政策紅利釋放、資金面改善與估值低位背景下，當(dāng)前兼具“高業(yè)績(jī)彈性”與“低估值安全墊”的券商板塊，有望成為A股稀缺的配置機(jī)會(huì)。

楊練/文

截至3月30日，14家上市券商披露的2025年年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)成色足，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化顯成效，行業(yè)提質(zhì)增效成果凸顯。2025年，14家上市券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2717億元，同比增長(zhǎng)38%；合計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1090億元，同比增長(zhǎng)55%，盈利增速顯著跑贏營(yíng)收增速。

多元業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)力凸顯

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，2025年券商業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)主要由“經(jīng)紀(jì)+自營(yíng)+投行”三方面因素共同驅(qū)動(dòng)，多元業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)力特征顯著。

在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面，受益于市場(chǎng)交投活躍度持續(xù)提升，全行業(yè)代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入達(dá)1637.96億元，同比增長(zhǎng)顯著。頭部券商表現(xiàn)亮眼，中信證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入為207.87億元，同比增長(zhǎng)25.55%；部分區(qū)域券商增速突出，如國(guó)聯(lián)民生經(jīng)紀(jì)及財(cái)富管理業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)180.31%，國(guó)泰海通經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)93.01%，反映出市場(chǎng)人氣回升與客戶資產(chǎn)沉淀加速。

自營(yíng)投資成為2025年券商業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心支柱，全年實(shí)現(xiàn)收入1853.24億元，占總營(yíng)收比重提升至44%，首次超越經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)成為第一大收入來源。行業(yè)自營(yíng)配置從“固收為主”轉(zhuǎn)向“股債均衡+另類增強(qiáng)”，高股息、科創(chuàng)成長(zhǎng)等結(jié)構(gòu)性布局貢獻(xiàn)收益，量化交易、AI投研等技術(shù)應(yīng)用進(jìn)一步提升收益彈性，中信證券實(shí)現(xiàn)證券投資業(yè)務(wù)收入276.05億元，同比增長(zhǎng)14.83%。

在投行業(yè)務(wù)方面，伴隨注冊(cè)制深化落地，IPO、再融資與債券承銷規(guī)模同步擴(kuò)張，全行業(yè)承銷與保薦業(yè)務(wù)凈收入達(dá)337.11億元，頭部券商優(yōu)勢(shì)凸顯。中信證券投行業(yè)務(wù)收入為60.55億元，同比增長(zhǎng)50.12%，全年A股股權(quán)承銷金額保持市場(chǎng)第一；行業(yè)集中度持續(xù)提升，IPO、再融資、債券承銷CR5分別達(dá)44%、55%、34%，優(yōu)質(zhì)券商項(xiàng)目?jī)?chǔ)備與承銷能力雙領(lǐng)先。

在財(cái)富管理與信用業(yè)務(wù)方面，資管業(yè)務(wù)收入為238.87億元，居民財(cái)富向資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)移趨勢(shì)延續(xù)；兩融業(yè)務(wù)帶動(dòng)利息凈收入達(dá)646.87億元，1月末兩融余額攀升至2.72萬億元，同比增長(zhǎng)53.1%，創(chuàng)歷史新高，杠桿資金參與度維持高位。

從2025年部分頭部券商與區(qū)域券商核心業(yè)務(wù)收入增速對(duì)比來看，區(qū)域券商憑借渠道優(yōu)勢(shì)與靈活的經(jīng)營(yíng)策略，核心業(yè)務(wù)增速普遍高于頭部券商，展現(xiàn)出更強(qiáng)的業(yè)績(jī)彈性。而頭部券商則憑借綜合業(yè)務(wù)實(shí)力，在各業(yè)務(wù)線保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，盈利穩(wěn)定性更具優(yōu)勢(shì)。行業(yè)“頭部穩(wěn)健、區(qū)域高彈”的分化格局愈發(fā)清晰，反映出不同券商在業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)中的差異化競(jìng)爭(zhēng)力，也為券商板塊估值修復(fù)提供了堅(jiān)實(shí)的盈利支撐。

進(jìn)入2026年，券商業(yè)績(jī)?cè)诟呋鶖?shù)下延續(xù)高增長(zhǎng)，增長(zhǎng)勢(shì)能持續(xù)夯實(shí)，一季度業(yè)績(jī)延續(xù)高增長(zhǎng)具備堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，從市場(chǎng)角度而言，這也進(jìn)一步增強(qiáng)了券商板塊基本面支撐力度。

