，TOP TOY在中國(guó)內(nèi)地GMV42億元，2023年至2025年的復(fù)合年增長(zhǎng)率超過(guò)50%，收入和毛利較前一年度近乎倍增，經(jīng)調(diào)整后的凈利潤(rùn)為5.22億元。

真正拖累利潤(rùn)的是去年IPO前的一輪融資。公開(kāi)報(bào)道顯示，2025年7月，公司與四名A輪投資者簽訂融資協(xié)議，按發(fā)行價(jià)共計(jì)5942.6萬(wàn)美元發(fā)行4763.28萬(wàn)股A輪優(yōu)先股，而這輪優(yōu)先股在公司估值大幅上升后帶來(lái)了高達(dá)5.74億元的優(yōu)先股贖回負(fù)債。

會(huì)計(jì)層面的負(fù)債不代表經(jīng)營(yíng)層面的惡化，而TOP TOY面臨的真正挑戰(zhàn)，不在利潤(rùn)數(shù)字，而在估值的倒掛。

去年7月的A輪融資給TOP TOY帶來(lái)了約102億港元的高估值，對(duì)應(yīng)2025年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)有大約20倍的PE。這在潮玩上市熱的去年是合理的數(shù)字，但在潮玩行業(yè)被整體重估的當(dāng)下，反而顯得尷尬。

作為行業(yè)標(biāo)桿，泡泡瑪特當(dāng)前的PE倍數(shù)為14倍左右。這意味著，若在目前偏向降溫的市場(chǎng)情緒下定價(jià)，TOP TOY上市時(shí)的定價(jià)反而可能會(huì)低于A(yíng)輪融資時(shí)的水平。

這種壓力，指向了TOP TOY商業(yè)模式的困境：作為一家以零售為底色的企業(yè)，它的增長(zhǎng)軌跡是線(xiàn)性的。要提高利潤(rùn)，只能靠一家店一家店地去開(kāi)，而不像以原生IP為核心的內(nèi)容公司，能通過(guò)一個(gè)爆款I(lǐng)P的誕生實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式的增長(zhǎng)——像Molly和Labubu給泡泡瑪特帶來(lái)的增長(zhǎng)神話(huà)一樣。TOP TOY必須向市場(chǎng)證明，零售商的確定性也值錢(qián)。

財(cái)報(bào)顯示，TOP TOY單店的生態(tài)正在發(fā)生微妙的演變：店內(nèi)商品均價(jià)在逐漸爬升，從23年的21.8元爬升到28.7元，單店平均GMV和同店增長(zhǎng)率出現(xiàn)了略微的下滑，但與之相對(duì)的是，會(huì)員復(fù)購(gòu)率正在穩(wěn)步上升。

這組數(shù)據(jù)共同構(gòu)成一個(gè)微妙的轉(zhuǎn)向：TOP TOY正在逐漸從母公司名創(chuàng)優(yōu)品擅長(zhǎng)的泛人群流量，開(kāi)始邁向培養(yǎng)忠實(shí)高粘性會(huì)員的潮玩深水區(qū)。

TOP TOY一直握在手中的底牌，是名創(chuàng)優(yōu)品賦予它的壁壘：強(qiáng)大的工廠(chǎng)、供應(yīng)鏈資源以及不容小覷的自研能力。在獲得IP授權(quán)后，TOP TOY能夠迅速開(kāi)發(fā)出極其豐富的SKU，這也能令它進(jìn)一步撬動(dòng)更多國(guó)際大IP。

以三麗鷗為例，三麗鷗的IP授權(quán)在國(guó)內(nèi)潮玩行業(yè)幾乎人手一個(gè)，不算稀缺資源，但TOP TOY把它做成了自己的主營(yíng)引擎之一。

原因不難理解。三麗鷗在中國(guó)內(nèi)地只有63家官方門(mén)店，且高度集中在高線(xiàn)城市的核心商圈和機(jī)場(chǎng)等特殊場(chǎng)景，覆蓋面有限。大量拿到授權(quán)的商家，做法無(wú)非是在自己的商品上印上版權(quán)方提供的標(biāo)準(zhǔn)圖稿——這種產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，消費(fèi)者走進(jìn)任何一家店看到的都差不多。

TOP TOY的做法不同。憑借自研能力，它可以開(kāi)發(fā)日本市場(chǎng)沒(méi)有、但在國(guó)內(nèi)流行的產(chǎn)品形態(tài)——比如搪膠毛絨系列，這些品類(lèi)迅速成為爆款。招股書(shū)顯示，近三年，TOP TOY銷(xiāo)售的三麗鷗搪膠毛絨零售額超3.58億元。

