最近幾天，港股市場迎來了又一個新消費(fèi)明星。

3月27日，網(wǎng)紅口腔護(hù)理品牌“參半”的母公司，深圳小闊科技正式遞表港交所，劍指港股“口腔護(hù)理第一股”。

一個創(chuàng)立8年的品牌，硬生生從云南白藥、高露潔這些百年巨頭的牙縫里，摳出了近25億元的年營收，躋身中國口腔護(hù)理市場頭部陣營。

這本是一個新消費(fèi)崛起的勵志故事，可招股書里的一則信息，卻讓不少人產(chǎn)生了質(zhì)疑：2025年，公司凈虧損1825萬元，卻在同一年向股東派發(fā)了1.3億元的現(xiàn)金紅利。

值得注意的是，這是公司成立以來的第一次分紅。盈利的2023年和2024年一分未分，偏偏在虧損的上市前一年，大手一揮分掉了1.3億。

這波操作讓很多人忍不住發(fā)問，參半到底是來上市融資的，還是來上市套現(xiàn)的?

1.牙膏奇跡

在討論爭議之前，我們必須先承認(rèn)一個事實(shí)，參半確實(shí)創(chuàng)造了一個不小的商業(yè)奇跡。

8年前，30歲的安徽小鎮(zhèn)青年尹闊在深圳創(chuàng)立“參半”品牌時，中國口腔護(hù)理市場還在被巨頭牢牢把持。云南白藥、好來(原黑人)、舒客、冷酸靈，這些品牌占據(jù)了絕大多數(shù)市場份額，新玩家?guī)缀鯖]有任何機(jī)會。

尹闊的聰明之處，在于他沒有直接硬碰硬，而是選擇了一個當(dāng)時幾乎被所有人忽略的細(xì)分賽道——漱口水。

2020年，參半推出果味配方、便攜條裝的漱口水，解決了傳統(tǒng)漱口水“大瓶不便攜、藥味刺激”的痛點(diǎn)。他們瞄準(zhǔn)年輕女性群體，在抖音和小紅書上集中種草，結(jié)果這款產(chǎn)品上線80天銷售額就突破了1億元，一戰(zhàn)成名。

從漱口水切入，參半順勢反攻牙膏主戰(zhàn)場。

當(dāng)高露潔、佳潔士還在講防蛀、美白這些老掉牙的故事時，尹闊提出了一個顛覆性的概念——“像護(hù)理皮膚一樣護(hù)理口腔”。

他把牙膏“美妝化”，主打SP-4益生菌、色修美白、沸石凈齒等功能性配方。然后，他把所有的錢都砸在了流量上。

參半的流量打法，被業(yè)內(nèi)奉為教科書。他們采用賽馬機(jī)制和飽和式攻擊，高峰期日均投放數(shù)千個帶貨短視頻。從趙露思、毛不易的明星代言，到成千上萬素人的口氣尷尬、牙齒發(fā)黃場景植入，海量覆蓋了年輕人的手機(jī)屏幕。

這種打法的效果立竿見影。

2023年到2025年，參半的營收從10.96億元飆升至24.99億元，年復(fù)合增長率高達(dá)51%。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，參半已經(jīng)成為中國線上牙膏市場第一名，在30元以上的品質(zhì)牙膏細(xì)分市場，份額更是高達(dá)19.2%。

2.毀譽(yù)參半

然而，光鮮的營收數(shù)字背后，是一個看起來令人擔(dān)憂的商業(yè)模式。

招股書顯示，2023年至2025年，參半的營銷費(fèi)用分別為5.7億元、7.2億元和13.74億元。2025年，營銷費(fèi)用占營收的比例高達(dá)55%。

也就是說，消費(fèi)者每花100塊錢買參半的牙膏，其中有50多塊錢都被用來打廣告、請主播帶貨了。

與之形成鮮明對比的是，2025年，研發(fā)費(fèi)用為1939萬元，僅相當(dāng)于營銷費(fèi)用的1.4%。

參半采用的是典型的輕資產(chǎn)模式，所有生產(chǎn)全部外包，自己只負(fù)責(zé)品牌運(yùn)營和營銷推廣。這種打法，本質(zhì)上就是“流量換銷量”。

