文丨泰羅

4月7日，A股煤炭板塊領(lǐng)漲，陜西黑貓、中煤能源、新集能源、電投能源、上海能源、中國神華等煤炭股都在上漲。

近段時(shí)間油氣價(jià)格大漲激發(fā)了“能源替代”的想象空間。市場(chǎng)上開始有人相信“煤替油”的故事。比如，在化工領(lǐng)域，主要分油化工和煤化工兩條路線，中國煤化工技術(shù)已相當(dāng)成熟，一旦油價(jià)持續(xù)維持高位，煤化工占比有望提升，進(jìn)而拉動(dòng)煤炭需求。

事實(shí)上，煤炭板塊早在2020年就已經(jīng)觸底反轉(zhuǎn)，以中國神華、陜西煤業(yè)為代表的優(yōu)秀龍頭，早在2016年便開啟了趨勢(shì)性上行通道。

煤炭作為一個(gè)傳統(tǒng)“夕陽”行業(yè)，憑什么有這樣的持續(xù)爆發(fā)力？

2015年底，供給側(cè)改革拉開序幕，煤炭行業(yè)開啟了去產(chǎn)能大幕。2016到2020年，煤炭行業(yè)累計(jì)淘汰了約10億噸落后產(chǎn)能，供需格局大幅優(yōu)化。

最直接的結(jié)果是煤炭價(jià)格中樞整體抬升。以焦煤期貨價(jià)格為例，價(jià)格從上一輪周期不足500元，一度飆升至2021年近3900元。如今雖然回落至1200元左右，但年度均價(jià)中樞已遠(yuǎn)高于上一輪周期。

價(jià)格抬升自然會(huì)帶來業(yè)績和盈利能力的提升。2024年，煤炭板塊凈資產(chǎn)收益率達(dá)12%，在A股各行業(yè)中排名第三，而2015年，這個(gè)數(shù)字還是-0.6%。

具體到企業(yè)層面，以中國神華為例，2022到2024年，公司歸母凈利潤穩(wěn)定在689億到817億元之間，明顯高于2017到2021年平均500億元的水平，更遠(yuǎn)超2015到2016年不足300億元的表現(xiàn)。

可見，供給側(cè)改革后，煤炭價(jià)格雖然仍有起伏，但整體中樞已經(jīng)上移。這是煤炭企業(yè)業(yè)績穩(wěn)健的核心因素，也是煤炭板塊上漲重要支撐之一。

然而，煤炭過去幾年漲幅遠(yuǎn)超預(yù)期，光靠業(yè)績中樞上移還不能完全解釋。在市值觀察看來，更深層原因在于市場(chǎng)交易邏輯出現(xiàn)根本性轉(zhuǎn)變。

2016年至今，中國神華連續(xù)上漲超10年（僅2018年小幅回調(diào)），累計(jì)最大漲幅超650%。同期，陜西煤業(yè)漲幅更是超過10倍。

這樣持續(xù)而凌厲的上漲，不是市場(chǎng)情緒驅(qū)動(dòng)，也不是簡單的估值修復(fù)，而是市場(chǎng)開始真正交易一個(gè)范式轉(zhuǎn)變——煤炭正從強(qiáng)周期板塊，蛻變?yōu)閮r(jià)值紅利板塊。

加速轉(zhuǎn)變背后的導(dǎo)火索是什么？

2020年9月，中國正式宣布“雙碳”目標(biāo)——力爭(zhēng)2030年前實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰，2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和。

這對(duì)煤炭這個(gè)高碳排放行業(yè)，產(chǎn)生了根本性、系統(tǒng)性的深遠(yuǎn)影響，從發(fā)展模式到行業(yè)定位都被重塑。最核心的變化是，資本開支不可逆地下降，分紅比例實(shí)實(shí)在在地提高。

一個(gè)明顯信號(hào)是，盡管2021到2022年行業(yè)盈利創(chuàng)下歷史新高，但企業(yè)并沒有像以往周期那樣大規(guī)模擴(kuò)張產(chǎn)能，而是大幅縮減傳統(tǒng)煤炭業(yè)務(wù)資本開支，把錢拿去分紅和轉(zhuǎn)向清潔能源。

2016年之前，中國神華資本開支比率（資本開支/經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額）常年維持在50%以上，有些年份甚至接近100%。之后，這個(gè)比例被壓縮到20%多，最近兩三年雖回升到40%以上，主要是因?yàn)殄X投向了發(fā)電、運(yùn)輸、煤化工等業(yè)務(wù)，傳統(tǒng)煤炭業(yè)務(wù)的投入仍在萎縮。

資本開支壓縮的另一面，是分紅比例的大幅提升。

2016年及以前，中國神華分紅比例基本在40%以下。之后大幅走高，最近五年均超70%。2021年更是大手筆，分紅金額超500億元，股利支付率直接拉滿到100%。

分紅率提升的意義，不只是股息率變高了。在市場(chǎng)眼里，這更是大小股東利益趨于一致的信號(hào)。

與此同時(shí)，國內(nèi)利率持續(xù)下行，也在驅(qū)動(dòng)資金向煤炭這類紅利資產(chǎn)靠攏。2020年至今，受央行多次降準(zhǔn)降息等因素影響，中國十年期國債收益率從3.2%上方一路回落到1%左右。

