作者 | 陳振

來源 | 財(cái)經(jīng)八卦（ID：caijingbagua）

引言：不是中產(chǎn)貴婦，也不是有為青年，71歲老人竟也撐起了一個(gè)IPO。

最近，銀發(fā)經(jīng)濟(jì)被炒得火熱，家政、養(yǎng)老、康養(yǎng)服務(wù)成了各界的新熱門話題。有護(hù)工證、護(hù)理經(jīng)驗(yàn)的年輕保姆成了養(yǎng)老市場(chǎng)的“香餑餑”，高端養(yǎng)老社區(qū)一床難求，智能陪護(hù)機(jī)器人頻繁刷屏。

在這樣的熱流里，錦欣康養(yǎng)赴港IPO消息一出，立馬就吸引了市場(chǎng)關(guān)注，而這家公司背后的掌舵人，范玉蘭，更讓人好奇。

范玉蘭醫(yī)學(xué)出身，原是成都婦幼保健院的一名婦產(chǎn)科醫(yī)生，她迎接過無數(shù)新生嬰兒。醫(yī)生的職業(yè)讓她熟悉生命的起點(diǎn)，也理解終點(diǎn)的重量。

曾經(jīng)被滿懷期待呱呱墜的孩子，老了該如何體面自處，成了范玉蘭的心頭大事。

于是，2012年錦欣康養(yǎng)在成都落地生根，如今，它已經(jīng)走到了港交所的大門口。

從婦產(chǎn)科到養(yǎng)老院

她抓住了最樸素的痛點(diǎn)

范玉蘭的職業(yè)生涯有個(gè)很巧妙的對(duì)稱點(diǎn)，前半生迎接生命，后半生守護(hù)生命。

2012年，她在成都開了第一家社區(qū)養(yǎng)老中心。那會(huì)兒“養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)”這四個(gè)字還沒什么人提，大家覺得養(yǎng)老就是家里的事。2014年錦欣康養(yǎng)作為獨(dú)立的公司成立。

從行業(yè)角度看，2014年前后是第一批獨(dú)生子女的父母開始進(jìn)入60歲的階段。這些家庭只有一個(gè)孩子，子女上班就沒人照顧老人，這是硬約束，不是觀念的問題。

范玉蘭做醫(yī)生幾十年，比一般人更早看到這個(gè)結(jié)構(gòu)性問題，門診里、病房里常常都是老人自己在照顧自己。

所以她第一家店選的是社區(qū)養(yǎng)老中心，可以日間照料老人、送餐、還有陪診。說白了就是幫上班的子女“搭把手”。這個(gè)切入點(diǎn)很務(wù)實(shí)，不會(huì)講太多故事，卻是普遍家庭真真切切的痛點(diǎn)。

她與其他的社區(qū)養(yǎng)老打出差異化的是在2017年。

這一年，范玉蘭開了一家真正意義上“醫(yī)養(yǎng)結(jié)合”的養(yǎng)老設(shè)施，叫“錦欣九九樂齡“康養(yǎng)中心。

在這里，老人住進(jìn)來，不僅能吃飯、娛樂，還能看病、拿藥、康復(fù)。小病不出門，大病有綠色通道。

這個(gè)模式在當(dāng)時(shí)相當(dāng)超前的，而且需求也是迫切的。

后來，她的第一家醫(yī)養(yǎng)結(jié)合機(jī)構(gòu)，被評(píng)為國家級(jí)服務(wù)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化試點(diǎn)。這意味著它的運(yùn)營流程經(jīng)得起審查，可以作為行業(yè)參考。

從那時(shí)候起，錦欣康養(yǎng)就以醫(yī)養(yǎng)結(jié)合為核心，瞄準(zhǔn)80歲以上高齡、失能與半失能老人的剛需。

這個(gè)定位的客戶粘性很高，失能老人一旦入住，輕易不會(huì)換地方，畢竟換一家機(jī)構(gòu)意味著重新適應(yīng)照護(hù)方案，家屬折騰不起。

所以它的入住率能做到85%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均的50%-60%。

但這個(gè)定位的負(fù)擔(dān)同時(shí)也很“重”。重資產(chǎn)、重人力、重管理。

也正是這個(gè)“重”，讓它后來跨區(qū)域擴(kuò)張時(shí)，有了一套經(jīng)得起檢驗(yàn)的底牌。

走出成都

一套“買買買”的組合拳

在成都站穩(wěn)腳跟后，擴(kuò)張成了一道送分題。不過養(yǎng)老場(chǎng)所的自建耗費(fèi)的周期太長，拿地、裝修、辦證、招人，一套流程下來兩三年，所以范玉蘭選用了收購的方式擴(kuò)大規(guī)模。

