證券之星 劉浩浩

近日，國內(nèi)酒店行業(yè)龍頭錦江酒店(600754.SH)交出了一份“增利不增收”的成績單。2025年，雖然公司扣非后凈利潤同比大增超75%，卻依然難掩主業(yè)持續(xù)失速的深層隱憂。報(bào)告期內(nèi)，公司核心酒店板塊收入再度同比下滑，公司業(yè)績改善主要依賴于費(fèi)用壓縮和信用減值損失同比下降。

證券之星注意到，2025年，國內(nèi)酒店業(yè)依然處于深度調(diào)整期。錦江酒店中國大陸境內(nèi)業(yè)務(wù)2025年收入同比僅增長1.57%。受益于成本控制，公司境內(nèi)業(yè)務(wù)2025年盈利實(shí)現(xiàn)大幅提升，但境內(nèi)酒店核心經(jīng)營指標(biāo)仍全線下行。而公司此前斥巨資收購的海外業(yè)務(wù)近年來則持續(xù)虧損。2025年，錦江酒店境外有限服務(wù)型連鎖酒店業(yè)務(wù)歸母凈利潤虧損達(dá)6.6億元，同比增虧45%。在主業(yè)增長持續(xù)乏力的情況下，錦江酒店2021年啟動(dòng)的募投項(xiàng)目“酒店裝修升級(jí)項(xiàng)目”近日第二次宣布延期。相關(guān)業(yè)內(nèi)人士分析指出，錦江酒店核心酒店資產(chǎn)升級(jí)改造推進(jìn)緩慢，折射公司正面臨短期業(yè)績與長期競(jìng)爭(zhēng)力之間的艱難抉擇。

盈利激增難掩主業(yè)增長乏力困境

錦江酒店于1996年在上交所上市交易。公司當(dāng)前主要業(yè)務(wù)為全服務(wù)型酒店?duì)I運(yùn)及管理業(yè)務(wù)、有限服務(wù)型酒店?duì)I運(yùn)及管理業(yè)務(wù)、食品及餐飲業(yè)務(wù)。

財(cái)報(bào)顯示，錦江酒店2025年實(shí)現(xiàn)收入138.11億元，同比下降1.79%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤9.25億元，同比增長1.58%；實(shí)現(xiàn)扣非后凈利潤9.45億元，同比增長75.19%。

對(duì)于2025年收入下降，錦江酒店表示，主要因受整體市場(chǎng)需求減弱及公司戰(zhàn)略性退出境內(nèi)外酒店物業(yè)導(dǎo)致。

證券之星注意到，錦江酒店收入在2023年達(dá)到146.5億元的階段性高點(diǎn)，但此后兩年，受核心酒店板塊收入承壓拖累，公司整體收入持續(xù)下滑。

據(jù)公司財(cái)報(bào)，截至2025年末，錦江酒店已開業(yè)酒店和客房總數(shù)分別達(dá)到14132家、1368057間，分別同比增長5.34%、5.97%。但公司酒店板塊2025年整體僅實(shí)現(xiàn)收入136億元(營收占比98.47%)，繼上年同期同比下降4.02%后，再度同比下降1.6%。

在該板塊收入下滑背后，錦江酒店中國大陸境內(nèi)業(yè)務(wù)增長依舊乏力。數(shù)據(jù)顯示，2025年，國內(nèi)酒店行業(yè)價(jià)格端依舊承壓，行業(yè)整體呈現(xiàn)“弱恢復(fù)”狀態(tài)。錦江酒店中國大陸境內(nèi)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入99.6億元(營收占比72.12%)，同比僅增長1.57%。而相較公司收入高點(diǎn)2023年，該部分收入仍下降3.8%。

