近年來(lái)，中概股回流趨勢(shì)持續(xù)，加上香港市場(chǎng)估值修復(fù)吸引新經(jīng)濟(jì)企業(yè)，政策放開A+H股兩地上市，2025-2026年港股IPO申請(qǐng)激增。

資本市場(chǎng)從不缺少一夜暴富的故事，但真正稀缺的是那些能穿越周期的耐力型選手。

2026年4月2日，著名國(guó)貨美妝品牌自然堂向港交所再次遞交招股說(shuō)明書。保薦方為華泰國(guó)際和瑞銀。這家成立于2001年、陪伴中國(guó)消費(fèi)者走過(guò)四分之一世紀(jì)的美妝企業(yè)，終于走到了資本市場(chǎng)的門前。

在國(guó)貨美妝的敘事中，自然堂并不屬于“新銳”那一類，而更像一位“長(zhǎng)跑選手”——在行業(yè)起落中保持盈利，在渠道變革中逐步轉(zhuǎn)型，在激烈的國(guó)際品牌圍堵中，不但守住陣地，還在力求突圍。

最新數(shù)據(jù)顯示，公司2025年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)，毛利率穩(wěn)步提升，長(zhǎng)期主義路徑正在兌現(xiàn)為高質(zhì)量增長(zhǎng)。因而這份招股書，不但是自然堂近三年來(lái)發(fā)展的一份成績(jī)單，也是觀察中國(guó)本土美妝企業(yè)如何穿越周期的一份難得樣本。

賽道底色：

大眾市場(chǎng)的韌性

要理解自然堂的處境，先要看它所在的賽道。

中國(guó)化妝品市場(chǎng)已是全球第二大。弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)顯示，2024年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到9，346億元，預(yù)計(jì)到2029年將增至1.29萬(wàn)億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率約7.5%。增速雖不及前些年雙位數(shù)狂奔，但在消費(fèi)大盤整體承壓的背景下，仍算得上一個(gè)“有雨有晴”的行業(yè)。

更關(guān)鍵的結(jié)構(gòu)性變化在于兩點(diǎn)：大眾市場(chǎng)的占比和國(guó)貨的份額攀升。

以零售價(jià)300元為分界線，大眾市場(chǎng)占據(jù)了中國(guó)化妝品市場(chǎng)的81.4%（2024年）。這意味著，絕大多數(shù)消費(fèi)者的日常護(hù)膚和彩妝選擇，仍然集中在價(jià)格敏感與功效要求并存的區(qū)間。

與此同時(shí)，根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，國(guó)貨品牌的市場(chǎng)份額從2019年的44.9%上升至2024年的49.9%，預(yù)計(jì)2025年將首次超過(guò)國(guó)際品牌。這不是靠一兩個(gè)網(wǎng)紅單品撐起的泡沫，而是供應(yīng)鏈能力、研發(fā)投入和渠道運(yùn)營(yíng)共同積累的結(jié)果。

自然堂集團(tuán)作為國(guó)貨化妝品的頭部企業(yè)之一，正是這一結(jié)構(gòu)性趨勢(shì)中的受益者和共建者。其核心優(yōu)勢(shì)在于其“全產(chǎn)業(yè)鏈”的深厚積累。與許多依賴流量起家的新銳品牌不同，自然堂擁有超過(guò)20年的品牌沉淀，構(gòu)建了從原料研發(fā)、生產(chǎn)制造到全渠道銷售的完整閉環(huán)。

具體而言，公司構(gòu)建了皮膚科學(xué)、原料科學(xué)、產(chǎn)品科學(xué)的三大科學(xué)體系；以及原料開發(fā)、配方開發(fā)、包裝開發(fā)、評(píng)估檢測(cè)四大技術(shù)平臺(tái)。集團(tuán)還在林芝、上海設(shè)有研發(fā)中心。在生產(chǎn)制造端，集團(tuán)實(shí)現(xiàn)了從原料到成品的自主垂直整合。同時(shí)擁有線上線下一體化銷售網(wǎng)絡(luò)（線上直營(yíng)、經(jīng)銷商、線下零售商）。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，中國(guó)僅有少數(shù)領(lǐng)先化妝品企業(yè)具備此類能力。

