文丨木清

當(dāng)下，無(wú)人機(jī)江湖的廝殺正在持續(xù)，下游巨頭的自研和行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)讓第三方供應(yīng)商的日子越來(lái)越不好過(guò)。

前不久，好盈科技正式回復(fù)了上交所的問(wèn)詢，然而，重要客戶自研構(gòu)成的“去依附”威脅、為搶市場(chǎng)導(dǎo)致的“以價(jià)換量”與毛利率大幅下滑、遞表前大額分紅、相關(guān)關(guān)聯(lián)交易計(jì)提100%壞賬、周轉(zhuǎn)率低下等問(wèn)題。讓好盈科技在強(qiáng)敵環(huán)伺的航道中，沖關(guān)之路同樣布滿荊棘。

【業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，搭乘無(wú)人機(jī)快車】

好盈科技成立于2005年，最初以競(jìng)技車（船）模動(dòng)力系統(tǒng)聞名全球，2024年該業(yè)務(wù)的全球市場(chǎng)占有率達(dá)23.09%，穩(wěn)居世界第一。

自2015年起，公司調(diào)整業(yè)務(wù)重心，切入無(wú)人機(jī)動(dòng)力系統(tǒng)市場(chǎng)。這一轉(zhuǎn)型成效顯著，無(wú)人機(jī)動(dòng)力系統(tǒng)收入占比從2022年的39.94%迅猛提升至2025年的82.17%，該部分收入達(dá)到12.59億元。而傳統(tǒng)競(jìng)技車模業(yè)務(wù)占比則相應(yīng)收縮至不足20%，標(biāo)志著公司已成功將主營(yíng)業(yè)務(wù)錨定在更具成長(zhǎng)空間的無(wú)人機(jī)賽道。

▲收入占比，來(lái)源：招股書(shū)

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2019-2024年全球行業(yè)級(jí)無(wú)人機(jī)市場(chǎng)復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)33.33%。好盈科技憑借技術(shù)積累和前瞻性布局，其無(wú)人機(jī)動(dòng)力業(yè)務(wù)收入在2023年至2025年間復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到118.6%，遠(yuǎn)超全球市場(chǎng)平均增速。目前，公司產(chǎn)品已成功進(jìn)入極飛科技、極目機(jī)器人、縱橫股份等國(guó)內(nèi)外知名無(wú)人機(jī)企業(yè)的供應(yīng)鏈體系，在第三方供應(yīng)商中躋身第一梯隊(duì)。

然而，在高速發(fā)展的快車道上，好盈科技也面臨著不容忽視的挑戰(zhàn)。經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)的同時(shí)，相關(guān)指標(biāo)卻出現(xiàn)了惡化，暴露出其在激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的脆弱性。

【毛利率持續(xù)下滑，“以價(jià)換量”明顯】

公司核心的無(wú)人機(jī)動(dòng)力系統(tǒng)業(yè)務(wù)雖然貢獻(xiàn)了主要營(yíng)收增量，但這種高速增長(zhǎng)很大程度上是通過(guò)“以價(jià)換量”的策略實(shí)現(xiàn)的，為公司未來(lái)的盈利能力埋下了隱憂。

公司的核心產(chǎn)品無(wú)人機(jī)電機(jī)銷售單價(jià)從2023年的271.69元大幅跌至2025年的94.02元，降幅超過(guò)65%。降價(jià)雖然帶來(lái)了銷量的快速增長(zhǎng)，但也影響了盈利質(zhì)量。

▲電機(jī)銷售單價(jià)，來(lái)源：招股書(shū)

價(jià)格持續(xù)下行的直接后果就是毛利率的持續(xù)下滑。報(bào)告期內(nèi)，好盈科技無(wú)人機(jī)電機(jī)業(yè)務(wù)的毛利率從55.4%一路下降至32.58%，跌幅超過(guò)20個(gè)百分點(diǎn)。公司整體綜合毛利率也從2024年的47.35%降至2025年的43.10%。

▲無(wú)人機(jī)電機(jī)毛利率情況，來(lái)源：招股書(shū)

