來源 | 時代周報

國內(nèi)首份智能眼鏡招股書亮相，明星資本云集與巨額虧損同時浮出水面。

4月2日，港交所披露了智能眼鏡公司XREAL的IPO上市申請書，聯(lián)席保薦人為中金公司、花旗兩家機構(gòu)。這是國內(nèi)首家提交IPO上市申請的智能眼鏡公司。

XREAL成立于2017年，是一家專注于消費級AR眼鏡設(shè)計、開發(fā)與銷售的科技公司。XREAL產(chǎn)品線涵蓋三大系列：面向入門級的Air系列、搭載自研X1空間計算芯片的中高端One系列，以及定位高端小眾市場的Light-Ultra-Aura產(chǎn)品線。

招股書顯示，XREAL的營收逐年遞增，2023年、2024年、2025年營收分別為3.90億元、3.95億元、5.16億元；與之對應(yīng)，三年毛利率分別為18.8%、22.1%、35.2%。

XREAL稱，毛利率改善主要由于銷售成本占收入比重持續(xù)下降。招股書顯示，XREAL銷售成本率從2023年的81.2%降至2025年的64.8%。銷售及分銷開支連續(xù)削減，從2023年的2.14億元降至2025年的1.31億元。

同時，XREAL虧損逐年收窄，2023年、2024年及2025年分別錄得凈虧損8.82億元、7.09億元及4.56億元，對應(yīng)凈虧損率分別為226.1%、179.6%和88.4%。時代周報記者統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，雖然XREAL虧損金額和虧損率均呈逐年收窄趨勢，但三年累計虧損仍高達20.47億元，遠超同期總營收13.01億元。

時代周報記者根據(jù)XREAL招股書數(shù)據(jù)梳理發(fā)現(xiàn)，XREAL三年累計虧損中，近10億元來自公司估值上漲導(dǎo)致的優(yōu)先股等金融工具公允價值變動，屬于會計層面的“紙面虧損”，并非經(jīng)營中實際燒掉的現(xiàn)金。

與此同時，XREAL流動負債持續(xù)攀升。招股書顯示，在2023年、2024年、2025年期間，XREAL流動負債分別為26.99億元、31.39億元、34.89億元，2026年2月末進一步升至38.15億元。公司方面稱，負債增長亦受優(yōu)先股、認股權(quán)證及可換股票據(jù)影響。

天使投資人、資深人工智能專家郭濤對時代周報記者分析認為，公司流動負債雖大幅增長，但其中大部分為可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等金融負債。該類負債在上市后將轉(zhuǎn)化為權(quán)益資本，并非需以現(xiàn)金即時償還的剛性債務(wù)，因此公司實際償債壓力遠低于表面數(shù)據(jù)所呈現(xiàn)的水平，短期內(nèi)不存在因該類負債引發(fā)的償債危機。

針對IPO、業(yè)績虧損等相關(guān)問題，時代周報記者多次致電XREAL方面，未獲回復(fù)。

01

連續(xù)四年全球AR眼鏡市場銷售收入排名第一

2017年，31歲的徐馳決定回國創(chuàng)業(yè)。

徐馳在美國明尼蘇達大學(xué)獲得電子工程博士學(xué)位，先后供職于英偉達和Magic Leap。在Magic Leap期間，他負責三維視覺算法，在親眼見到AR眼鏡原型后，徐馳決定創(chuàng)業(yè)。2017年，徐馳與浙大同學(xué)肖冰、師弟吳克艱在北京創(chuàng)立Nreal，后更名為XREAL。

2019年，XREAL推出首款消費級AR眼鏡Light系列，在CES（國際消費電子展）上一亮相便引發(fā)大量關(guān)注。但這款眼鏡“叫好不叫座”，商業(yè)化進展并不順利。當時團隊歸因于銷售鏈條太長、用戶反饋滯后；功能過多，卻缺乏軟件生態(tài)支撐。

于是，第二代產(chǎn)品XREAL Air做出調(diào)整后于2022年上市，Air重79克，與普通墨鏡無異，成為AR行業(yè)爆款。據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2022年至2025年，XREAL連續(xù)四年在全球AR眼鏡市場銷售收入排名第一。

XREAL的收入高度集中于AR眼鏡及配件銷售。招股書顯示，2023至2025年該項收入占比始終在91%以上。其中，AR眼鏡本身收入占比穩(wěn)定在78%左右。2025年，AR眼鏡銷售收入達到4.03億元，同比增長30.8%，主要得益于銷量與平均售價的提升：銷量從2024年的12.49萬副增至13.37萬副，平均售價從每副2466元上漲至3013元，銷量與定價均由新品One系列拉動。