TOP TOY三麗鷗拿鐵寶寶系列搪膠毛絨

TOP TOY英倫下午茶系列搪膠毛絨

帶著零售基因的“名創(chuàng)/TOP TOY版”三麗鷗，具備平價(jià)、換新快、品類(lèi)極度豐富的特點(diǎn)，它們能迅速占領(lǐng)三麗鷗官方門(mén)店覆蓋不到的廣闊下沉市場(chǎng)，并承接下貼牌授權(quán)商無(wú)力覆蓋的多品類(lèi)需求。當(dāng)一個(gè)平臺(tái)能拿出足夠多且獨(dú)家的衍生商品時(shí)，它對(duì)單一外部IP的依賴(lài)焦慮也就被大大緩解了。

數(shù)據(jù)印證了這一點(diǎn)：其自研產(chǎn)品收入占GMV的比例已經(jīng)超過(guò)55%，根據(jù)弗若斯特沙利文的報(bào)告，這一比例在中國(guó)潮玩集合品牌中位列第一。

誠(chéng)然，目前TOP TOY的自有IP尚未形成獨(dú)占性的護(hù)城河，這些自有IP的存在更像是分散風(fēng)險(xiǎn)的工具——避免出現(xiàn)過(guò)度依賴(lài)某個(gè)外部IP、一損俱損的局面。再加上占比約半數(shù)的外采商品保住了基礎(chǔ)零售盤(pán)的穩(wěn)定性，TOP TOY在“零售”和“IP潮玩”的邊界上留出了進(jìn)退的余地。

出海方面，這種邏輯同樣成立。去年，剁椒曾對(duì)話(huà)TOP TOY創(chuàng)始人兼CEO孫元文，據(jù)他介紹，目前在TOP TOY海外門(mén)店中，三麗鷗為代表的盲盒產(chǎn)品占據(jù)營(yíng)收大頭。“我搶占的是新品類(lèi)的機(jī)會(huì)，外國(guó)人熟悉這些IP，但當(dāng)?shù)貨](méi)有人給他們供給潮玩類(lèi)商品，所以出現(xiàn)了巨大的紅利窗口?！?/strong>

相比自己設(shè)計(jì)、跨文化轉(zhuǎn)譯、從零推出一個(gè)文化符號(hào)，借助全球知名IP切入新市場(chǎng)的確定性顯然更高。在IPO更新的半年里，TOP TOY的海外門(mén)店數(shù)量從10家增長(zhǎng)至30家，海外收入也保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。

毫無(wú)疑問(wèn)，泡泡瑪特的模式擁有極高的上限。4月4日，投資人段永平分享了自己走訪(fǎng)海外泡泡瑪特門(mén)店的見(jiàn)聞：60平米的店生意火爆，且九成以上是非華人的成年人。他認(rèn)為泡泡瑪特是“中國(guó)產(chǎn)品國(guó)際化的先驅(qū)”，并給出了“right business, right people”的評(píng)價(jià)。

但硬幣的另一面是，當(dāng)泡泡瑪特交出漂亮的增長(zhǎng)數(shù)字時(shí)，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)卻對(duì)這種誕生于經(jīng)濟(jì)上行期的潮玩神話(huà)產(chǎn)生了某種“祛魅”。投資者越來(lái)越警惕Labubu爆紅背后的“偶然性”風(fēng)險(xiǎn)和占公司營(yíng)收38%的單極結(jié)構(gòu)，Labubu還沒(méi)有徹底過(guò)氣，人們已經(jīng)開(kāi)始追問(wèn)公司還有沒(méi)有能力培育出下一個(gè)爆款。

在這樣的語(yǔ)境下，TOP TOY向資本市場(chǎng)講述了一個(gè)截然不同的邏輯。它強(qiáng)調(diào)單店模型、復(fù)購(gòu)率以及“IP價(jià)值的最大化”，仍然帶著深厚的名創(chuàng)基因。

在財(cái)報(bào)中，TOP TOY給出的品類(lèi)均價(jià)雖然抬升，但仍在20-30元區(qū)間。在門(mén)店消費(fèi)者的體感上，或許略高于名創(chuàng)優(yōu)品，但通常低于泡泡瑪特。消費(fèi)者在TOP TOY買(mǎi)一只毛絨，不會(huì)考慮保值或轉(zhuǎn)手溢價(jià)，純粹是為了自己喜歡。這種動(dòng)機(jī)更日常、更高頻，也更不容易被二級(jí)市場(chǎng)的炒作情緒干擾。

不看二級(jí)市場(chǎng)臉色，TOP TOY的單店模型仍然是一個(gè)高效運(yùn)轉(zhuǎn)的零售賣(mài)場(chǎng)，毛利率保持在30%出頭，遠(yuǎn)低于泡泡瑪特的72.1%，但在零售業(yè)處于中游水平。