2025年初，錦欣康養(yǎng)花了2.45億，從復(fù)星醫(yī)藥手里買下了上海國松養(yǎng)老集團(tuán)。復(fù)星醫(yī)藥是大買家，它愿意賣的項(xiàng)目，要么是戰(zhàn)略調(diào)整，要么是運(yùn)營沒達(dá)到預(yù)期。

雖然招股書沒明說屬于哪一種，但有個(gè)數(shù)字是非常值得注意的，在2025年4月完成交割后僅四個(gè)月，上海國松養(yǎng)老集團(tuán)這塊業(yè)務(wù)的凈利潤率就提升了4.1%。旗下一家養(yǎng)護(hù)院直接進(jìn)了上海僅有三家的五星級(jí)養(yǎng)老設(shè)施名單。

如果是自建養(yǎng)老院，四個(gè)月裝修都未必能完工，而錦欣康養(yǎng)已經(jīng)把成都的模式在上海國松養(yǎng)老集團(tuán)成功復(fù)制。

在大灣區(qū)區(qū)域，錦欣康養(yǎng)選擇從香港著手。

香港的情況比較特殊，那邊的公立養(yǎng)老院排隊(duì)以年為單位，輪候時(shí)間最長超過20個(gè)月。缺口擺在桌面上，誰都能看見，但不是誰都能進(jìn)去。

畢竟香港的地價(jià)、人工、監(jiān)管體系跟內(nèi)地完全是兩套邏輯。

錦欣康養(yǎng)還是進(jìn)去了，2024年，它開始收購Alpine Goals、Classic Edge 以及Fresh Miracle三家香港安老院舍的控股公司，到2025年12月又買下了剩余的全部股權(quán)。

兩筆收購做完，錦欣康養(yǎng)在川渝、長三角、大灣區(qū)三大城市群都扎下了根。

到2025年9月，手里38家設(shè)施、8300多張床位。在全國做醫(yī)養(yǎng)結(jié)合的民營連鎖里，設(shè)施數(shù)排第二，床位數(shù)排第二，入住率85%，排第一。

此外，營收也跟著漲了上來。2023年4.8億，2024年沖到了6億，2025年前九個(gè)月高達(dá)5.47億。到2025年前三季度，新增的大灣區(qū)及長三角區(qū)域，貢獻(xiàn)了將近三成的收入。

俗話說，收購容易，整合難，很多公司敗在消化不良上。錦欣康養(yǎng)能在四個(gè)月內(nèi)把凈利潤率拉高4個(gè)點(diǎn)，恰恰說明它的運(yùn)營體系夠硬，經(jīng)得起跨地域復(fù)制。

但擴(kuò)張從來不是免費(fèi)的。規(guī)模上去了，新的問題也跟著來了。

年入6億

利潤不升反降

據(jù)錦欣康養(yǎng)招股書披露的數(shù)據(jù)顯示，公司在2025年前三季度收入為5.47億元，同比增長了22%，而凈利潤只有2610萬元，與同期相比下滑了31%。這說明公司處于增收不增利的狀態(tài)。

更讓人驚心的是，其毛利率也從2024年同期的24.5%下滑到22.5%。招股書中給出的解釋是由于人力成本和折舊攤銷的成本增加了。

眾所周知，辦好一家養(yǎng)老院除了場(chǎng)所環(huán)境、設(shè)備、醫(yī)療產(chǎn)品，最主要的就是提供服務(wù)的人，護(hù)工、護(hù)士、管理人員，缺一不可。據(jù)招股書顯示，員工成本占了47.5%，隨著養(yǎng)老院店面數(shù)量的增加，人力成本的壓力就愈加明顯。

對(duì)于折舊和攤銷，說白了，就是收購回來的資產(chǎn)要分?jǐn)偝杀?/strong>。

一方面是有形資產(chǎn)，如養(yǎng)老院的房屋、護(hù)理床、輪椅等實(shí)物資產(chǎn)有磨損、老化，需要按購買時(shí)的成本按預(yù)計(jì)使用年限分?jǐn)偯磕甑馁M(fèi)用。

另一方面是無形資產(chǎn)，比如養(yǎng)老院的品牌、客戶名單、軟件系統(tǒng)等成本攤銷。這塊占比從2023年的14.2%漲到了2025年前九個(gè)月的19.1%，也是因?yàn)槭召徳黾拥馁M(fèi)用。

