《投資者網(wǎng)》蔡俊

近期，可孚醫(yī)療（301087.SZ，下稱“公司”）公告港股IPO進展。

根據(jù)公告，香港聯(lián)交所上市委員審議公司上市申請。公司的聯(lián)席保薦人收到香港聯(lián)交所向其發(fā)出的信函，但該文件不構成正式的上市批準。

其實，公司實控人夫婦用近20年走完兩條路。其一，公司的路徑歷經(jīng)“渠道代理—品牌整合—并購擴張—全球化布局” 。其二，公司歷經(jīng)“A+H”資本叩關之路。兩條路指向的終點，或是一場全球化敘事。

渠道紅利的獲益方

可孚醫(yī)療的起點，擁有濃厚的時代印記。2007年前后，張敏與妻子在湖南街頭開出首家醫(yī)療器械零售店，出售血壓計、輪椅、體溫計等基礎家用產品。

彼時，行業(yè)巨頭扎堆臨床設備賽道，家用醫(yī)療賽道處于一片藍海。張敏捕捉到這一機遇，并以“社區(qū)門店+代理分銷”起步，主打家用醫(yī)療一站式零售。很快，他發(fā)現(xiàn)家用醫(yī)療市場過于零星分散，品牌缺口相當大，由此正式創(chuàng)立“可孚”。

2014年前后，首個轉折點到來。公司通過入駐天貓銷售血壓計，抓住電商紅利窗口期。此時，各大電商平臺發(fā)起一場波瀾壯闊的下沉戰(zhàn)役，觸角伸至基層市場的老齡人群，完美契合公司渠道策略。鯉魚躍龍門的故事，借助互聯(lián)網(wǎng)浪潮加速兌現(xiàn)。

2021年，公司正式登陸創(chuàng)業(yè)板。此時的張敏夫婦，完成從 “小店老板” 到上市公司實控人的蛻變。本質上，公司的發(fā)展始終圍繞“渠道”：以渠道破局、靠渠道擴張、用渠道變現(xiàn)。疫情又進一步推動這種紅利增勢，因為居家防疫需求爆發(fā)，行業(yè)進入流量黃金期，使得公司得以在風口期完成從 “區(qū)域零售” 到 “全國品牌” 的初步躍遷。

只不過，渠道的紅利終有退潮。伴隨疫情進入末尾期，防疫產品需求銳減。此時的張敏，站在一個時代的十字路口，其很快做出抉擇。

2022年，公司正式啟動并購驅動之路。同年，公司收購背背佳、成都益耳、萊和生物，產品版圖覆蓋消費類的矯姿塑形、助聽器，也觸及專業(yè)的IVD試劑。很明顯，公司的核心邏輯是通過品類填充實現(xiàn)業(yè)務擴容，力圖從 “單一監(jiān)測類產品” 切換“康復+診斷+護理” 全品類布局。

不止如此，收購成熟資產之后，張敏還以體外平臺控股健耳聽力，并投資紐聆氪醫(yī)療，布局仿生眼、仿生耳等前沿賽道。市場發(fā)現(xiàn)，公司不再只想做一家輕資產的渠道運營方，其不斷變“重”，甚至有了行業(yè)龍頭魚躍醫(yī)療的影子。

玩轉并購整合？

可孚醫(yī)療和魚躍醫(yī)療的基因，底色上其實有著天壤差別。

相比公司的渠道起家，魚躍醫(yī)療走的是一條技術驅動路徑。從水銀血壓計、聽診器起步，魚躍醫(yī)療逐步切入專業(yè)的呼吸機品類。有意思的是，該企業(yè)也通過不斷收購，完成強鏈補鏈、技術升級，標的覆蓋上海中優(yōu)、德國普美康等。

但問題在于，收購不只是一場從“輕”到“重”的拍板決策，更是觸及內部架構變化的深刻改變。啟動并購后，公司面臨首要問題是標的散落各地，整合后如何真正產生協(xié)同。