招股書(shū)中寫(xiě)道：“我們以IP價(jià)值最大化為核心，構(gòu)建了一個(gè)覆蓋產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈所有關(guān)鍵環(huán)節(jié)的一體化平臺(tái)。……根據(jù)弗若斯特沙利文，TOP TOY是業(yè)內(nèi)少有的實(shí)現(xiàn)從IP孵化、運(yùn)營(yíng)到直接消費(fèi)者互動(dòng)的潮玩產(chǎn)業(yè)鏈全覆蓋，并在全產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)領(lǐng)先地位的品牌之一?！?/p>

“全覆蓋”、“一體化平臺(tái)”暗示著，TOP TOY在如今的市場(chǎng)吸引人的地方不是靠能單個(gè)IP賭一把大的，而是讓每個(gè)IP、每個(gè)品類(lèi)、每家門(mén)店都穩(wěn)定地賺到錢(qián)的能力。

如果把中國(guó)潮玩行業(yè)的兩極畫(huà)一條光譜，一端是泡泡瑪特，另一端是名創(chuàng)優(yōu)品，TOP TOY正站在中間——或者更準(zhǔn)確地說(shuō)，站在和它招股書(shū)中的自研和外采比例一致的，四六分的分界線(xiàn)上。

王寧談泡泡瑪特的邏輯，是“唱片公司”：簽約設(shè)計(jì)師，用成熟的體系不斷試錯(cuò)、篩選，最爆款的IP（從Molly到Labubu）帶來(lái)市場(chǎng)溢價(jià)和70%以上的毛利率。這套模式成型于經(jīng)濟(jì)上行期，建立在稀缺性和情緒消費(fèi)的基礎(chǔ)上。它的上限極高，但波動(dòng)也大，一個(gè)IP的爆發(fā)可以撐起一個(gè)季度的業(yè)績(jī)，但它的冷卻同樣無(wú)法完全預(yù)測(cè)，這也是如今的市場(chǎng)對(duì)泡泡瑪特如此焦慮的原因。即使泡泡瑪特反復(fù)證明自己成熟的運(yùn)營(yíng)機(jī)制，人的恐慌情緒卻難以說(shuō)停就停。

而名創(chuàng)優(yōu)品在二級(jí)市場(chǎng)追逐的是另一個(gè)敘事。對(duì)于已經(jīng)上市的名創(chuàng)優(yōu)品來(lái)說(shuō)，IP公司或內(nèi)容公司的估值倍數(shù)遠(yuǎn)高于零售商，因此葉國(guó)富在名創(chuàng)優(yōu)品發(fā)布財(cái)報(bào)后的電話(huà)會(huì)上，強(qiáng)調(diào)的是坐落在頂奢商城南京德基的MINISO SPACE，以及與“奢侈品帶貨女王”Jennie的聯(lián)名。

去年，葉國(guó)富在與羅永浩的播客對(duì)談中稱(chēng)，他們和泡泡瑪特的成長(zhǎng)路徑和模式一樣，泡泡瑪特更早從雜貨轉(zhuǎn)型做自有IP，名創(chuàng)則剛剛開(kāi)始。他甚至預(yù)判，未來(lái)兩家的品類(lèi)會(huì)越來(lái)越像，打法也會(huì)越來(lái)越像，唯一的區(qū)別只是IP不一樣。

當(dāng)然，TOP TOY尚未完全擺脫身份的曖昧。

招股書(shū)坦承，雖然團(tuán)隊(duì)已經(jīng)拆開(kāi)運(yùn)作，公司在很大程度上仍會(huì)受到名創(chuàng)優(yōu)品的影響：23-25年，來(lái)自名創(chuàng)優(yōu)品的收入分別占公司總收入的53.5%、48.3%及46.6%。

而那43%的外采產(chǎn)品比例，也確實(shí)給它貼上了“零售商”的標(biāo)簽，不利于在資本市場(chǎng)獲得更高的估值倍數(shù)。

但換一個(gè)角度看，這種曖昧也是一種靈活。

在潮玩熱潮退燒、投資者尋找“確定性”而非“想象力”的當(dāng)下，TOP TOY可以用零售基因的穩(wěn)健邏輯吸引那些對(duì)泡泡瑪特故事感到疲倦的資金。而在市場(chǎng)重新升溫時(shí)，它55%的自研占比和不斷增長(zhǎng)的自有IP矩陣，又足以支撐一個(gè)向上講述更高溢價(jià)故事的空間。

在潮玩退燒的時(shí)代，TOP TOY能交出第三種答案嗎？