文 | 張佳儒

一次不行就兩次，兩次不行就三次，上海匯倫醫(yī)藥股份有限公司（以下稱“匯倫醫(yī)藥”）的上市之路執(zhí)著又坎坷。

在A股上市計(jì)劃折戟后，4月2日，匯倫醫(yī)藥又遞表港交所。沖刺港股上市，匯倫醫(yī)藥的底氣究竟如何？

根據(jù)港股招股書披露的數(shù)據(jù)，匯倫醫(yī)藥業(yè)績(jī)正面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)：2024年，公司營(yíng)收從2023年的9.85億元驟降至6.86億元，2025年數(shù)據(jù)變化不大，增長(zhǎng)不到30萬元。盈利方面更是雪上加霜，2023 年尚盈利，2024年轉(zhuǎn)虧，2025年虧損進(jìn)一步擴(kuò)大。

這背后，曾撐起匯倫醫(yī)藥76%營(yíng)收的核心產(chǎn)品退潮，收入兩年驟降50%，但至今仍占營(yíng)收半壁江山。

更值得關(guān)注的是，資本對(duì)匯倫醫(yī)藥的熱情已明顯降溫，2022年G輪融資投后估值30.02億元至2025年I輪融資投后估值34.31億元，三年累計(jì)估值增長(zhǎng)14.3%，遠(yuǎn)低于此前單輪融資后動(dòng)輒20%甚至100%以上的估值增幅，而且融資主力變?yōu)閷?shí)控人董大倫控制的新天藥業(yè)，從“機(jī)構(gòu)搶投”滑向“自己人力挺”。

在此背景下，匯倫醫(yī)藥港股IPO不僅關(guān)乎融資“補(bǔ)血”，更成為機(jī)構(gòu)股東與董大倫“親屬團(tuán)”兌現(xiàn)退出預(yù)期的重要窗口。在營(yíng)收增長(zhǎng)近乎停滯、虧損擴(kuò)大與外部資本參與程度減弱的三重壓力下，匯倫醫(yī)藥能否港股過關(guān)，備受市場(chǎng)關(guān)注。

A股上市計(jì)劃折戟，董大倫攜“親屬團(tuán)”闖港股

在肺炎危重患者中，不少人并發(fā)急性呼吸窘迫綜合征，如何有效緩解急性肺損傷、改善呼吸功能成了橫亙?cè)谌蜥t(yī)學(xué)界面前的一道生死考題。

正是在這一背景下，匯倫醫(yī)藥子公司研發(fā)的注射用西維來司他鈉（商品名：希為納）脫穎而出。該藥品憑借明確的抑制肺損傷、改善肺功能的效果，成為國(guó)內(nèi)首批緩解急性肺損傷和急性呼吸窘迫綜合征的藥物。

這款藥物的爆紅，也讓匯倫醫(yī)藥成為資本眼中的香餑餑。

天眼查顯示，2021年，匯倫醫(yī)藥在一年內(nèi)完成D輪、D+輪兩輪融資，吸引了同人博達(dá)、恒泰華盛資產(chǎn)、上海國(guó)盛投資集團(tuán)、金慧豐投資、高信資本等十余家知名投資機(jī)構(gòu)入局。

資本的密集加持，加速了匯倫醫(yī)藥的資本化進(jìn)程。2022年，匯倫醫(yī)藥正式啟動(dòng)A股上市輔導(dǎo)，擬沖擊科創(chuàng)板。2024年1月，海通證券遞交了匯倫醫(yī)藥IPO輔導(dǎo)工作第四期報(bào)告。然而，僅僅兩個(gè)月，匯倫醫(yī)藥就放棄獨(dú)立IPO了。

原來，2024年3月8日，A股上市公司新天藥業(yè)宣布擬以發(fā)行股份的形式收購(gòu)匯倫醫(yī)藥85.12%股權(quán)，使得匯倫醫(yī)藥成為新天藥業(yè)全資子公司。

值得注意的是，新天藥業(yè)與匯倫醫(yī)藥實(shí)際控制人同為董大倫。那么，董大倫為何選擇推動(dòng)兩家公司進(jìn)行并購(gòu)，而非各自獨(dú)立發(fā)展，形成兩家上市公司？