對此，公司開啟“集團化管控” 改革，以可孚投資統(tǒng)籌所有子公司，搭建 “集團—事業(yè)部—子公司”三級架構，希冀以此融入既有的健康監(jiān)測、康復輔具、醫(yī)療護理、呼吸支持、中醫(yī)理療等五大事業(yè)部。

這個階段，國內消費醫(yī)療進入一個價值重構期。一方面，消費需求承壓下，賽道需求疲軟，行業(yè)迎來戴維斯雙殺，愛爾眼科、通策醫(yī)療等龍頭股價大幅回調。另一方面，行業(yè)從 “規(guī)模擴張” 轉向 “質量效率”，精細運營成為核心競爭力。

此時的公司，也進入整合的深水區(qū)。2023至2025年，公司營收分別為28.54億元、29.83億元、33.87億元，歸母凈利潤各自為2.54億元、3.12億元、3.72億元。其中，2025年背背佳所在的康復輔具類銷售額12.4億元，同比增長12.68%，為公司第一大板塊。

對于這份財報，市場出現(xiàn)兩種聲音。其一，認為公司能在行業(yè)整體承壓的背景下實現(xiàn)增長，已實屬不易，而且通過收購背背佳切入消費賽道的目標完成。其二，認為多業(yè)態(tài)并購的整合仍有提升空間，報告期內背背佳的功效爭議是隱憂。

無論哪種觀點，都是站在公司增速的角度出發(fā)。站在行業(yè)的維度上，魚躍醫(yī)療可視為一個樣本。早先擴張階段，該企業(yè)通過廣撒網(wǎng)的方式擴充賽道，品類數(shù)量一度超600個，一定程度上或造成規(guī)模不斷增長，但盈利質量下滑。2021年后，該企業(yè)開始“去冗余”，剝離非核心業(yè)務、減值計提等方式例如輕裝上陣。

全球化還得過三關

從夫妻老婆店蛻變?yōu)樯鲜泄?，張敏夫婦的資本夢想不會停歇。2025年，可孚醫(yī)療一直在向市場表達全球化敘事，最終走向港交所。

2025年，公司接連收購上海華舟、香港喜曼拿，分別主營歐美出口醫(yī)用耗材、境外零售連鎖。報告期內，公司境外收入2.99億元，同比增長405.05%，占營收的8.82%。同時，公司成立國際業(yè)務部以統(tǒng)籌海外資產。

換言之，公司繼續(xù)走并購的路徑，向市場證明從 “國內渠道商” 蛻變?yōu)?“全球化消費醫(yī)療企業(yè)”，進而沖刺港交所上市。聆訊只是第一步，全球化敘事能否穩(wěn)固要過重重關卡考驗。

第一關，由并購產生的商譽時刻懸在空中。截至2025年，公司商譽3.7億元，計提減值準備14.8萬元。

第二關，長期以來“重營銷、輕研發(fā)”的模式會更為市場關注。因為國際投資者更看重凈利，而公司利潤很大部分被用來推廣，導致凈利率偏低，估值或受考驗。2025年，公司凈利率近11%；相比之下，魚躍醫(yī)療以技術驅動業(yè)績，凈利率常年超20%。

第三關，自身變“重”的代價，尤其是收購境外零售連鎖資產。說到底，公司過去核心能力是賣貨，底層邏輯是 “賺快錢、賺差價”，因此享受到流量紅利，在快周轉的策略中實現(xiàn)高現(xiàn)金流。但如今，公司從研發(fā)到出海主動“增重”，底層邏輯得切換至“賺慢錢、賺技術、賺服務”，需付出高固定成本、高商譽等代價。

歸根結底，公司“業(yè)務+資本”的全球化敘事只是開了個頭，張敏夫婦的新起點是要從重資產中賺出高利潤、從全球化中兌現(xiàn)高成長、從低估值中完成價值修復。公司能否“由輕轉重”，再到“由重轉強”，一切才剛開始。

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