去年，萬(wàn)科錄得創(chuàng)紀(jì)錄的虧損。

3月31日，萬(wàn)科發(fā)布的財(cái)報(bào)顯示，2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2334億元，同比下降31.98%；歸母凈利潤(rùn)為-885.56億元，同比下降78.98%；資產(chǎn)總額約1.02萬(wàn)億元，負(fù)債總額約7847.62億元，凈負(fù)債率為123.48%，同比上升了42.88個(gè)百分點(diǎn)。

去年，萬(wàn)科的業(yè)績(jī)較此前預(yù)期更差，這也是萬(wàn)科自1991年上市以來(lái)第二次出現(xiàn)全年虧損。

具體來(lái)看，萬(wàn)科房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目結(jié)算規(guī)模顯著下降，毛利率仍處于歷史低位，只有8.1%。報(bào)告期內(nèi)，萬(wàn)科的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)算利潤(rùn)主要對(duì)應(yīng)2023年、2024年銷售的項(xiàng)目及2025年消化的現(xiàn)房和準(zhǔn)現(xiàn)房庫(kù)存。

這些項(xiàng)目的地價(jià)獲取成本較高，銷售情況和毛利率均低于投資預(yù)期，這也導(dǎo)致報(bào)告期結(jié)算毛利總額大幅減少。

除此之外，導(dǎo)致萬(wàn)科虧損的原因還包括業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)敞口升高，新增計(jì)提了信用減值和資產(chǎn)減值；部分經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)扣除折舊攤銷后整體虧損，以及部分非主業(yè)財(cái)務(wù)投資虧損。

最終，萬(wàn)科在過(guò)去的兩個(gè)財(cái)年累計(jì)虧損超過(guò)了1300億元。

這是屬于萬(wàn)科的至暗時(shí)刻。

除了財(cái)報(bào)上的虧損，最近萬(wàn)科內(nèi)部也不太平。

一波接一波的高管被帶走調(diào)查，而最近被帶走的高管，也都是萬(wàn)科的關(guān)鍵人物。其中吳忠友離開萬(wàn)科已經(jīng)好幾年了，但最終還是被查。

根據(jù)了解，他被查是因?yàn)槭昵?，在貴陽(yáng)萬(wàn)科和當(dāng)?shù)囟嗉覈?guó)企合作開發(fā)項(xiàng)目時(shí)，涉及到了土地獲取、工程發(fā)包等環(huán)節(jié)的利益輸送。

除此之外還有王潤(rùn)川，這位曾經(jīng)郁亮的秘書也被帶走，大概率也和早年的項(xiàng)目運(yùn)作、資金往來(lái)有關(guān)。

除此之外，還有萬(wàn)科的辛杰。去年1月份他接替郁亮成為萬(wàn)科董事長(zhǎng)，還是深鐵的核心人物，結(jié)果僅僅執(zhí)掌萬(wàn)科9個(gè)月，就在去年9月份被帶走。

當(dāng)然還有我們熟知的祝九勝，同樣是去年1月份辭職，10月份就被采取強(qiáng)制措施。

最最令人感到意外的，還有萬(wàn)科創(chuàng)始人王石，這位著名的企業(yè)家，最近甚至還有傳言稱他已經(jīng)被限制出境。

萬(wàn)科，曾經(jīng)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的“優(yōu)等生”，如今走到今天這個(gè)局面，的確令人唏噓。

去年一年，萬(wàn)科八百多億的虧損并非突然出現(xiàn)，而長(zhǎng)期積累問(wèn)題的集中爆發(fā)。截至2025年末，萬(wàn)科總資產(chǎn)1.02萬(wàn)億，較上年末縮水了20%，而歸屬于上市公司股東的凈資產(chǎn)則僅剩1169億元。

在國(guó)內(nèi)持續(xù)多年的房地產(chǎn)危機(jī)沖擊下，萬(wàn)科的流動(dòng)性承壓，疊加大股東深圳地鐵集團(tuán)減少的支持，萬(wàn)科的現(xiàn)金流壓力也在加劇。

2025年全年萬(wàn)科經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額由正傳負(fù)，凈流出9.88億元，主業(yè)造血能力已經(jīng)處于微弱狀態(tài)。截至2025年底，萬(wàn)科持有貨幣資金672億元，而短期借款和一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債更是分別達(dá)到263億和1366億，考慮到萬(wàn)科貨幣資金中還有接近60億的受限資金，這意味著萬(wàn)科的資金缺口已經(jīng)超過(guò)了千億元。

今年，萬(wàn)科的形勢(shì)也不容樂(lè)觀。

2026年，萬(wàn)科面臨到期公開債合計(jì)146億元，其中4月到7月集中到期112.7億元，兌付壓力尤為突出，這一集中到期的時(shí)間窗口，也讓萬(wàn)科的流動(dòng)性管理面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。