在品牌力方面，根據(jù)弗若斯特沙利文等多家權(quán)威機(jī)構(gòu)調(diào)研，自然堂連續(xù)位居國(guó)貨護(hù)膚品牌榜首；2026年3月，由中央廣播電視總臺(tái)傾力打造的首屆《CMG直播電商盛典》中，自然堂榮獲首屆CMG年度直播品牌獎(jiǎng)，為全國(guó)僅有的三個(gè)獲獎(jiǎng)企業(yè)之一，為美妝行業(yè)唯一獲獎(jiǎng)企業(yè)。

財(cái)務(wù)表現(xiàn)：

增長(zhǎng)、結(jié)構(gòu)與利潤(rùn)

全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)侵刭Y產(chǎn)、慢功夫，但正是這種“笨功夫”，讓自然堂在流量退潮時(shí)依然站得穩(wěn)。

如果說(shuō)品牌故事是外殼，那么財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)就是內(nèi)核。自然堂在2023年至2025年的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，清晰地勾勒出了一家企業(yè)從追求規(guī)模到追求質(zhì)量的轉(zhuǎn)型軌跡。

收入端：穩(wěn)中有進(jìn)，線上成主力

招股書顯示，2023-2025年，自然堂的營(yíng)業(yè)收入分別為44.42億元、46.01億元及53.18億元，呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，三年復(fù)合增長(zhǎng)率為9.3%，其中，自然堂2025年同比增幅達(dá)到15.6%。這個(gè)增速放在美妝行業(yè)不算驚人，但考慮到2024年行業(yè)整體略有收縮的背景，自然堂能保持正向增長(zhǎng)，說(shuō)明其品牌底盤的穩(wěn)固。

這個(gè)數(shù)字在大行業(yè)內(nèi)什么水平？作為參照，據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，以零售額計(jì)，中國(guó)化妝品行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模已從2019年的人民幣7794億元增長(zhǎng)至2024年的人民幣9346億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為3.7%，自然堂增速顯著高于行業(yè)，展現(xiàn)出極強(qiáng)的增長(zhǎng)韌性。

更值得關(guān)注的是渠道結(jié)構(gòu)的變化。線上渠道收入占比從2023年的61.9%提升至2025年的69.5%，其中“線上直營(yíng)門店”的占比從44.1%躍升至56.5%。這是一個(gè)重要的信號(hào)。直營(yíng)占比提高，意味著品牌對(duì)價(jià)格和折扣的控制力增強(qiáng)，也意味著企業(yè)能夠直接獲取消費(fèi)者數(shù)據(jù)，而非依賴經(jīng)銷商的反饋。這種DTC（直接面向消費(fèi)者）能力的強(qiáng)化，是消費(fèi)企業(yè)提升估值和運(yùn)營(yíng)效率的關(guān)鍵路徑。

利潤(rùn)端：毛利率提升，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)表現(xiàn)強(qiáng)勁

毛利率從67.8%升至70.6%，這是招股書中較為亮眼的一筆。已經(jīng)接近國(guó)際一線化妝品集團(tuán)的水平，說(shuō)明自然堂在消費(fèi)者心中建立了一定的品牌溢價(jià)，擺脫了單純的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。背后有三個(gè)關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力：

高毛利渠道崛起：線上渠道收入貢獻(xiàn)從2023年的61.9%提升至2025年的69.5%。其中，毛利率高達(dá)76.8%的線上直營(yíng)門店（DTC）模式增長(zhǎng)尤為迅猛，其收入占比從44.1%躍升至56.5%。這一定意義上反映了公司對(duì)終端消費(fèi)者更強(qiáng)的掌控力和定價(jià)權(quán)。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化：公司戰(zhàn)略性將不同消費(fèi)者的需求納入考量，構(gòu)建了覆蓋多細(xì)分市場(chǎng)的美素、自然堂、春夏、珀芙研、己出五大品牌矩陣，形成了協(xié)同互補(bǔ)的品牌生態(tài)。以核心品牌自然堂為例，其產(chǎn)品已涵蓋彩妝、面膜、個(gè)護(hù)、男士護(hù)膚和女士護(hù)膚五大品類，滿足消費(fèi)者從基礎(chǔ)護(hù)理到專業(yè)功效的多元需求。

成本控制見(jiàn)效：2024年，公司銷售成本同比下降1.7%，主要是由于原材料和包裝材料的成本管理措施見(jiàn)效。盡管2025年隨業(yè)務(wù)擴(kuò)張成本有所回升，但其增速（11.1%）仍低于營(yíng)收增速（15.6%）。