十年期國債收益率常被視為無風(fēng)險(xiǎn)利率，它大幅下降，意味著企業(yè)的股權(quán)經(jīng)營成本被拉低，有利于現(xiàn)有價(jià)值的回歸。

巴菲特早在50多年前就在《投資價(jià)值理論》中提出：企業(yè)的現(xiàn)有價(jià)值等于其存續(xù)期內(nèi)產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流，以一個(gè)合適的利率折現(xiàn)后的總和。這就是經(jīng)典的DCF估值模型。

用這個(gè)維度看煤炭，供給側(cè)改革和“雙碳”承諾后，煤炭企業(yè)凈利潤上了一個(gè)臺(tái)階，疊加分紅比例提升，意味著未來自由現(xiàn)金流增厚了。再看分母，折現(xiàn)率等于股權(quán)成本減去長期增長率，而股權(quán)成本正伴隨利率下降而降低。

分子分母共同作用，煤炭的現(xiàn)有價(jià)值自然持續(xù)膨脹。而這一切的深層轉(zhuǎn)變，源于“雙碳”政策讓市場(chǎng)相信，煤炭企業(yè)的資本開支下降是不可逆的趨勢(shì)，煤炭的周期性大幅削弱，紅利屬性快速回歸。

這也是煤炭股不再隨煤價(jià)周期波動(dòng)的核心原因。

中國神華是國內(nèi)規(guī)模最大的上市煤炭企業(yè)。它能持續(xù)跑贏煤炭板塊，堪稱行業(yè)內(nèi)阿爾法最明顯的龍頭之一。

對(duì)大宗商品企業(yè)而言，產(chǎn)品終端售價(jià)由市場(chǎng)供需決定，企業(yè)自身無法定價(jià)。那么，核心競(jìng)爭(zhēng)力就在成本端。誰的成本更低，誰的經(jīng)營成果就更出色。

以華源證券統(tǒng)計(jì)的2023年數(shù)據(jù)為例，中國神華開采成本僅為179元/噸，在主要煤企中僅高于電投能源。而兩者的規(guī)模完全不在一個(gè)量級(jí)——中國神華當(dāng)年煤炭產(chǎn)能3.24億噸，電投能源只有4655萬噸。

此外，中國神華成本明顯低于陜西煤業(yè)、中煤能源、兗礦能源等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

煤企開采成本低，跟資源稟賦直接相關(guān)。中國神華煤炭資源分布在晉西、陜北和蒙南——中國煤炭最優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)區(qū)，其中露天礦占比高達(dá)四成以上。這樣的資源稟賦，是絕大多數(shù)煤企無法比擬的。

圍繞煤炭開采這個(gè)核心業(yè)務(wù)，中國神華還構(gòu)建起“煤電運(yùn)港航化”一體化布局，進(jìn)一步拉開運(yùn)輸成本優(yōu)勢(shì)，綜合競(jìng)爭(zhēng)力更強(qiáng)。

中國神華能做一體化業(yè)務(wù)，最核心的原因是它的煤礦分布高度集中。具體來看，公司最大資源礦為神東礦區(qū)，年產(chǎn)能近2億噸，占公司總產(chǎn)能的55%以上，緊挨著就是第二大礦區(qū)準(zhǔn)格爾，而且正好是運(yùn)往沿海的通道。這樣的地理?xiàng)l件，其他煤企也難以復(fù)制。

當(dāng)然，包括中國神華在內(nèi)的煤企，未來可能無法回避潛在需求萎縮的威脅。當(dāng)前，新能源暫時(shí)還無法大幅替代傳統(tǒng)能源，核心卡點(diǎn)在于儲(chǔ)能技術(shù)的成熟和大規(guī)模應(yīng)用。

若未來儲(chǔ)能技術(shù)出現(xiàn)革命性突破，清潔能源轉(zhuǎn)型將大幅提速，占煤炭消耗量50%以上的火力發(fā)電，可能面臨需求大幅萎縮甚至關(guān)停的風(fēng)險(xiǎn)。

但對(duì)于這個(gè)威脅，中國神華因?yàn)槭峭|(zhì)化商品中的少數(shù)低成本供給者，它的煤炭和煤電資產(chǎn)的久期，注定會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)長于行業(yè)平均和絕大多數(shù)同行。當(dāng)然，這一天還遠(yuǎn)沒有到來，市場(chǎng)也沒有去反饋定價(jià)。

總體來看，煤炭板塊這輪長達(dá)幾年的趨勢(shì)行情，深層次動(dòng)力源于資本市場(chǎng)對(duì)行業(yè)底層邏輯出現(xiàn)了重估。供給側(cè)改革優(yōu)化了供給格局，“雙碳”政策鎖死了資本開支，利率下行又推升了現(xiàn)有價(jià)值。這輪浪潮中，當(dāng)周期褪去、紅利顯現(xiàn)，那些真正擁有成本壁壘的龍頭，成為了市場(chǎng)贏家。

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