再看現(xiàn)金流。2025年前九個(gè)月，經(jīng)營凈流入不到5900萬，比去年同期少了近15%。而投資凈流卻出了1.89億，粗略計(jì)算，相當(dāng)于經(jīng)營賺回來的每一塊錢，投資端花出去三塊二。這是擴(kuò)張期企業(yè)典型的“造血不及失血”的狀態(tài)。

與此同時(shí)，“錦欣系”已上市的兄弟公司錦欣生殖，其2025年?duì)I收跌了近6%，調(diào)整后凈利潤直接腰斬。

可見，即便是同一體系內(nèi)的上市成員都面臨壓力，錦欣康養(yǎng)IPO后的盈利穩(wěn)定性仍需時(shí)間檢驗(yàn)。

風(fēng)口很大

但坑也不少

根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，2024年中國65歲及以上人口占總?cè)丝诘?5.8%，80歲及以上人口占比約3.1%。

值得關(guān)注的是，80歲以上人口的復(fù)合年增長率達(dá)到5.1%，預(yù)估到了2030年增速高達(dá)5.4%。也就是說，最需要專業(yè)照護(hù)的高齡老人群體，正在以更快的速度擴(kuò)大。

而全國醫(yī)養(yǎng)結(jié)合床位的缺口相對(duì)很大，據(jù)招股書披露的信息，中國養(yǎng)老行業(yè)的供需比例高達(dá)17.5：1，3500萬失能患者對(duì)應(yīng)只有200萬張醫(yī)養(yǎng)結(jié)合的床位。

蛋糕雖大，但顯然錦欣康養(yǎng)并不是第一個(gè)入局的，泰康、平安、國民養(yǎng)老等保險(xiǎn)系巨頭位列養(yǎng)老險(xiǎn)公司競爭力前三，它們手里有地、有施工隊(duì)、有現(xiàn)成的客戶資源，做養(yǎng)老社區(qū)，客戶粘性強(qiáng)。

相比之下，錦欣康養(yǎng)聚焦的是照護(hù)”高齡、失能、認(rèn)知障礙“老人，這個(gè)群體的需求最為強(qiáng)烈。而賽道越細(xì)，代表著機(jī)構(gòu)的專業(yè)度越高，作為客戶會(huì)選擇更為專業(yè)的康養(yǎng)中心。

不過最近兩年，錦欣康養(yǎng)也有不少新的挑戰(zhàn)，家政公司也來了。以前家政做保潔、做飯，現(xiàn)在越來越多平臺(tái)推“居家養(yǎng)老”的保姆單，應(yīng)聘者有護(hù)理經(jīng)驗(yàn)、或者有護(hù)工證都可接單。

這個(gè)模式正在快速蠶食一部分市場(chǎng)，尤其是那些輕度失能、子女不放心獨(dú)居但又不愿意送養(yǎng)老院的家庭，居家護(hù)理成了折中選擇。

更值得警惕的是，頭部家政平臺(tái)開始要求護(hù)工資格證、專業(yè)培訓(xùn)，甚至跟職校合作。如果它們?cè)俅蛲ㄉ鐓^(qū)醫(yī)療資源，服務(wù)邊界就會(huì)向上延伸，蠶食更多市場(chǎng)。

另一方面是，護(hù)理人才問題。通常在醫(yī)院看到的護(hù)工年齡大多是40到60歲居多，青年護(hù)工很少見。家政公司和養(yǎng)老機(jī)構(gòu)搶同一批人，未來這塊的人才缺口也在擴(kuò)大。

錦欣康養(yǎng)現(xiàn)在的處境賽道市場(chǎng)夠?qū)捔?、定位夠?zhǔn)了，但居家護(hù)理抄后路，人才瓶頸抬成本，IPO之后能不能把這些坑填上，才是真正的考驗(yàn)。

范玉蘭她趕上了生命的起點(diǎn)，也守護(hù)了生命的終點(diǎn)。

今年，范玉蘭已經(jīng)71歲了。她做了一輩子醫(yī)生，從婦產(chǎn)科到養(yǎng)老院，從迎接新生命到守護(hù)老生命。

2012年從成都一家社區(qū)站點(diǎn)起步，到2025年站在港交所門前。如果IPO成功，錦欣康養(yǎng)將成為港股“醫(yī)養(yǎng)結(jié)合”的一個(gè)重要樣本。

從呱呱墜地，到耄耋之年，她守住了生命的兩端。而這8000多張床位，就是她給這個(gè)時(shí)代最樸素的回答。

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