2026年1月—2月，全市場(chǎng)日均股基成交額達(dá)3.3萬億元，同比大幅增長(zhǎng)89%，1月單日成交額曾突破3.6萬億元?jiǎng)?chuàng)下歷史紀(jì)錄。即便2月受季節(jié)性因素影響環(huán)比回落，日均成交額仍達(dá)2.83萬億元，同比增長(zhǎng)34%，延續(xù)高景氣態(tài)勢(shì)，成為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)首要驅(qū)動(dòng)力。持續(xù)高位的成交額直接帶動(dòng)經(jīng)紀(jì)傭金收入與兩融利息收入雙增，1月新增開戶數(shù)達(dá)491.58萬戶，同比增長(zhǎng)213%，投資者入市意愿強(qiáng)勁，為券商財(cái)富管理業(yè)務(wù)提供充足客戶基礎(chǔ)。

2026年以來，權(quán)益市場(chǎng)震蕩回暖，債市波動(dòng)中延續(xù)穩(wěn)健，券商自營(yíng)盤“股債均衡”配置策略持續(xù)發(fā)揮優(yōu)勢(shì)，在把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)與對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)中實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定收益。自營(yíng)業(yè)務(wù)延續(xù)韌性，盈利支撐穩(wěn)固，成為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)重要驅(qū)動(dòng)力。

2026年，隨著資本市場(chǎng)改革持續(xù)深化，政策紅利為券商業(yè)績(jī)長(zhǎng)期增長(zhǎng)提供保障，也進(jìn)一步緩解了市場(chǎng)對(duì)券商“強(qiáng)周期”屬性的擔(dān)憂，為估值修復(fù)掃清障礙。一方面，監(jiān)管鼓勵(lì)行業(yè)并購(gòu)重組、差異化發(fā)展，支持優(yōu)質(zhì)券商做強(qiáng)做大，為券商整合資源、提升競(jìng)爭(zhēng)力提供政策支持；另一方面，居民財(cái)富轉(zhuǎn)移、長(zhǎng)期資金入市、機(jī)構(gòu)投資者壯大等趨勢(shì)不變，券商財(cái)富管理、資管、衍生品等輕資本業(yè)務(wù)增長(zhǎng)邏輯清晰。

與此同時(shí)，券商加大發(fā)債“補(bǔ)血”力度，2026年1月—2月，50家券商發(fā)債總額達(dá)3757億元，同比大增221%，負(fù)債結(jié)構(gòu)優(yōu)化與杠桿能力提升，為擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模、提升ROE儲(chǔ)備充足彈藥，進(jìn)一步夯實(shí)2026年全年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)基礎(chǔ)。

“高業(yè)績(jī)、低估值”反差鮮明

值得關(guān)注的是，一方面，上市券商2025年?duì)I收、凈利潤(rùn)同比大幅增長(zhǎng)，市場(chǎng)交投活躍度持續(xù)攀升，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性增強(qiáng)；另一方面，券商板塊估值正處于近十年的歷史低位區(qū)間，業(yè)績(jī)與估值嚴(yán)重背離，與亮麗業(yè)績(jī)形成鮮明的反差。在高景氣業(yè)績(jī)與低估值洼地的雙重加持下，券商板塊的價(jià)值修復(fù)窗口正逐步開啟。

截至2026年3月27日，中證全指證券公司指數(shù)（券商板塊）的市凈率（PB）僅為1.18倍，這一水平僅處于近十年13%的分位數(shù)，意味著當(dāng)前券商估值比過去十年中87%的時(shí)間都要便宜?！案邩I(yè)績(jī)、低估值”的錯(cuò)配態(tài)勢(shì)凸顯，這種背離也讓券商板塊的估值修復(fù)成為大概率事件。

從歷史對(duì)比看，券商板塊近十年估值中樞約為1.8倍—2倍PB，當(dāng)前估值較歷史中樞低超40%。即便對(duì)比2018年、2022年等市場(chǎng)底部時(shí)期，當(dāng)前1.18倍的PB水平也處于明顯偏低區(qū)間。與此同時(shí)，板塊市盈率（PE-TTM）同樣處于近十年低位，相對(duì)滬深300的估值溢價(jià)持續(xù)收縮，資金對(duì)券商板塊的配置比例降至歷史冰點(diǎn)。