對(duì)于這一現(xiàn)象，好盈科技在問(wèn)詢回復(fù)中解釋稱，前期對(duì)外銷售的電機(jī)單品少，且以定制化產(chǎn)品為主，毛利率處于較高水平；2024年及2025年低功率電機(jī)銷售收入占比上升至54.91%、91.72%，導(dǎo)致電機(jī)整體毛利率出現(xiàn)明顯下降。結(jié)合好盈科技本次募資的主要投向，說(shuō)明要想在未來(lái)業(yè)務(wù)中獲取更高的毛利，產(chǎn)品高端化是公司迫在眉睫的事情。

▲毛利率下降的解釋，來(lái)源：?jiǎn)栐兒貜?fù)

與主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手三瑞智能的對(duì)比更加凸顯了好盈科技在盈利能力方面的差距。同期，三瑞智能的綜合毛利率維持在52.6%至59.79%的較高水平，其無(wú)人機(jī)動(dòng)力系統(tǒng)毛利率更是從56.2%提升至60.53%，與好盈科技的下行趨勢(shì)形成鮮明反差。

▲三瑞智能無(wú)人機(jī)動(dòng)力系統(tǒng)毛利率情況，來(lái)源：三瑞智能招股書(shū)

對(duì)于這一差距，好盈科技?xì)w因于雙方市場(chǎng)重心不同。三瑞智能海外耕耘較早，在海外市場(chǎng)品牌知名度較高，下游客戶對(duì)產(chǎn)品價(jià)格接受度較高，而好盈科技的無(wú)人機(jī)動(dòng)力業(yè)務(wù)，前期以國(guó)內(nèi)客戶為主，對(duì)價(jià)格更為敏感，2024年公司才開(kāi)始大規(guī)模發(fā)展海外業(yè)務(wù)。這一解釋恰恰暴露了公司在產(chǎn)業(yè)鏈中議價(jià)能力不足的弱點(diǎn)，也反映出其過(guò)度依賴價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)而非技術(shù)或品牌差異化的商業(yè)模式。

“以價(jià)換量”策略的實(shí)施還帶來(lái)了其他財(cái)務(wù)指標(biāo)的承壓。公司存貨金額連年走高，從2023年的1.37億元增至2025年末的3.36億元，增幅達(dá)到145.3%，存貨周轉(zhuǎn)率均低于已披露的同業(yè)可比公司，顯示出存貨管理效率與消化能力可能存在問(wèn)題。

▲存貨周轉(zhuǎn)率情況，來(lái)源：招股書(shū)

從行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，好盈科技面臨的降價(jià)壓力具有結(jié)構(gòu)性原因。無(wú)人機(jī)動(dòng)力系統(tǒng)行業(yè)目前呈現(xiàn)明顯的“多方受壓”態(tài)勢(shì)，一方面來(lái)自同行競(jìng)爭(zhēng)，另一方面則源于產(chǎn)業(yè)鏈下游客戶的顛覆性威脅。

【整機(jī)廠自研存顛覆威脅】

根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，2024年大疆創(chuàng)新在全球民用無(wú)人機(jī)電動(dòng)動(dòng)力系統(tǒng)市場(chǎng)的占有率為43.24%，穩(wěn)居全球第一，三瑞智能以7.07%的比例位居第二。對(duì)于好盈科技而言，雖然在第三方供應(yīng)商中屬于第一梯隊(duì)，但4.12%的全球市場(chǎng)占有率在整個(gè)行業(yè)生態(tài)中仍顯得相對(duì)薄弱。這種市場(chǎng)格局意味著，好盈科技的主要生存空間被擠壓在除行業(yè)巨頭自研體系之外的有限市場(chǎng)內(nèi)。

▲市場(chǎng)占比情況，來(lái)源：?jiǎn)栐兒貜?fù)

而整機(jī)廠商自研動(dòng)力系統(tǒng)的趨勢(shì)，正在從根本上動(dòng)搖第三方供應(yīng)商的商業(yè)模式。大疆創(chuàng)新?lián)碛袩o(wú)與倫比的規(guī)模優(yōu)勢(shì)和研發(fā)資源。與之相比，好盈科技2025年研發(fā)費(fèi)用率僅6.06%，在問(wèn)詢函中監(jiān)管機(jī)構(gòu)更是直接提出，讓其說(shuō)明能否持續(xù)滿足科創(chuàng)屬性評(píng)價(jià)指標(biāo)要求。

▲監(jiān)管問(wèn)詢情況，來(lái)源：?jiǎn)栐兒貜?fù)