從曾經(jīng)的優(yōu)等生到現(xiàn)在的創(chuàng)紀(jì)錄虧損，萬(wàn)科何以走到今天？

首先是行業(yè)因素。國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)自2021年下半年開始進(jìn)入深度調(diào)整期，這是萬(wàn)科陷入困境的大背景。2024年萬(wàn)科銷售金額2460億，同比下降34.6%，在行業(yè)整體放緩的大背景下，即便是行業(yè)龍頭也難以獨(dú)善其身。

其次就是歷史投資決策失誤。萬(wàn)科管理層在致股東信中稱，公司未能及時(shí)擺脫高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)、高杠桿的擴(kuò)張慣性，出現(xiàn)了投資冒進(jìn)、多賽道布局步子過(guò)大、融資模式未能即使轉(zhuǎn)型等問(wèn)題。

具體來(lái)看，萬(wàn)科2025年結(jié)算的項(xiàng)目主要對(duì)應(yīng)的是2023年和2024年銷售的項(xiàng)目和2025線消化的現(xiàn)房和準(zhǔn)現(xiàn)房庫(kù)存，這些項(xiàng)目的地價(jià)獲取成本較高，而銷售時(shí)市場(chǎng)已經(jīng)轉(zhuǎn)冷，導(dǎo)致結(jié)算毛利大幅減少。

然后就是多元化業(yè)務(wù)拖累。和恒大一樣，除了房地產(chǎn)開發(fā)主業(yè)之外，萬(wàn)科也在商業(yè)地產(chǎn)、物流地產(chǎn)、長(zhǎng)租公寓、冰雪業(yè)務(wù)等領(lǐng)域布局，這在債務(wù)時(shí)期也成了負(fù)擔(dān)。

盡管萬(wàn)科早在2018年就提出了“活下去”的戰(zhàn)略口號(hào)，作為國(guó)內(nèi)最早一批“活下去”的地產(chǎn)企業(yè)，這也顯示出萬(wàn)科對(duì)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的警覺，但在實(shí)際操作中，萬(wàn)科并未能完全擺脫行業(yè)高杠桿擴(kuò)張的慣性。

哪怕是在2021年之前，萬(wàn)科在土地市場(chǎng)火爆時(shí)期仍然在追高投資拿地，這些高價(jià)地項(xiàng)目在行業(yè)下行期成為了沉重的負(fù)擔(dān)。

所以，企業(yè)有時(shí)候說(shuō)什么不重要，真正重要的是要看企業(yè)怎么做。

然后就是大股東深鐵。深鐵集團(tuán)目前已經(jīng)累計(jì)向萬(wàn)科提供了超過(guò)300億元的借款支持，但這種支持模式存在明顯局限性。

首先深鐵集團(tuán)自身的經(jīng)營(yíng)壓力也在增大，2025年上半年?duì)I收同比下滑21.67%，歸母凈利潤(rùn)虧損約33.6億元。這也導(dǎo)致深鐵對(duì)萬(wàn)科的支持，從此前無(wú)需抵押的信用借款，逐步調(diào)整為要求抵質(zhì)押擔(dān)保的借款模式，支持力度和方式都發(fā)生了變化。

盡管去年萬(wàn)科已經(jīng)完成了部分債務(wù)展期，但2026年萬(wàn)科仍然面臨著嚴(yán)峻的償債壓力，除了已經(jīng)完成展期的債券，萬(wàn)科仍然有112.7億債務(wù)將于今年4到7月集中到期。

這也意味著，萬(wàn)科未來(lái)仍然需要繼續(xù)通過(guò)資產(chǎn)處置、股東支持等方式籌集資金。

但隨著大股東的支持力度減弱，未來(lái)的萬(wàn)科，恐怕只能夠更多依靠自己的力量來(lái)應(yīng)對(duì)債務(wù)問(wèn)題。

總的來(lái)說(shuō)，萬(wàn)科的創(chuàng)紀(jì)錄虧損和債務(wù)壓力加劇，是今天國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整的縮影。這家曾經(jīng)的市場(chǎng)化標(biāo)桿企業(yè)，如今正站在生存與發(fā)展的十字路口。從短期看，萬(wàn)科需要通過(guò)債務(wù)展期、資產(chǎn)處置、業(yè)務(wù)聚焦等方式渡過(guò)流動(dòng)性危機(jī)；從中長(zhǎng)期看，萬(wàn)科更需要徹底告別過(guò)去的擴(kuò)張模式，建立更加穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)體系。

無(wú)論最終的結(jié)果如何，萬(wàn)科的案例都將成為國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展史上的重要一課，提醒所有市場(chǎng)參與者：在周期面前，沒有任何企業(yè)可以例外；在風(fēng)險(xiǎn)面前，唯有敬畏之心不可或缺。

只有敬畏市場(chǎng)，企業(yè)才能夠存活的足夠久。

end.

作者：羅sir，關(guān)心人、社會(huì)和我們這個(gè)世界的一切；好奇事物發(fā)展背后的邏輯，樂(lè)觀的悲觀主義者。