文源 | 源媒匯

作者 | 胡青木

赴港融資的大軍中，又多了一家藥企的身影。

邁威生物日前通過(guò)港交所聆訊，三度沖擊港股終獲放行，即將成為一家“A+H”兩地上市的藥企。自2022年登陸科創(chuàng)板以來(lái)，這家被寄予厚望的創(chuàng)新藥企，始終沒(méi)能摘掉代表“未盈利”的“U”標(biāo)識(shí)——四年累計(jì)虧損超40億元，盈利似乎是一個(gè)遙不可及的目標(biāo)。

盡管邁威生物2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.63億元，同比激增超200%，但這份增長(zhǎng)卻存在一定“水分”——其中約4億元來(lái)自授權(quán)許可收入，真正的藥品銷售收入僅2.5億元，且全部來(lái)自生物類似藥，暫無(wú)一款原創(chuàng)1類新藥貢獻(xiàn)現(xiàn)金流。

自A股上市以來(lái)，邁威生物超30億元的研發(fā)資金砸下去，不僅暫時(shí)沒(méi)能換來(lái)原創(chuàng)成果的落地，反而進(jìn)一步吞噬著本就緊張的現(xiàn)金流。同樣是“砸研發(fā)”，行業(yè)標(biāo)桿恒瑞醫(yī)藥已經(jīng)形成了“研發(fā)驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)、增長(zhǎng)反哺研發(fā)”的良性循環(huán)，而邁威生物仍處在從“依賴資本輸血”到實(shí)現(xiàn)“自我造血”的艱難過(guò)渡期中。

表面看來(lái)，兩家藥企都在重金押注創(chuàng)新，但邁威生物只學(xué)到了巨頭敢于投入的“形”，卻尚未構(gòu)筑起確保其長(zhǎng)期生存與盈利的那個(gè)“魂”。

01

A股上市融到的錢花了大半

赴港上市，對(duì)于邁威生物而言已是迫在眉睫。

2025年1月，邁威生物首次向港交所遞交招股書，此后經(jīng)歷失效、再遞表，直至近期通過(guò)聆訊。短短一年多時(shí)間三闖港交所的“執(zhí)著”，從側(cè)面反映出其對(duì)上市，亦或是對(duì)融資的饑渴程度。

回望2022年初，邁威生物登陸科創(chuàng)板，募集資金凈額約33億元。彼時(shí)市場(chǎng)對(duì)其寄予厚望，認(rèn)為這筆資金足以支撐公司的研發(fā)管線推進(jìn)，助力其實(shí)現(xiàn)從“研發(fā)”到“盈利”的跨越。但四年過(guò)后，這份期待早已落空。

2025年財(cái)報(bào)顯示，這筆當(dāng)初看來(lái)頗為可觀的募集資金，累計(jì)使用比例已接近3/4，超募資金使用更是超過(guò)八成。然而錢燒得雖快，但邁威生物的盈利卻未有起色。

截圖來(lái)源于公司公告

邁威生物自2017年成立以來(lái)一直都在燒錢，已連續(xù)9年處于虧損狀態(tài)，累計(jì)虧損約67億元，而研發(fā)費(fèi)用投入達(dá)52億元。相比之下，公司成立以來(lái)全部營(yíng)收加起來(lái)也僅11億元左右，其中超過(guò)一半還是在2025年才實(shí)現(xiàn)的。

即便營(yíng)收數(shù)字大幅走高，邁威生物 2025 年的增長(zhǎng)依舊根基不穩(wěn)，收入主力并非來(lái)自自研創(chuàng)新藥的商業(yè)化突破。全年近 4 億元收入均來(lái)自管線授權(quán)與技術(shù)合作，屬于典型的一次性收益，難以反映其真實(shí)的市場(chǎng)變現(xiàn)能力。

而2.5億元的藥品收入則全部來(lái)自生物類似藥，也就是常說(shuō)的“生物仿制藥”，技術(shù)門檻相對(duì)較低。更關(guān)鍵的是，那些被視作公司未來(lái)的自研創(chuàng)新藥，至今仍停留在臨床階段，沒(méi)能實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，自然也無(wú)法貢獻(xiàn)利潤(rùn)。