當(dāng)前券商板塊估值與業(yè)績(jī)嚴(yán)重錯(cuò)配主要有三個(gè)原因：一是市場(chǎng)對(duì)券商“強(qiáng)周期”屬性的擔(dān)憂，擔(dān)心成交額高增不可持續(xù)；二是機(jī)構(gòu)資金偏好轉(zhuǎn)向科技、消費(fèi)等賽道，對(duì)金融板塊配置偏低；三是部分投資者對(duì)券商再融資、監(jiān)管合規(guī)等問題存有顧慮。從基本面看，當(dāng)前市場(chǎng)日均成交額已連續(xù)多月站穩(wěn)2萬億元以上，兩融余額突破2.6萬億元，行業(yè)盈利穩(wěn)定性顯著增強(qiáng)，估值已充分定價(jià)悲觀預(yù)期。

根據(jù)國(guó)聯(lián)民生的分析，當(dāng)前券商板塊正處于“業(yè)績(jī)高增、估值低估、政策友好”的三重利好共振期，長(zhǎng)期配置價(jià)值與短期修復(fù)空間兼?zhèn)?，?025年業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)與2026年一季度業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有望延續(xù)，正是券商基本面因素中業(yè)績(jī)支撐核心邏輯的進(jìn)一步強(qiáng)化。

截至目前，券商板塊1.18倍PB估值已逼近歷史底部區(qū)域，向下調(diào)整空間極為有限，估值修復(fù)空間充足且安全邊際凸顯。從歷史規(guī)律來看，當(dāng)券商板塊業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與估值水平出現(xiàn)深度背離時(shí)，估值回歸至合理區(qū)間往往是大概率事件。

從中性預(yù)期來看，若券商板塊PB估值修復(fù)至1.5倍—1.8倍的歷史中樞水平，板塊整體上行空間可達(dá)25%—50%。分梯隊(duì)來看，頭部券商憑借資本實(shí)力雄厚、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)均衡、盈利能力穩(wěn)居行業(yè)前列的綜合競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，估值修復(fù)彈性或更為顯著。而業(yè)績(jī)?cè)鏊偻怀?、區(qū)域資源稟賦優(yōu)越的區(qū)域券商，也有望依托高業(yè)績(jī)彈性獲得超額收益。

在政策層面，監(jiān)管層多次明確表態(tài)支持優(yōu)質(zhì)券商做強(qiáng)做大，鼓勵(lì)行業(yè)開展并購(gòu)重組、推進(jìn)差異化發(fā)展，持續(xù)優(yōu)化行業(yè)生態(tài)，為券商行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供有力政策支撐。在資金層面，2026年以來北向資金持續(xù)凈買入券商板塊，對(duì)板塊資金面構(gòu)成重要利好；同時(shí)，公募基金當(dāng)前對(duì)券商板塊的配置處于低倉(cāng)位水平，為后續(xù)資金加倉(cāng)預(yù)留了充足空間。

隨著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的逐步回升，被長(zhǎng)期低估的券商板塊有望迎來資金回流，疊加業(yè)績(jī)持續(xù)高增長(zhǎng)對(duì)基本面的支撐，政策與資金面協(xié)同向好，催化因素持續(xù)累積有望觸發(fā)“戴維斯雙擊”，進(jìn)一步釋放券商板塊修復(fù)潛力。

當(dāng)前券商行業(yè)正站在業(yè)績(jī)與估值的十字路口：一邊是2025年?duì)I收、利潤(rùn)同比大增，2026年一季度增長(zhǎng)勢(shì)能充沛，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，長(zhǎng)期增長(zhǎng)根基穩(wěn)固；另一邊是估值徘徊歷史低位，安全邊際充足，與基本面形成嚴(yán)重背離。這種“業(yè)績(jī)高增、估值低估”的錯(cuò)配，本質(zhì)上是市場(chǎng)短期情緒與長(zhǎng)期基本面的背離，在長(zhǎng)時(shí)間估值壓制之后，券商板塊或再現(xiàn)價(jià)值重估。

隨著2026年一季度業(yè)績(jī)逐步落地，市場(chǎng)對(duì)券商盈利持續(xù)性的擔(dān)憂將逐步消解。疊加政策紅利釋放、資金面改善與估值低估的多重利好，券商板塊的價(jià)值重估行情有望逐步展開。對(duì)于投資者而言，當(dāng)前兼具“高業(yè)績(jī)彈性”與“低估值安全墊”的券商板塊，有望成為A股市場(chǎng)中稀缺的配置機(jī)會(huì)?！?/p>

（文中個(gè)股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）

本文刊于2026年4月4日出版的《證券市場(chǎng)周刊》