在全球化布局方面，XREAL海外收入占比持續(xù)走高。招股書顯示，XREAL海外收入占比在2025年達71.0%，產(chǎn)品銷往全球40個國家和地區(qū)，在美國、日本及歐洲等主要市場滲透率不斷提升。

天眼查顯示，XREAL從2017年起已完成12輪融資。2021年，XREAL的C輪融資額達1.25億美元，創(chuàng)下單筆紀錄。截至目前，XREAL投資方包括紅杉資本、高瓴創(chuàng)投、云鋒基金、阿里、順為、中金、快手、蔚來資本、愛奇藝、Gentle Monster、立訊精密等明星機構(gòu)。今年1月完成D輪融資后，XREAL估值已攀升至10億美元。

郭濤認為，AR眼鏡行業(yè)當前處于發(fā)展上升期，市場規(guī)模持續(xù)擴張，資本持續(xù)押注XREAL，反映出對AR眼鏡賽道的長期看好與提前布局意愿。但資本并非盲目下注，而是更青睞具備實質(zhì)落地能力的企業(yè)。XREAL在顯示、光學(xué)等核心技術(shù)領(lǐng)域的突破和全球渠道兩方面建立了優(yōu)勢，成為資本擇優(yōu)投資的對象。

02

盈利的囚徒困境

從招股書來看，XREAL正從砸錢搞研發(fā)向追求盈利過渡。

這一轉(zhuǎn)變在其研發(fā)開支上體現(xiàn)得尤為明顯。XREAL研發(fā)開支已從2023年的2.16億元逐年下降至2025年的1.83億元。XREAL降本主要來自三個方面：一是團隊裁員，一年節(jié)省人員成本約700萬元；二是研發(fā)周期進入迭代期，早期大規(guī)模探索階段已過，燒錢的實驗性投入自然減少；三是研發(fā)材料費下降，反復(fù)打樣、測試的需求有所降低。

但風(fēng)險同樣存在：AR眼鏡賽道技術(shù)迭代極快，若研發(fā)投入長期縮水，未來在顯示、光學(xué)等核心環(huán)節(jié)上可能掉隊。

市場爆發(fā)，競爭加劇。IDC數(shù)據(jù)顯示，2025年全球AR眼鏡出貨量預(yù)計達1280萬臺，同比增長26%。其中，中國市場貢獻主要增量，增速高達107%。快速擴張的市場吸引大量品牌涌入：Meta、蘋果、谷歌、華為、小米等科技巨頭，以及雷鳥創(chuàng)新、Rokid等新興AR企業(yè)紛紛加碼，頭部競爭日趨激烈。

在這場競爭中，除產(chǎn)品功能外，價格是撬動普及的關(guān)鍵杠桿。一名業(yè)內(nèi)人士告訴時代周報記者，價格直接影響消費者購買決策，尤其在市場普及階段，較低價格有助于吸引更多用戶。事實上，AR眼鏡均價已呈下行趨勢。前瞻產(chǎn)業(yè)研究院測算，2025年全球AR眼鏡平均售價約3000元，較2023年下降約15%。

然而，降本并非易事。AR眼鏡對光學(xué)及硬件制造精度要求極高，品牌高度依賴第三方供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性和制造合作伙伴的可靠性。XREAL招股書顯示，其需從第三方供應(yīng)商采購電子元件、光學(xué)模塊等關(guān)鍵原材料，并委聘第三方完成產(chǎn)品組裝。這種模式大大削弱了品牌的議價能力，導(dǎo)致成本難以壓降，產(chǎn)品售價也隨之難以下調(diào)。這正是XREAL的未來風(fēng)險之一。

郭濤認為，XREAL未來應(yīng)從三大方向推進發(fā)展：一是持續(xù)深化技術(shù)研發(fā)，聚焦續(xù)航、交互精度等核心痛點突破，開發(fā)更具吸引力的應(yīng)用場景，激發(fā)消費者需求；二是鞏固并拓展全球銷售渠道，進一步提升市場份額，同時深挖國內(nèi)市場潛力，優(yōu)化市場布局；三是探索多元化商業(yè)模式，突破硬件銷售的單一盈利模式，布局軟件服務(wù)、內(nèi)容生態(tài)等領(lǐng)域，拓寬收入來源，逐步實現(xiàn)盈利目標，全面提升企業(yè)核心競爭力。

XREAL在招股書中表示，公司未來將持續(xù)加大研發(fā)投入以筑牢技術(shù)競爭力，升級產(chǎn)品組合，構(gòu)建AI軟件服務(wù)，與世界級伙伴建立深度合作，并加速全球化市場滲透與擴張。