原標(biāo)題：正導(dǎo)技術(shù)IPO：利潤(rùn)異動(dòng)+現(xiàn)金流背離+募投產(chǎn)能難消化 三大風(fēng)險(xiǎn)誰(shuí)來(lái)買(mǎi)單？

《電鰻財(cái)經(jīng)》文/電鰻號(hào)

浙江正導(dǎo)技術(shù)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“正導(dǎo)技術(shù)”)北交所IPO最新?tīng)顟B(tài)為已問(wèn)詢(xún)(截至2026年3月28日)，第三輪問(wèn)詢(xún)回復(fù)已于2026年1月6日披露，目前等待北交所進(jìn)一步審核安排。公司主營(yíng)數(shù)據(jù)電纜與通信傳輸電纜，數(shù)據(jù)電纜產(chǎn)銷(xiāo)量國(guó)內(nèi)前三，擬募資2.45億元用于擴(kuò)產(chǎn)與補(bǔ)充流動(dòng)資金。

值得注意的是，正導(dǎo)技術(shù)財(cái)務(wù)異動(dòng)受質(zhì)疑，人們擔(dān)心這種風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)轉(zhuǎn)嫁到投資者身上。

利潤(rùn)“異動(dòng)”被質(zhì)疑

2026年2月10日披露的年度審閱報(bào)告顯示，正導(dǎo)技術(shù)2025年度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5633.18萬(wàn)元，較上年增長(zhǎng)4.96%。實(shí)際上，該公司此前利潤(rùn)“異動(dòng)”早就被交易所關(guān)注。

招股書(shū)顯示，2020年，正導(dǎo)技術(shù)的營(yíng)收為5.5億元，同期扣非凈利潤(rùn)為虧損481.71萬(wàn)元。2024年，正導(dǎo)技術(shù)的營(yíng)收達(dá)12.9億元，扣非凈利潤(rùn)達(dá)5249萬(wàn)元。五年之間，正導(dǎo)技術(shù)的營(yíng)收翻倍，2022年至2024年的扣非凈利潤(rùn)同比增速分別為100%、106%、21%，特別是2022年、2023年的增速，連續(xù)兩年翻倍。正導(dǎo)技術(shù)表示，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要受下游行業(yè)景氣度、智能通信(5G通信、物聯(lián)網(wǎng)等)行業(yè)的發(fā)展影響。但同期，包括寶勝股份、萬(wàn)馬股份、兆龍互連、恒豐特導(dǎo)等正導(dǎo)技術(shù)的已上市同行的凈利潤(rùn)卻在下滑。

正導(dǎo)技術(shù)為何能逆勢(shì)狂飆?第一輪審核問(wèn)詢(xún)時(shí)，北交所要求正導(dǎo)技術(shù)說(shuō)明扣非凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)的原因。至于扣非凈利潤(rùn)猛增的原因，正導(dǎo)技術(shù)表示，公司的規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，固定成本攤薄，營(yíng)業(yè)成本及期間費(fèi)用增速低于營(yíng)收增長(zhǎng)，期間費(fèi)用率逐年下降，帶動(dòng)扣非凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)。正導(dǎo)技術(shù)特別提到，由于扣非凈利潤(rùn)的基數(shù)較低(2021年只有1050萬(wàn)元)，導(dǎo)致2022年、2023年的增速(均超過(guò)100%)遠(yuǎn)高于同期營(yíng)收增速。

或許是正導(dǎo)技術(shù)的解釋不夠說(shuō)服力，第二輪審核問(wèn)詢(xún)中，北交所再次要求正導(dǎo)技術(shù)說(shuō)明經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)原因及銷(xiāo)售收入真實(shí)性。

北交所對(duì)這個(gè)問(wèn)題二次問(wèn)詢(xún)的理由也很簡(jiǎn)單，同期同行業(yè)可比公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)未大幅增長(zhǎng)。最終正導(dǎo)技術(shù)的回復(fù)能否得到監(jiān)管認(rèn)可，還存在不確定性。公司在招股說(shuō)明書(shū)與三輪問(wèn)詢(xún)回復(fù)中提供完整證據(jù)鏈(客戶合同、驗(yàn)收單、回款憑證、行業(yè)數(shù)據(jù)對(duì)比)，中介機(jī)構(gòu)亦出具無(wú)異議核查意見(jiàn)。

業(yè)績(jī)與現(xiàn)金流背離

據(jù)招股書(shū)，公司各期(2022年-2024年)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量持續(xù)為負(fù)，分別為-19918.78萬(wàn)元、-23273.47萬(wàn)元、-7264.37萬(wàn)元，各期資產(chǎn)負(fù)債率分別為76.83%、68.20%、70.45%，與發(fā)行人產(chǎn)品重合度較高的同行業(yè)可比公司兆龍互連報(bào)告期內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債率約為18%。截至2024年期末，公司合計(jì)應(yīng)償還負(fù)債為72024.07萬(wàn)元，長(zhǎng)期借款金額由上期末2002.17萬(wàn)元增加至本期末14826.11萬(wàn)元，應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)均有所增加。2024年期末，公司持有貨幣資金9455.25萬(wàn)元，其中受限金額6765.10萬(wàn)元，可貼現(xiàn)的票據(jù)金額為8795.19萬(wàn)元。公司預(yù)測(cè)未來(lái)3年新增流動(dòng)資金缺口合計(jì)1.62億元。

