斑馬消費(fèi) 陳曉京

新乳業(yè)推進(jìn)國際化戰(zhàn)略，已邁出關(guān)鍵一步。

日前，公司已遞交招股書，擬在港交所主板掛牌上市。如果順利的話，將成為乳制品行業(yè)首家A+H雙資本平臺(tái)企業(yè)。

在行業(yè)疲軟、低溫奶賽道成核心增長極的背景下，新乳業(yè)此次奔赴港股雄心勃勃，但這是否能夠?yàn)樽陨泶蜷_新的空間？

液態(tài)奶首超百億

繼2026年初君樂寶沖刺港股后，新乳業(yè)（002946.SZ）日前也向聯(lián)交所遞交招股書，擬登陸港股。如果順利的話，公司將成為乳業(yè)行業(yè)首家A+H雙上市平臺(tái)企業(yè)。

2023年至2025年，公司營業(yè)收入分別約109.87億元、106.65億元及112.33億元，歸母凈利潤分別約4.38億元、5.49億元和7.54億元。

報(bào)告期內(nèi)，靠著原料紅利和低溫產(chǎn)品高毛利水平，公司凈利率由2023年4.0%增至2025年的6.7%。

在國內(nèi)乳業(yè)行業(yè)，伊利股份、蒙牛乳業(yè)為絕對第一梯隊(duì)，從整體收入來看，新乳業(yè)已僅次于君樂寶，穩(wěn)居第二梯隊(duì)，讓外界更為關(guān)注的是其液態(tài)乳制品業(yè)務(wù)。

2023年至2024年，公司液態(tài)乳制品（以下稱：液態(tài)奶）業(yè)務(wù)收入分別約97.55億元、98.36億元，直到2025年實(shí)現(xiàn)百億規(guī)模，達(dá)約104.95億元，同比增長6.70%，毛利率高達(dá)30.7%。

從招股書披露的信息來看，液態(tài)奶業(yè)務(wù)的優(yōu)異表現(xiàn)，與產(chǎn)品調(diào)價(jià)不無關(guān)系。2023年至2025年，其液態(tài)奶產(chǎn)品平均售價(jià)由8.9元/公斤降至8.6元/公斤，同期銷量由109.23萬噸增至121.82萬噸。

其中，價(jià)格調(diào)整幅度較大的是低溫奶產(chǎn)品，上述同期其平均售價(jià)由12.3元/公斤降至11.2元/公斤，銷量由40.01萬噸增至54.07萬噸，毛利率由35.7%增至36%。同期，常溫奶產(chǎn)品均價(jià)由7.0元/公斤降至6.6元/公斤，銷量由69.22萬噸降至67.75萬噸，毛利率由21.7%增至23.4%。

當(dāng)常溫奶迎來行業(yè)性衰退，消費(fèi)者偏好向低溫產(chǎn)品轉(zhuǎn)移的市場背景下，新乳業(yè)依托原料端成本紅利與規(guī)模效應(yīng)，在拳頭業(yè)務(wù)低溫產(chǎn)品上以降換量，或許是公司針對市場競爭，不得不做的動(dòng)作。

長期以來，公司始終聚焦低溫奶，主打“鮮”戰(zhàn)略，在低溫賽道僅次于光明乳業(yè)。不過，在很長一段時(shí)間里，公司液態(tài)奶業(yè)務(wù)收入一直未能突破百億。2020年，公司曾提出3年倍增計(jì)劃，預(yù)計(jì)2023年成為行業(yè)內(nèi)液態(tài)奶業(yè)務(wù)第4家百億級(jí)企業(yè)。不過，這一目標(biāo)還是遲到了2年才完成。

港股補(bǔ)血？

常溫奶進(jìn)入存量階段后，低溫奶產(chǎn)品成為乳制品行業(yè)內(nèi)最后一個(gè)核心增長板塊。據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，國內(nèi)低溫奶市場零售規(guī)模預(yù)計(jì)由2025年的946億元增至2030年的1230億元，復(fù)合年增長率5.4%。同時(shí)，低溫鮮奶品類擴(kuò)張迅速，2025年市場規(guī)模達(dá)402億元，預(yù)計(jì)2030年升至617億元，復(fù)合年增長率達(dá)8.9%。