面對(duì)行業(yè)龍頭的擠壓，好盈科技采取了聚焦行業(yè)級(jí)無(wú)人機(jī)市場(chǎng)的差異化策略。公司業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)向要求更苛刻的專業(yè)場(chǎng)景，如農(nóng)林植保、低空物流、應(yīng)急救援等領(lǐng)域。然而，即便在農(nóng)林植保這一細(xì)分市場(chǎng)，競(jìng)爭(zhēng)格局同樣高度集中。大疆和極飛科技雙強(qiáng)在農(nóng)林植保領(lǐng)域合計(jì)占據(jù)約八成市場(chǎng)份額。

整機(jī)廠商自研的威脅不僅體現(xiàn)在市場(chǎng)份額的爭(zhēng)奪上，更深刻地影響著整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)分配和話語(yǔ)權(quán)。當(dāng)整機(jī)廠商掌握動(dòng)力系統(tǒng)核心技術(shù)后，它們對(duì)第三方供應(yīng)商產(chǎn)品的采購(gòu)將更多基于成本考量而非技術(shù)依賴，這加劇了價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。

而好盈科技采取了“以價(jià)換量”的策略，這使其毛利率承受巨大壓力。相比之下，堅(jiān)持自研的整機(jī)廠商能夠通過(guò)系統(tǒng)優(yōu)化和規(guī)模效應(yīng)更好地控制成本，維持更高的利潤(rùn)空間，從而在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)更有利的位置。這種上下游實(shí)力的不對(duì)等，為好盈科技的長(zhǎng)期發(fā)展蒙上了一層陰影。

【分紅、周轉(zhuǎn)，細(xì)碎問(wèn)題不斷】

除了外部嚴(yán)峻的市場(chǎng)挑戰(zhàn)，公司內(nèi)部的一些財(cái)務(wù)細(xì)節(jié)與治理問(wèn)題，也為其上市前景增添了不確定性。

在明確推進(jìn)上市計(jì)劃的2024年及2025年，好盈科技仍實(shí)施了合計(jì)5000萬(wàn)元的現(xiàn)金分紅，占這兩年總利潤(rùn)的10.16%。雖然比例不算極高，但在需要資金支撐擴(kuò)張、研發(fā)的關(guān)鍵時(shí)期進(jìn)行大額分紅，是否也一定程度上反映了股東對(duì)現(xiàn)金回流的偏好？而且也可能引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)持續(xù)投入決心的審視。

此外，與業(yè)務(wù)模式相似的三瑞智能相比，好盈科技在一些運(yùn)營(yíng)效率指標(biāo)上存在差距。兩家公司貿(mào)易商銷售占比均較高，例如，好盈科技2025年達(dá)50.62%，且貿(mào)易商常列前五大客戶。然而，2023年及2024年，三瑞智能的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率是好盈科技的四倍以上，存貨周轉(zhuǎn)率也整體更優(yōu)。這表明，在真實(shí)的運(yùn)營(yíng)效率和資金管理能力上，好盈科技仍有追趕空間。

▲應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率情況，來(lái)源：招股書(shū)

2025年好盈科技對(duì)關(guān)聯(lián)方爍途科技的應(yīng)收計(jì)提了100%的壞賬，兩年合計(jì)計(jì)提530.2萬(wàn)元的壞賬損失，這家公司的應(yīng)收賬款長(zhǎng)期趴著不回款，也對(duì)公司這兩年的周轉(zhuǎn)率產(chǎn)生了不利影響。更重要的是爍途科技是由公司實(shí)際控制人及高管持股的企業(yè)。此類關(guān)聯(lián)交易帶來(lái)的資產(chǎn)減值，折射出公司在內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)管理方面尚有需加強(qiáng)之處。

在行業(yè)龍頭陰影籠罩、技術(shù)路線自主化浪潮不可逆轉(zhuǎn)的背景下，好盈科技面臨終極拷問(wèn)。它能否從一個(gè)可能被替代的標(biāo)準(zhǔn)化部件供應(yīng)商，蛻變?yōu)椴豢苫蛉钡募夹g(shù)方案提供商？這個(gè)問(wèn)題的答案，將決定其長(zhǎng)期發(fā)展的天花板，也是其此次闖關(guān)科創(chuàng)板需要向市場(chǎng)證明的核心價(jià)值所在。

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