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作者 | 林彥 邵翔

來(lái)源 | 川閱全球宏觀

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

本輪商品上漲的“旗手”金銀遭遇了“滑鐵盧”，貴金屬乃至背后的商品上漲周期的敘事和邏輯還能繼續(xù)嗎？我們回顧百年以來(lái)的歷史，從三大結(jié)構(gòu)性角度去看，當(dāng)前我們可能還處在比較初期的階段。

我們不妨先從最近25年的主要大宗商品的漲跌來(lái)入手。2002年至2011年是當(dāng)前最近的一次商品上漲大周期（具體的劃分參考下文），與其相比，本輪商品的上漲至少目前看來(lái)存在比較明顯的差異（圖1）：

上漲“廣度”不太夠。2002年至2011年大部分時(shí)間內(nèi)商品價(jià)格共振上漲更明顯（主要大宗商品中上漲比例超過(guò)60%），而最近3年，除了2025年外商品上漲的范圍是比較有限的。

從上漲品種數(shù)量和漲幅角度看，本輪貴金屬價(jià)格的上漲過(guò)于“突出”，而大部分能源、農(nóng)產(chǎn)品和非有色的金屬卻是“滯漲”的。

當(dāng)然，退一步而言，本輪商品上漲周期持續(xù)的時(shí)間還不夠，假以時(shí)日是否會(huì)有更大的上漲空間？本篇報(bào)告，我們從中長(zhǎng)期視角分析一輪商品上漲大周期究竟需要什么條件。

01

商品上漲大周期：漲多少？漲多久？怎么漲？

自1850年以來(lái)，大宗商品經(jīng)歷了5輪比較明顯的上漲周期。如圖2，我們結(jié)合David Jacks公布的實(shí)際商品價(jià)格指數(shù)，和使用CF濾波后得到的中等長(zhǎng)度波動(dòng)周期（一般是20至70年），識(shí)別出1850年以來(lái)大宗商品的5輪上漲大周期。

5輪商品周期之間也存在不小的差異。從簡(jiǎn)單的平均情況看，5輪上漲周期平均持續(xù)約12年，剔除通脹的實(shí)際商品指數(shù)平均上漲79%（加上平均通脹是125%）。但實(shí)際上更復(fù)雜：例如，后兩輪周期貴金屬的表現(xiàn)突出，而前三輪則相對(duì)而言能源、工業(yè)金屬和農(nóng)產(chǎn)品表現(xiàn)更好；再如，發(fā)生過(guò)世界大戰(zhàn)的第二、三段周期農(nóng)產(chǎn)品的表現(xiàn)更突出。那么怎么去更細(xì)和系統(tǒng)地分析這幾輪周期？

02

從大類看商品周期

能源和工業(yè)金屬可能是商品周期中最“經(jīng)典”和穩(wěn)定的兩個(gè)品種。這很好理解，技術(shù)、產(chǎn)業(yè)革命都少不了大興建設(shè)，地緣緊張、戰(zhàn)爭(zhēng)沖突繞不開(kāi)軍需大漲和供應(yīng)沖擊，能源和金屬的上漲在所難免。而這些都是伴隨幾輪上漲周期的重要因素（在下一部分我們會(huì)仔細(xì)探討）。

農(nóng)產(chǎn)品算是比較特殊的品種。從更長(zhǎng)周期看（＞70年），農(nóng)產(chǎn)品整體的表現(xiàn)一般，不如其他幾類資產(chǎn)、甚至有點(diǎn)跑輸通脹。不過(guò)有點(diǎn)兩點(diǎn)值得注意：一是農(nóng)產(chǎn)品并不存在明顯的資本投入產(chǎn)出的周期，回顧人類歷史，就是一部不斷解決吃飯問(wèn)題、農(nóng)業(yè)效率不斷提高的歷史，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格整體是趨勢(shì)性下降的（圖6）；二是，大范圍的供給沖擊是農(nóng)產(chǎn)品表現(xiàn)更出色的重要基礎(chǔ)。例如，兩次世界大戰(zhàn)期間農(nóng)產(chǎn)品表現(xiàn)優(yōu)異：一方面糧食是戰(zhàn)時(shí)重要的戰(zhàn)略物資（需求），另一方面全球范圍內(nèi)的戰(zhàn)火導(dǎo)致農(nóng)業(yè)生產(chǎn)受到極大干擾。

黃金和白銀并不一直是“主角”。早期（前三輪上漲周期）金銀表現(xiàn)明顯不如其他商品，而主要的爆發(fā)在最近兩輪上漲周期，其中重要原因是早期和貨幣“深度綁定”，尤其是黃金：19世紀(jì)初開(kāi)始金本位逐步在主要經(jīng)濟(jì)體中擴(kuò)展和普及，期間有大蕭條和兩次世界大戰(zhàn)的沖擊，而全球最終告別金本位（包括布雷頓森林體系下的金匯兌制度）要到1970s。而主權(quán)貨幣的信用下沉成為金銀的舞臺(tái)：1970s美元脫鉤黃金，以及2000s的“大放水”（初期是科網(wǎng)泡沫破裂帶來(lái)的衰退，末期則有全球金融危機(jī)、歐債危機(jī)等）