新乳業(yè)在多年前錨定低溫戰(zhàn)略，以低溫乳制品收入計(jì)，2023年到2025年，公司已實(shí)現(xiàn)10.8%的復(fù)合年增長率。

但是，要想在低溫奶市場分一杯羹并非易事，產(chǎn)品保質(zhì)期短、運(yùn)送半徑受限，重度依賴?yán)滏溞?，同時(shí)也對企業(yè)的資金實(shí)力提出了極高要求。

2025年，新乳業(yè)營收、歸母凈利潤雙增，盡管在乳制品行業(yè)較為出彩，亦難掩現(xiàn)金流的緊張。

截至去年末，其經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為15.10億元，同比微增僅1.27%。同期，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物約3.26億元，較2024年末的3.92億元同比下降約16.84%。

與此同時(shí)，公司短期債務(wù)卻在大幅增長。截至去年末，公司一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債約13.67億元，同比大增58.22%。同期，短期借款約4.44億元。這意味著，其手中現(xiàn)有貨幣資金難以覆蓋上述債務(wù)，由此帶來不小的流動(dòng)性壓力。

此外，公司租賃、長期采購等合約未貼現(xiàn)現(xiàn)金流量狀況也值得關(guān)注。

招股書披露，2025年末，公司一年內(nèi)或按要求支付（含1年）的短期借款、應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債等總計(jì)約36.68億元，較上年同期增加6.46億元，意味著未來剛性現(xiàn)金流支出壓力進(jìn)一步加劇。

新乳業(yè)在這樣背景下沖刺港股，或許正是為了打開更大的融資窗口。招股書披露，港股上市所募資金，除了用于品牌、銷售網(wǎng)絡(luò)、產(chǎn)品創(chuàng)新等項(xiàng)目外，還將拿出一部分用于營運(yùn)及其他一般企業(yè)用途。

主動(dòng)突圍

2001年，新乳業(yè)從西南地區(qū)起步，先后完成對昆明雪蘭、四川華西、安徽白帝、杭州雙峰以及青島琴牌等多家區(qū)域性乳企的收購，產(chǎn)品及品牌覆蓋西南、華東和華北等地區(qū)。

迄今，公司已擁有新希望、24小時(shí)等8個(gè)全國性品牌，以及華西、雪蘭等12個(gè)區(qū)域性品牌。通過獨(dú)立發(fā)展區(qū)域品牌，逐步建立起全面的乳制品生產(chǎn)和銷售體系。

雖然新乳業(yè)對眾多區(qū)域品牌完成了系統(tǒng)性整合，但不同的品牌文化和經(jīng)營模式等仍存差異，在實(shí)際運(yùn)營中，各品牌能否形成協(xié)同，是公司在全國化進(jìn)程過程中的一大嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

當(dāng)然，更大的挑戰(zhàn)來自外部。乳業(yè)雙雄伊利股份、蒙牛乳業(yè)持續(xù)加碼低溫賽道，通過強(qiáng)勢品牌影響力和渠道網(wǎng)絡(luò)對區(qū)域市場持續(xù)滲透，已對中小品牌形成碾壓之勢。

新乳業(yè)在報(bào)告期內(nèi)連續(xù)調(diào)價(jià)，以及推出功能性酸奶產(chǎn)品，或許正是無奈之舉。選擇在港股上市，被外界看作是其主動(dòng)突圍的一部分。

新乳業(yè)在招股書中明確，將通過收并購以及本土化運(yùn)營等方式拓展海外市場，打造全球化布局。4月初，公司與香港神樂院牛奶達(dá)成戰(zhàn)略合作，被視作國際化戰(zhàn)略的重要一步。

本土乳業(yè)出海并非易事，既要考慮海外市場相關(guān)政策，又得貼合消費(fèi)習(xí)慣等，即便在港澳區(qū)域市場試驗(yàn)成功，這一模式也未必在海外市場簡單復(fù)制、持續(xù)奏效。