根據(jù)正導(dǎo)技術(shù)最新披露的2025年1-12月審閱報(bào)告，2025年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量為1.46億元，終于轉(zhuǎn)正。

北交所要求公司結(jié)合與同行業(yè)可比公司客戶結(jié)構(gòu)、上下游結(jié)算政策、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流、資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率和速動(dòng)比率的情況，論證公司與可比公司償債能力的差異原因。結(jié)合公司應(yīng)償還債務(wù)72024.07萬(wàn)元的具體到期情況、償還資金來(lái)源及償還安排、填補(bǔ)未來(lái)3年新增流動(dòng)資金缺口的資金來(lái)源，論證公司是否存在現(xiàn)金流斷裂的風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)票據(jù)貼現(xiàn)獲取現(xiàn)金流的模式是否穩(wěn)定可持續(xù)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)對(duì)發(fā)行人的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力是否存在重大不利影響。說(shuō)明公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率降低且低于同行業(yè)可比公司的原因等。

賬上躺著3.3億應(yīng)收賬款，手里握著連續(xù)三年為負(fù)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，正導(dǎo)技術(shù)卻勇敢地踏上了IPO之路。

正導(dǎo)技術(shù)就上述問(wèn)詢(xún)解析稱(chēng)，針對(duì)未來(lái)3年新增流動(dòng)資金缺口，公司可通過(guò)持有的貨幣資金、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金積累、拆遷補(bǔ)助資金、銀行融資以及股權(quán)融資等方式填補(bǔ)。公司通過(guò)積極開(kāi)拓市場(chǎng)與強(qiáng)化內(nèi)部精益管理相結(jié)合的策略，持續(xù)優(yōu)化經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流，提高資金使用效率，相關(guān)改善措施的成效已逐步顯現(xiàn)。

業(yè)內(nèi)人士稱(chēng)，但如果一家公司長(zhǎng)期處于這種狀態(tài)，很可能意味著其缺乏足夠的現(xiàn)金流來(lái)維持日常運(yùn)營(yíng)，不得不依賴(lài)外部融資。

募資產(chǎn)能消化風(fēng)險(xiǎn)大

根據(jù)申請(qǐng)文件及問(wèn)詢(xún)回復(fù)：公司本次擬募集資金24521.53萬(wàn)元，21521.53萬(wàn)元用于年產(chǎn)100萬(wàn)箱5G大數(shù)據(jù)傳輸電纜及年產(chǎn)5萬(wàn)公里通信傳輸類(lèi)電纜工廠建設(shè)項(xiàng)目，3000.00萬(wàn)元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。報(bào)告期公司2024年超六類(lèi)及以上數(shù)據(jù)電纜銷(xiāo)售收入占比為11.86%，可比公司兆龍互連超六類(lèi)及以上數(shù)據(jù)電纜占比28.84%。公司部分高端市場(chǎng)存在研發(fā)周期長(zhǎng)、客戶拓展困難等挑戰(zhàn)。

北交所要求公司結(jié)合發(fā)行人現(xiàn)有土地面積、廠房面積及與現(xiàn)有產(chǎn)能、人員、產(chǎn)線的匹配關(guān)系，募投項(xiàng)目擬新建廠房面積及與達(dá)產(chǎn)后產(chǎn)能、人員、產(chǎn)線的匹配關(guān)系，募投項(xiàng)目擬購(gòu)置硬件設(shè)備明細(xì)，擬購(gòu)置軟件系統(tǒng)與現(xiàn)有系統(tǒng)相比的先進(jìn)性，說(shuō)明募投項(xiàng)目是否涉及對(duì)現(xiàn)有產(chǎn)線的擴(kuò)建、搬遷等相關(guān)情況，擬新建廠房的必要性、是否存在閑置風(fēng)險(xiǎn)，擬購(gòu)置設(shè)備的必要性。說(shuō)明募投項(xiàng)目相關(guān)建筑工程費(fèi)、設(shè)備購(gòu)置費(fèi)、工程建設(shè)及其他費(fèi)用等細(xì)項(xiàng)的定價(jià)依據(jù)和公允性，募集資金規(guī)模的合理性等。

正導(dǎo)技術(shù)解析稱(chēng)，公司募投項(xiàng)目不涉及對(duì)現(xiàn)有產(chǎn)能的擴(kuò)建、搬遷等相關(guān)情況，募投項(xiàng)目新建廠房具備必要性，不存在閑置風(fēng)險(xiǎn)，購(gòu)置設(shè)備具備必要性;公司募投項(xiàng)目的建筑工程費(fèi)、設(shè)備購(gòu)置費(fèi)、工程建設(shè)及其他費(fèi)用定價(jià)依據(jù)合理，具備公允性。發(fā)行人募集資金規(guī)模具備合理性;募投項(xiàng)目擬生產(chǎn)的弱電線纜產(chǎn)品種類(lèi)是在現(xiàn)有產(chǎn)品結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上提升了中高端產(chǎn)品的生產(chǎn)能力。