在此基礎(chǔ)上，更值得關(guān)注的是經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)的表現(xiàn)。剔除上市開支、股份薪酬及可換股優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)等非經(jīng)營(yíng)性因素后，2025年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)達(dá)到4.13億元，較2024年的2.03億元大增102.9%；經(jīng)調(diào)整凈利率從2024年的4.4%回升至7.8%，已超過(guò)2023年7.0%的水平。 這一增長(zhǎng)印證了“投入—消化—反彈”的良性節(jié)奏。

現(xiàn)金流：運(yùn)營(yíng)效率改善，造血能力充足。

營(yíng)收和利潤(rùn)決定著未來(lái)，現(xiàn)金流決定著明天。

2025年，自然堂經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所得現(xiàn)金凈額為4.91億元，遠(yuǎn)高于同年凈利潤(rùn)?，F(xiàn)金流的充沛，主要得益于存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)的顯著下降——從2023年的134.2天壓縮至2025年的107.0天，表明利潤(rùn)含金量高，沒(méi)有被應(yīng)收賬款或存貨大量占用。

背后是一套名為“一盤貨”的數(shù)字化系統(tǒng)。這套系統(tǒng)改變了傳統(tǒng)經(jīng)銷模式下經(jīng)銷商大量囤貨、占用資金的低效狀態(tài)，實(shí)現(xiàn)了按需下單、直達(dá)終端。這不僅降低了全鏈條的庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)，也加快了資金回籠速度。對(duì)于一家年?duì)I收超50億元的企業(yè)而言，周轉(zhuǎn)效率的每一個(gè)百分點(diǎn)提升，都是實(shí)打?qū)嵉默F(xiàn)金流改善。

研發(fā)與供應(yīng)鏈：

從成本中心，到價(jià)值引擎

在美妝行業(yè)，研發(fā)投入常常被用作營(yíng)銷故事的一部分。但自然堂的研發(fā)投入，有其特殊之處。

2023至2025年，公司累計(jì)研發(fā)開支2.91億元。值得關(guān)注的是，2025年研發(fā)開支同比增長(zhǎng)16.5%（從0.91億元增至1.06億元），增速顯著加快，展現(xiàn)出公司對(duì)技術(shù)驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)的堅(jiān)定信心。

截至2025年底，公司擁有一支由163名專業(yè)人員組成的研發(fā)團(tuán)隊(duì)。在微生物發(fā)酵、植物組織培養(yǎng)等領(lǐng)域取得了多項(xiàng)突破，自主開發(fā)出“喜默因”、“藍(lán)科雪”、“綿頭雪蓮細(xì)胞團(tuán)”等核心成分。這些獨(dú)有成分僅應(yīng)用于自然堂旗下各產(chǎn)品線中，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品的差異化，逐步在消費(fèi)者心中形成“自然堂=自主研發(fā)科技”的獨(dú)特心智認(rèn)知。

就以公司自主研發(fā)的王牌成分“喜默因”為例，是一種從喜馬拉雅菌株中提取的酵母成分，相關(guān)技術(shù)已形成專利布局，應(yīng)用于67個(gè)產(chǎn)品配方中，且成本比外購(gòu)?fù)惓煞值图s95%。這意味著，自然堂不僅在功效上建立了差異化，更在成本結(jié)構(gòu)上獲得了優(yōu)勢(shì)。

截至2025年底，公司采用自主研發(fā)成分的產(chǎn)品收入占比已超過(guò)80%，直接推動(dòng)了毛利率的持續(xù)提升。這形成了一個(gè)清晰的邏輯閉環(huán)：研發(fā)投入增加→核心成分自用率提升→成本下降/產(chǎn)品力增強(qiáng)→毛利率提升→經(jīng)調(diào)整凈利翻倍增長(zhǎng)。

此外，自然堂在西藏林芝設(shè)有喜馬拉雅實(shí)驗(yàn)室，專門從事特色植物成分研究與保護(hù)性開發(fā)；在上海擁有細(xì)胞工廠和生產(chǎn)基地，實(shí)現(xiàn)了從酵母類和乳酸菌類原料到成品的大規(guī)模自主生產(chǎn)。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，中國(guó)僅有少數(shù)領(lǐng)先化妝品企業(yè)具備此類全產(chǎn)業(yè)鏈能力。在供應(yīng)鏈波動(dòng)加劇的背景下，這種垂直整合的能力，是一種實(shí)實(shí)在在的“護(hù)城河”。