外界有聲音稱，在匯倫醫(yī)藥2022年計(jì)劃IPO時(shí)，董大倫等人曾與匯倫醫(yī)藥機(jī)構(gòu)股東簽訂對(duì)賭協(xié)議。在科創(chuàng)板審核趨嚴(yán)的背景下，董大倫通過并購(gòu)與推動(dòng)匯倫醫(yī)藥的證券化，將緩釋其對(duì)賭壓力。

不過，匯倫醫(yī)藥當(dāng)時(shí)并未對(duì)外界聲音做出回應(yīng)。

最新的港股招股書披露，匯倫醫(yī)藥層面授出的回購(gòu)及贖回權(quán)已于2023年1月正式終止，此后不再具有效力且不可恢復(fù)。

同時(shí)，董大倫個(gè)人提供的回購(gòu)及贖回權(quán)，也于公司向港交所提交上市申請(qǐng)前終止，僅在公司未能完成上市的特定情形下才會(huì)恢復(fù)。

匯倫醫(yī)藥還表示，被新天藥業(yè)收購(gòu)?fù)瓿珊螅瑢⑼七M(jìn)中醫(yī)藥與創(chuàng)新化藥雙平臺(tái)戰(zhàn)略，借力A股平臺(tái)加速資本布局，并提升研發(fā)與運(yùn)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)。

不過，這起收購(gòu)在2024年7月終止，原因是交易各方未能就關(guān)鍵條款達(dá)成共識(shí)。

科創(chuàng)板獨(dú)立IPO，被上市公司收購(gòu)，匯倫醫(yī)藥兩次A股上市計(jì)劃全部折戟。如今，董大倫又帶著匯倫醫(yī)藥闖關(guān)港股來了。

匯倫醫(yī)藥的股東名單中，除了一眾機(jī)構(gòu)股東，還有董大倫龐大的“親屬團(tuán)”，包括董大倫的配偶、兒子、侄子、姐夫/妹夫、小舅子、兄弟，還有外甥女、侄媳、兄弟的孫女等遠(yuǎn)房親屬。

回顧過往，匯倫醫(yī)藥兩次A股上市計(jì)劃均告折戟，且公司報(bào)告期內(nèi)0分紅。對(duì)于機(jī)構(gòu)股東和董大倫龐大的“親屬團(tuán)”而言，退出路徑寄望于此次港股成功上市。那么，此番再度闖關(guān)，匯倫醫(yī)藥的底氣究竟從何而來？

營(yíng)收增長(zhǎng)幾乎停滯，核心產(chǎn)品收入連降，港股募資“補(bǔ)血”

根據(jù)匯倫醫(yī)藥向港交所遞交的招股書，公司業(yè)績(jī)呈現(xiàn)持續(xù)承壓態(tài)勢(shì)：2023年至2025年，公司營(yíng)業(yè)收入分別為98484.8萬元、68557.5萬元、68584.2萬元，2024年同比下滑30.4%，2025年?duì)I收微增26.7萬元，增幅不足0.05%。

同期，匯倫醫(yī)藥年內(nèi)利潤(rùn)分別為2065.9萬元、-1.24億元、-1.74億元，由盈轉(zhuǎn)虧后連續(xù)兩年虧損，且2025年虧損額較2024年擴(kuò)大40.3%。

影響匯倫醫(yī)藥收入表現(xiàn)的，是其核心產(chǎn)品希為納的收入滑坡，該產(chǎn)品曾于2020年憑借抑制肺損傷、改善肺功能的療效迅速走紅，為公司帶來可觀收入與市場(chǎng)聲譽(yù)，實(shí)現(xiàn)“名利雙收”。

2023年，希為納為匯倫醫(yī)藥貢獻(xiàn)收入7.45億元，占總營(yíng)收的75.7%；2024年收入降至4.24億元，2025年進(jìn)一步下滑至3.70億元，較2023年高點(diǎn)降幅約50%，但仍以54.0%的營(yíng)收占比，位列公司第一大收入來源。

招股書顯示，匯倫醫(yī)藥還有佐愈、康邁瑞、利爾班、蒂諾安等其他產(chǎn)品，占營(yíng)收比例在6%-14%之間，尚未形成具備規(guī)模效應(yīng)的第二增長(zhǎng)曲線。