除此之外，從一些重要的商品比價(jià)，我們更能看明白商品周期背后的驅(qū)動(dòng)因素。首先是當(dāng)前市場(chǎng)比較關(guān)心的金銀比：大的上漲周期，金銀比大部分是下降的，白銀的“后勁”更足，不過(guò)1970s的上漲周期是個(gè)例外，金銀比下跌受阻的因素其實(shí)也算是“臭名昭著”：1980年亨特兄弟白銀“操縱”爆倉(cāng)、導(dǎo)致白銀持續(xù)大跌。

另一個(gè)則是金銅比，可以用來(lái)衡量一場(chǎng)商品上漲大周期的金融“含量”。前三輪周期，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的供需屬性更強(qiáng)，金銅比是下降的；1970s年美元脫鉤黃金+大通脹，疊加石油沖擊經(jīng)濟(jì)需求，金銅比是上升的；最有趣的應(yīng)該是2002年至2011年，金銅比的變化可以分為兩段：2002年至2006年，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇+中國(guó)加入WTO后的需求爆發(fā)，金銅比下降；2007年至2011年，則是危機(jī)+貨幣超發(fā)的主線，次貸危機(jī)、全球金融危機(jī)、歐債危機(jī)接踵而至，全球主要經(jīng)濟(jì)體大寬松。

03

三個(gè)中長(zhǎng)期視角：戰(zhàn)爭(zhēng)、技術(shù)和新興需求

談到20年以上的長(zhǎng)周期，往往需要和一些大敘事相關(guān)聯(lián)，我們從三個(gè)維度入手：戰(zhàn)爭(zhēng)、技術(shù)和新興需求。

先從戰(zhàn)爭(zhēng)說(shuō)起，沖突和戰(zhàn)爭(zhēng)一定利多商品嗎？我們認(rèn)為可能要分情況看，戰(zhàn)爭(zhēng)既會(huì)沖擊供給，也會(huì)毀滅需求，所以要區(qū)分發(fā)生的地區(qū)、持續(xù)的時(shí)間和戰(zhàn)爭(zhēng)的目的：

首先，世界大戰(zhàn)級(jí)別，供應(yīng)鏈全面紊亂，波及范圍廣、軍需規(guī)模大，對(duì)商品往往是利好；

其次，對(duì)于內(nèi)戰(zhàn)和區(qū)域性的戰(zhàn)爭(zhēng)則不一定。比如早期的南北戰(zhàn)爭(zhēng)（美國(guó)內(nèi)戰(zhàn)，1861至1865年），或者越南戰(zhàn)爭(zhēng)（1955-1975），長(zhǎng)時(shí)間的沖突最終導(dǎo)致嚴(yán)重拖累大國(guó)需求，商品反而極有可能下跌。

最后，大國(guó)對(duì)峙和關(guān)系緊張是不是一定帶來(lái)商品牛市？不一定，需求很重要。例如1980年至1985年商品的大熊市，恰逢美蘇冷戰(zhàn)關(guān)系重新緊張：1979年蘇聯(lián)干預(yù)阿富汗+1980年大選里根上臺(tái)，美國(guó)對(duì)蘇更加強(qiáng)硬、軍備競(jìng)賽升級(jí)，恰逢沃克爾開(kāi)始執(zhí)掌的美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入緊縮周期、美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)連續(xù)衰退，而蘇聯(lián)經(jīng)濟(jì)也出現(xiàn)嚴(yán)重的停滯。

其次是技術(shù)周期。技術(shù)周期往往持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)，而且在時(shí)間劃分上更加模糊，我們參考Carlota Perez在其著作《技術(shù)革命與金融資本》中的標(biāo)準(zhǔn)：把1771年以來(lái)的歷史劃分為5次技術(shù)革命，暫時(shí)沒(méi)有考慮當(dāng)前的以AI為代表的技術(shù)浪潮（圖14）。每次技術(shù)周期一般劃分為5個(gè)階段：

爆發(fā)階段：技術(shù)爆發(fā)，早期產(chǎn)品和產(chǎn)業(yè)快速增長(zhǎng)和創(chuàng)新，投融資活動(dòng)升溫。

狂熱階段：投融資活動(dòng)繼續(xù)活躍，市場(chǎng)十分繁榮，開(kāi)始明顯脫離經(jīng)濟(jì)基本面。

轉(zhuǎn)折階段：往往會(huì)出現(xiàn)泡沫破裂、經(jīng)濟(jì)衰退，新技術(shù)開(kāi)始重新定位，圍繞新技術(shù)進(jìn)行制度調(diào)整。

協(xié)同階段：技術(shù)擴(kuò)散，從核心國(guó)家到非核心國(guó)家、并且擴(kuò)散到其他行業(yè)，對(duì)于全社會(huì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