邁威生物一邊維持著高強(qiáng)度的研發(fā)投入，研發(fā)支出常年遠(yuǎn)超營(yíng)收總額；另一邊卻缺乏能與之匹配的創(chuàng)新藥產(chǎn)品變現(xiàn)，收入端自主造血能力匱乏。因此，高額的研發(fā)投入反而變成了持續(xù)吞噬現(xiàn)金流的負(fù)擔(dān)，再疊加運(yùn)營(yíng)、財(cái)務(wù)等各項(xiàng)剛性支出，進(jìn)而導(dǎo)致了虧損。

在此背景下，究竟是什么支撐著邁威生物的150億估值呢？

02

押注唯一核心管線

從管線覆蓋領(lǐng)域上看，邁威生物似乎搭建了一個(gè)頗具規(guī)模的研發(fā)網(wǎng)絡(luò)。官網(wǎng)信息顯示，邁威生物擁有4款已上市產(chǎn)品（均為生物類似藥）及10款在研候選藥物，覆蓋腫瘤、自身免疫、眼科和血液等領(lǐng)域，乍看之下布局領(lǐng)域廣泛。

然而，管線厚度與質(zhì)量才是關(guān)鍵。邁威生物已上市的產(chǎn)品，面臨的共同困境是“上市即紅海”。

生物類似藥的本質(zhì)是“跟隨式”競(jìng)爭(zhēng)策略，追求快速上市、分食存量市場(chǎng)。然而，邁威生物的核心產(chǎn)品君邁康在2023年獲批上市時(shí)，其所在的靶點(diǎn)領(lǐng)域早已是多家競(jìng)品激烈角逐的紅海。這種“慢人一步”的入場(chǎng)節(jié)奏，決定了其收入天花板有限，且需要持續(xù)高昂的銷售費(fèi)用去搶占渠道。

在14個(gè)管線品種中，真正具備差異化競(jìng)爭(zhēng)力的只有9MW2821——一款靶向抗體偶聯(lián)藥物（ADC）。邁威生物官網(wǎng)介紹，該藥物是全球首款進(jìn)入宮頸癌關(guān)鍵III期試驗(yàn)階段的同靶點(diǎn)藥物，同時(shí)還獲得了FDA授予的快速通道認(rèn)定和孤兒藥資格認(rèn)定等。

截圖來(lái)源于公司官網(wǎng)

這款臨床進(jìn)度領(lǐng)先的藥物，承載著邁威生物向創(chuàng)新藥企轉(zhuǎn)型的全部希望。

然而，從III期臨床走到最終獲批上市、實(shí)現(xiàn)規(guī)模銷售，通常仍需2-4年時(shí)間，且存在不確定性。招股書中，邁威生物也明確了“候選藥物可能未能成功通過(guò)臨床開發(fā)或未能獲得監(jiān)管批準(zhǔn)”這一風(fēng)險(xiǎn)。

而邁威生物其余10余條管線中，僅有四款管線的適應(yīng)癥進(jìn)入臨床II期，距離III期與商業(yè)化仍需數(shù)年，剩余管線則均停留在I期或臨床前期，短期內(nèi)無(wú)商業(yè)化可能。

截圖來(lái)源于公司招股書

這種“單一爆款”的押注模式，與成熟龍頭藥企的平臺(tái)化策略形成鮮明對(duì)比。以恒瑞醫(yī)藥為例，其真正的壁壘在于構(gòu)建了一套能夠持續(xù)產(chǎn)出的創(chuàng)新體系。通過(guò)多管線梯隊(duì)式的推進(jìn)，恒瑞確保了每年都有創(chuàng)新藥或新適應(yīng)癥上市。

這不僅創(chuàng)造了穩(wěn)定的現(xiàn)金流以反哺早期研發(fā)，更重要的是分散了單一產(chǎn)品的研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，使增長(zhǎng)更具確定性和可持續(xù)性。截至2025年，恒瑞醫(yī)藥已在國(guó)內(nèi)上市24款1類創(chuàng)新藥，僅當(dāng)年就有15項(xiàng)新藥或新適應(yīng)癥上市申請(qǐng)獲受理。

就核心產(chǎn)品臨床數(shù)據(jù)不及預(yù)期、上市延后的應(yīng)對(duì)預(yù)案，以及公司明確的盈利時(shí)間表等問(wèn)題，源媒匯日前向邁威生物董秘辦發(fā)送了問(wèn)詢郵件，截至發(fā)稿未獲回復(fù)。