整體來看，匯倫醫(yī)藥對(duì)希為納的依賴雖有所緩解，但“一品獨(dú)大”的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一的問題依然突出。

收入表現(xiàn)疲軟的同時(shí)，匯倫醫(yī)藥運(yùn)營(yíng)開支高企。

招股書顯示，2025年匯倫醫(yī)藥銷售及營(yíng)銷開支3.76億元，研發(fā)費(fèi)用2.34億元，兩項(xiàng)支出均較上年有所增長(zhǎng)，合計(jì)占營(yíng)收比重高達(dá)89%。高昂的營(yíng)銷投入與持續(xù)的研發(fā)支出，在營(yíng)收停滯的背景下，進(jìn)一步加劇了公司的盈利壓力。

與此同時(shí)，匯倫醫(yī)藥經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額在2023年和2024年持續(xù)為負(fù)數(shù)，在2025年轉(zhuǎn)正達(dá)到854.4萬元，未來能否持續(xù)還有待觀察。

在缺乏穩(wěn)定利潤(rùn)和強(qiáng)勁現(xiàn)金流支撐的情況下，匯倫醫(yī)藥的日常運(yùn)營(yíng)、市場(chǎng)推廣及新藥研發(fā)高度依賴外部融資。這也解釋了為何公司在此次港股IPO募資用途中，明確將“補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金及其他一般公司用途”列為重要方向。

根據(jù)招股書，匯倫醫(yī)藥港股IPO募資主要用途為兩大項(xiàng)目，一是在研產(chǎn)品的研發(fā)，二是營(yíng)運(yùn)資金及其他一般公司用途。

從公司過往融資歷程來看，其資本認(rèn)可度的變化，也從側(cè)面反映出公司發(fā)展態(tài)勢(shì)的轉(zhuǎn)折。

匯倫醫(yī)藥港交所招股書披露，自2013年A輪融資起，公司累計(jì)完成10輪融資，投后估值從A輪的2.25億元，一路攀升至2025年I輪的34.31億元，整體呈階梯式增長(zhǎng)，但增速呈現(xiàn)明顯的“前高后低、持續(xù)放緩”態(tài)勢(shì)。

其中，2013-2021年是匯倫醫(yī)藥估值爆發(fā)期，A輪至E輪融資中，B輪投后估值同比暴漲129.9%，E輪估值也實(shí)現(xiàn)58.82%的高增長(zhǎng)，核心驅(qū)動(dòng)來自核心產(chǎn)品希為納的商業(yè)化爆發(fā)，公司業(yè)績(jī)與市場(chǎng)熱度同步飆升，成為資本追捧的標(biāo)的。

2021-2022年，匯倫醫(yī)藥估值增速換擋，F(xiàn)輪、G輪融資投后估值增幅回落至25.55%、21.79%。到了2024-2025年，公司估值增速下降，H輪、I輪融資估值增幅進(jìn)一步收窄至5.33%、8.53%，2025年I輪投后估值34.31億元，較2022年G輪的30.02億元，3年累計(jì)增幅僅14.3%。

更值得關(guān)注的是，融資結(jié)構(gòu)或發(fā)生了根本性變化。天眼查顯示，匯倫醫(yī)藥2022年以來的三輪融資中，外部機(jī)構(gòu)參與程度大幅減弱，實(shí)控人董大倫旗下的新天藥業(yè)成為核心增資方，公司融資從“機(jī)構(gòu)搶投”轉(zhuǎn)向“自己人力挺”。

對(duì)企業(yè)而言，資本化退出路徑常用的有兩條：獨(dú)立IPO或被上市公司并購(gòu)。匯倫醫(yī)藥在A股市場(chǎng)計(jì)劃已折戟，此次沖擊港股，不僅是其資本化之路的關(guān)鍵一搏，更是機(jī)構(gòu)投資者與董氏“親屬團(tuán)”實(shí)現(xiàn)退出的希望。

未來，匯倫醫(yī)藥能否成功登陸資本市場(chǎng)，仍有待市場(chǎng)檢驗(yàn)。