成熟階段：技術(shù)空間接近飽和，行業(yè)中以及國(guó)家之間的存量博弈明顯增加。

要單純鑒別技術(shù)周期對(duì)于商品的影響并不容易。結(jié)合邏輯和歷史，技術(shù)周期中可能出現(xiàn)商品牛市的是兩個(gè)階段：爆發(fā)階段/狂熱初期；轉(zhuǎn)折階段/協(xié)同階段。

爆發(fā)階段/狂熱初期的兩大特點(diǎn)：新技術(shù)和新經(jīng)濟(jì)的想象空間巨大；往往也會(huì)出現(xiàn)新勢(shì)力對(duì)舊秩序的挑戰(zhàn)、出現(xiàn)地緣摩擦，比如（2）蒸汽和鐵路時(shí)代歐洲大陸對(duì)英國(guó)霸權(quán)的挑戰(zhàn)；（3）鋼鐵、電力時(shí)代的美日崛起（序號(hào)參考圖14，帶括號(hào)的數(shù)字指代是第幾次技術(shù)革命，下同）。

轉(zhuǎn)折/協(xié)同階段的兩個(gè)典型特點(diǎn)：泡沫破裂或者經(jīng)濟(jì)衰退帶來(lái)的商品價(jià)格階段性低點(diǎn)往往出現(xiàn)在這個(gè)時(shí)期；技術(shù)擴(kuò)散到新國(guó)家、新行業(yè)，新的需求和向上的基本面會(huì)帶來(lái)商品上漲。

最后，新興需求的出現(xiàn)是商品大牛市的重要推動(dòng)因素。如果我們結(jié)合戰(zhàn)爭(zhēng)和技術(shù)兩個(gè)維度，新興需求往往出現(xiàn)在戰(zhàn)爭(zhēng)前后或者新技術(shù)的轉(zhuǎn)型/協(xié)同階段，如圖16，我們可以以銅為例：

1868年至1874年：除了老牌工業(yè)國(guó)家英國(guó)，作為新興市場(chǎng)的美國(guó)需求快速增長(zhǎng)；

1897年至1917年：美國(guó)需求超過(guò)英國(guó)，成為新的技術(shù)核心國(guó)家。

1932年至1947年：大蕭條至二戰(zhàn)期間，前期是西歐和日本的新興戰(zhàn)備需求，后期則是英美等國(guó)的需求上升。

1971年至1987年：二戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，西歐和日本的快速增長(zhǎng)成為需求的重要支撐（戰(zhàn)后快速反彈，1960s需求開(kāi)始超越美國(guó)，圖16）。

2002年至2017年：中國(guó)融入全球疊加技術(shù)追趕，需求爆發(fā)成為商品上漲的重要?jiǎng)恿Α?/p>

04

總結(jié)與展望：從何而來(lái)，向何而去？

我們把所有的邏輯、敘事和歷史結(jié)合到一起，如圖17，我們可以得到一個(gè)相對(duì)完整的商品上漲周期開(kāi)始和結(jié)束的“圖景”：

首先，我們?cè)诒酒獔?bào)告中我們探討的是20年以上的周期，所以我們集中分析大的結(jié)構(gòu)性變化，暫時(shí)沒(méi)有把諸如財(cái)政、貨幣政策等周期性因素放在其中（雖然也很重要）。

其次，商品上漲周期：往往是從經(jīng)濟(jì)低谷開(kāi)始，以經(jīng)濟(jì)觸頂、需求放緩甚至衰退而結(jié)束。經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價(jià)格的低點(diǎn)往往出現(xiàn)在衰退期間，而商品價(jià)格達(dá)峰，往往也是由于需求（預(yù)期）集中釋放后開(kāi)始放緩——無(wú)論是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)還是戰(zhàn)爭(zhēng)因素。

最后，盤(pán)點(diǎn)歷次商品上漲周期，我們似乎都能找到在技術(shù)革命上的突破，在地緣上的典型沖突，以及在需求上出現(xiàn)新興力量。

我們不否認(rèn)，歷史往往存在巧合，但是姑且把這看作一種可以有跡可循的“模式”。那么從歷史的經(jīng)驗(yàn)看，本輪商品周期的定位如何？

首先，起點(diǎn)處的衰退和商品價(jià)格階段性低點(diǎn)出現(xiàn)在2020年。

其次，我們可能正處在新一輪以AI為代表的技術(shù)革命浪潮初期。

第三，參考?xì)v史，本輪商品上漲大周期的形成，尚未見(jiàn)到歷史上出現(xiàn)過(guò)的驅(qū)動(dòng)要素：地緣政治格局的集中擾動(dòng)，或新興實(shí)際需求的突破性增長(zhǎng)（不一定非得是某個(gè)經(jīng)濟(jì)體，也可以是某個(gè)技術(shù)落地后需求的全面爆發(fā)）。

第四，本輪周期的有利因素是由于債務(wù)、地緣等因素，美元處于貶值周期中。

最后，一場(chǎng)經(jīng)濟(jì)衰退可能是用來(lái)檢驗(yàn)商品上漲周期“成色”的重要“試金石”。如果衰退之后還能繼續(xù)上漲而不是進(jìn)入下跌周期，那對(duì)于上漲大周期的判斷能更加篤定。

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