真正的護(hù)城河，不是挖出來(lái)就一勞永逸，而是需要持續(xù)加寬加深。自然堂的挑戰(zhàn)在于，能否將過(guò)去的積累轉(zhuǎn)化為未來(lái)的加速度。

此次上市募資，自然堂給出了非常清晰的投向，這反映了其未來(lái)的戰(zhàn)略重心。具體而言包括三個(gè)方面：

強(qiáng)化DTC能力：繼續(xù)加碼線上直營(yíng)和線下旗艦店建設(shè)。這說(shuō)明自然堂不滿足于做渠道品牌，而是要做直面消費(fèi)者的“用戶品牌”。

研發(fā)與產(chǎn)品開發(fā)：持續(xù)投入基礎(chǔ)研究。在美妝行業(yè)，成分的競(jìng)爭(zhēng)就是未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)。鞏固“喜默因”等技術(shù)壁壘，是抵御國(guó)際品牌和新興品牌進(jìn)攻的護(hù)城河。

品牌矩陣與收購(gòu)：這是最大的投向。招股書中，自然堂明確表示要孵化及收購(gòu)國(guó)內(nèi)外品牌。這預(yù)示著上市后，自然堂極有可能通過(guò)資本手段，補(bǔ)齊其在高端或特定細(xì)分領(lǐng)域的短板，從“單品牌巨頭”向“化妝品集團(tuán)”進(jìn)化。

尾聲：

長(zhǎng)跑選手的資本首秀

近年來(lái)，理性消費(fèi)成為主流，消費(fèi)者不再輕易為國(guó)際大牌的溢價(jià)買單，而是更看重“質(zhì)價(jià)比”——成分扎實(shí)、功效明確、價(jià)格合理。這對(duì)深耕大眾市場(chǎng)二十年的自然堂而言，是一個(gè)天然有利的環(huán)境。據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測(cè)，中國(guó)大眾化妝品市場(chǎng)（價(jià)格低于300元）規(guī)模將在2029年達(dá)到10,548億元，自然堂作為領(lǐng)軍者增長(zhǎng)空間巨大。

但也要看到，國(guó)貨美妝的集中度仍然極低。前五大國(guó)貨集團(tuán)合計(jì)僅占10.1%的市場(chǎng)份額。這意味著，自然堂雖有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，但遠(yuǎn)未到“高枕無(wú)憂”的階段。

自然堂的上市，某種程度上標(biāo)志著中國(guó)第一代美妝企業(yè)進(jìn)入了一個(gè)新的階段。它們不再僅僅是依靠經(jīng)銷商鋪貨、電視廣告轟炸的傳統(tǒng)品牌，而是開始用數(shù)字化改造供應(yīng)鏈，用自主研發(fā)建立技術(shù)壁壘，用資本手段進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合。公司已明確六大戰(zhàn)略方向：優(yōu)化品牌產(chǎn)品組合、強(qiáng)化DTC、加強(qiáng)研發(fā)生產(chǎn)、強(qiáng)化數(shù)字化、滲透國(guó)內(nèi)及國(guó)際市場(chǎng)、選擇性投資收購(gòu)。

這份招股書展示了一家“長(zhǎng)跑選手”的底色：穩(wěn)健的盈利能力、逐步優(yōu)化的渠道結(jié)構(gòu)、自主可控的供應(yīng)鏈，以及穿越行業(yè)周期的韌性。資本市場(chǎng)會(huì)對(duì)自然堂給出怎樣的估值，取決于投資者如何看待它的轉(zhuǎn)型能力。

如果它只是一個(gè)“賣護(hù)膚品的”，那它的市盈率可能不會(huì)太高；但如果它能夠證明自己是一個(gè)“擁有研發(fā)壁壘和多品牌管理能力的化妝品集團(tuán)”，那故事的想象空間會(huì)大很多。從招股書的戰(zhàn)略規(guī)劃來(lái)看，自然堂正在努力往后者的方向靠攏。

資本是放大器，不是起搏器。自然堂能否借力港股走向更廣闊的舞臺(tái)，取決于它能否講好一個(gè)比“國(guó)貨情懷”更硬核的故事——關(guān)于技術(shù)、效率和全球化的故事。而自然堂二十五年的堅(jiān)持，已經(jīng)證明了一件事：慢一點(diǎn)沒(méi)關(guān)系，只要方向?qū)?，總能走到該去的地方?/p>

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