而當(dāng)一家創(chuàng)新藥企的未來(lái)，幾乎全系于一款尚未上市的在研藥物時(shí)，任何臨床或商業(yè)化的波折，都可能動(dòng)搖其生存的根基。

03

嚴(yán)峻的商業(yè)化難題

前文提到，邁威生物2025年?duì)I收中，約4億元來(lái)自對(duì)外授權(quán)許可（如與齊魯制藥和Disc的合作），這類收入雖能短期美化報(bào)表，但卻是放棄部分市場(chǎng)權(quán)益的一次性收益；2.5億元自有藥品銷售收入，全部來(lái)自君邁康等生物類似藥，而該領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)激烈、醫(yī)保集采常態(tài)化，利潤(rùn)空間持續(xù)壓縮，難以成為長(zhǎng)久收入支柱。

更嚴(yán)峻的是，邁威生物客戶集中度畸高，2025年前五大客戶貢獻(xiàn)了87.6%的收入。結(jié)合招股書中披露的背景和已知信息，客戶F有較大概率是齊魯制藥，客戶A則大概率為國(guó)藥控股，客戶B則大概率是美國(guó)藥企Disc。如此高的客戶集中度，意味著任何主要合作關(guān)系的波動(dòng)都將直接沖擊業(yè)績(jī)基本盤。

截圖來(lái)源于公司招股書

邁威生物代表未來(lái)的核心創(chuàng)新藥管線尚未能提供任何現(xiàn)金流，而當(dāng)下賴以生存的業(yè)務(wù)板塊（生物類似藥）又面臨增長(zhǎng)天花板和利潤(rùn)擠壓。其龐大的研發(fā)投入缺乏來(lái)自創(chuàng)新藥銷售的可持續(xù)現(xiàn)金流支撐，只能持續(xù)依賴外部融資“輸血”，這使其商業(yè)模式變得非常脆弱。

相比之下，恒瑞醫(yī)藥早已跨越了這一階段，構(gòu)建了強(qiáng)大的商業(yè)化“造血”系統(tǒng)。其創(chuàng)新藥收入不僅規(guī)模龐大，且通過(guò)成熟的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)和高效的醫(yī)保準(zhǔn)入策略快速放量。國(guó)際化BD合作更是亮點(diǎn)頻出，恒瑞與GSK、默沙東等跨國(guó)藥企達(dá)成重磅合作，既拿到可觀現(xiàn)金流，又保留了部分權(quán)益。

邁威生物并非沒(méi)有機(jī)會(huì)，其核心ADC產(chǎn)品的臨床數(shù)據(jù)將是決定命運(yùn)的關(guān)鍵。2026年，該產(chǎn)品在尿路上皮癌、宮頸癌等適應(yīng)癥的數(shù)項(xiàng)關(guān)鍵III期臨床試驗(yàn)將陸續(xù)讀出數(shù)據(jù)。若數(shù)據(jù)優(yōu)異，其有望確立在全球該賽道中的重要地位，從而一舉扭轉(zhuǎn)局面。

然而，時(shí)間窗口正在收窄。恒瑞醫(yī)藥、石藥集團(tuán)等國(guó)內(nèi)巨頭的同類產(chǎn)品也已逐步進(jìn)入III期臨床，賽道日益擁擠。這意味著，即使邁威生物的這款核心藥物成功獲批，也將面臨與強(qiáng)大對(duì)手進(jìn)行價(jià)格、臨床證據(jù)、市場(chǎng)準(zhǔn)入的全方位競(jìng)爭(zhēng)。

賽道再熱，沒(méi)有變現(xiàn)能力都是空談。邁威生物在研發(fā)投入、管線數(shù)量上努力模仿龍頭，做到了“形似”，卻在商業(yè)化閉環(huán)、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖上相差甚遠(yuǎn)，始終未能觸及成熟藥企的“神韻”。

對(duì)創(chuàng)新藥企而言，研發(fā)決定上限，而商業(yè)化才是生死線，邁威生物的這場(chǎng)突圍戰(zhàn)，遠(yuǎn)比資本市場(chǎng)想象的更加艱難。

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