他們有一個500多人的團(tuán)隊，其中200多人專門做內(nèi)容，每天在抖音、小紅書上生產(chǎn)海量的種草視頻。只要ROI(投資回報率)為正，他們就會不斷地加大投放。

既然找到了確定性如此強(qiáng)的營銷手段，2025年參半為何產(chǎn)生了斷崖式的虧損？

據(jù)港交所招股書披露，此次虧損實(shí)則源于股份支付(約1.15億元)與贖回負(fù)債變動(約5690萬元)兩項非現(xiàn)金會計項目，剔除后經(jīng)調(diào)整凈利潤達(dá)1.55億元，同比大增134.8%。

不過，當(dāng)增長與燒錢深度捆綁，盈利的可持續(xù)性仍是這家網(wǎng)紅品牌IPO路上不小的拷問。

除了燒錢營銷之外，參半另一大質(zhì)疑點(diǎn)就是IPO前突擊分紅1.3億元。

之所以這么做，根源在于招股書中的一則信息：截至2025年底，公司發(fā)行的附有贖回權(quán)的可贖回優(yōu)先股，贖回負(fù)債合計達(dá)到5.819億元。

這是什么意思？簡單來說，就是參半的投資人在投資時，都跟公司簽了對賭協(xié)議。如果公司在投資日期起60個月內(nèi)未能完成合格IPO，投資人有權(quán)要求公司贖回股份，并支付相應(yīng)的利息。

這就解釋了為什么參半如此迫切地想要上市，也解釋了為什么要在IPO前突擊分紅。

對于創(chuàng)始人和早期投資人來說，上市是唯一的解套機(jī)會。在上市之前，能分一點(diǎn)是一點(diǎn)，萬一上市失敗了，至少也能收回一部分成本。

3.網(wǎng)紅之殤

參半的爭議，其實(shí)不是個案，而是整個新消費(fèi)行業(yè)的縮影。

過去幾年，我們見證了太多網(wǎng)紅品牌的崛起：完美日記、鐘薛高、花西子……它們都有著相似的成長路徑，找到一個細(xì)分賽道，用互聯(lián)網(wǎng)的打法快速起量，然后融資、燒錢、再融資、再燒錢，最后沖刺IPO。

但這些品牌幾乎都面臨著同一個問題：如何從“網(wǎng)紅”變成“長紅”？

完美日記上市后股價暴跌90%，鐘薛高被罵“雪糕刺客”，花西子因為一支79元的眉筆引發(fā)全網(wǎng)抵制。這些曾經(jīng)風(fēng)光無限的新消費(fèi)品牌，如今都遇到了各自的麻煩。

參半也不例外。雖然它在線上市場已經(jīng)做到了第一，但線下市場仍然是它的短板。目前，參半的線上收入占比高達(dá)80.3%，線下收入占比只有不到20%。

為了拓展線下渠道，參半在2022年啟動了“千城百萬終端”計劃，兩年時間覆蓋了11萬個線下網(wǎng)點(diǎn)。但線下渠道的建設(shè)需要大量的資金和時間，而且傳統(tǒng)巨頭在這方面有著深厚的積累，參半想要突圍并不容易。

當(dāng)流量紅利消失，當(dāng)傳統(tǒng)巨頭開始反擊，這些網(wǎng)紅品牌還能靠什么生存？

一個真正偉大的品牌，不是靠廣告砸出來的，而是靠產(chǎn)品和技術(shù)一點(diǎn)點(diǎn)積累起來的，這些才是真正的護(hù)城河。

對于參半來說，現(xiàn)在最應(yīng)該做的，不是想著怎么套現(xiàn)，而是想著怎么把公司做好。把分紅的錢用在研發(fā)上，用在產(chǎn)品上，用在團(tuán)隊上，這樣才能真正建立起自己的核心競爭力，才能從一個網(wǎng)紅品牌變成一個百年品牌。

否則，就算成功上市了，也不過是資本市場的又一個過客而已。