進(jìn)一步探究發(fā)現(xiàn)，錦江酒店境內(nèi)各類型酒店2025年核心經(jīng)營指標(biāo)全線下行。2025年，公司境內(nèi)全服務(wù)型酒店(即高星級(jí)酒店)、有限服務(wù)型酒店(包括中高端、中端、經(jīng)濟(jì)型酒店)平均房價(jià)分別同比下降5.27%、2.2%；平均出租率分別同比下降2.73%、0.76%。二者2025年RevPAR(平均可出租客房收入)分別同比下降7.86%、2.95%。其中，中端酒店同比下降4.89%，經(jīng)濟(jì)型酒店同比下降1.6%。

雖然2025年收入同比下滑，但錦江酒店扣非后經(jīng)利潤同比卻實(shí)現(xiàn)大幅增長。而導(dǎo)致其業(yè)績反轉(zhuǎn)的核心則是費(fèi)用的下降。

財(cái)報(bào)顯示，錦江酒店2025年?duì)I業(yè)成本同比增長0.07%，公司毛利潤因此同比明顯減少，公司毛利率也由上年同期的39.52%下滑至38.38%。但報(bào)告期內(nèi)公司三項(xiàng)費(fèi)用均同比下降，其中財(cái)務(wù)費(fèi)用同比下降15.34%，公司期間費(fèi)用因此同比減少10.38%。疊加受到信用減值損失大幅下降影響，公司盈利得到明顯改善。

受此影響，錦江酒店酒店板塊2025年整體實(shí)現(xiàn)凈利潤8.54億元，同比增長8.14%。

境外業(yè)務(wù)持續(xù)“失血”成業(yè)績包袱

錦江酒店境外業(yè)務(wù)2025年收入、盈利則同步承壓，對(duì)酒店板塊整體業(yè)績?cè)斐沙林赝侠邸?/p>

錦江酒店境外業(yè)務(wù)收入主要來自全資子公司盧浮集團(tuán)。2015年，錦江酒店全資子公司盧森堡海路投資有限公司以總價(jià)13億歐元(約合91億元人民幣)完成對(duì)盧浮集團(tuán)100%股權(quán)的收購。自2015年起，盧浮集團(tuán)被納入上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表合并范圍。

錦江酒店當(dāng)時(shí)表示，盧浮集團(tuán)在歐洲乃至全球具有較高的市場(chǎng)地位和廣泛認(rèn)可度。本次交易完成后，公司將享有其優(yōu)質(zhì)酒店資產(chǎn)和品牌，可提升現(xiàn)有業(yè)務(wù)規(guī)模和市場(chǎng)占有率，這將對(duì)公司持續(xù)盈利能力提升產(chǎn)生積極影響。

然而，自2020年起，盧浮集團(tuán)持續(xù)陷入虧損境地。2020-2024年，盧浮集團(tuán)歸母凈利潤分別虧損9625萬歐元、5166萬歐元、2314萬歐元、3468萬歐元、1079萬歐元。

據(jù)公司財(cái)報(bào)，2025年，盧浮集團(tuán)圍繞海外業(yè)務(wù)發(fā)展，積極推進(jìn)各項(xiàng)措施。在財(cái)務(wù)資金方面，總部繼續(xù)提供資金支持，幫助盧浮按計(jì)劃完成老舊酒店的翻新改造項(xiàng)目。在經(jīng)營層面，公司通過執(zhí)行五年計(jì)劃內(nèi)的重要措施，聚焦資產(chǎn)處置、翻新改造、系統(tǒng)貢獻(xiàn)率提升、品牌網(wǎng)站建設(shè)等，全面提升和改善盧浮集團(tuán)經(jīng)營情況。

不過，錦江酒店境外業(yè)務(wù)依舊承壓。據(jù)公司披露，2025年公司境外業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入38.51億元(營收占比27.88%)，繼上年同期同比下滑0.9%后再度同比下降9.53%。因營業(yè)成本降幅有限，境外業(yè)務(wù)毛利率同比下降5.03個(gè)百分點(diǎn)至40.19%。相較公司收入高點(diǎn)2023年，錦江酒店境外業(yè)務(wù)收入降幅達(dá)到10.4%。

其中，境外有限服務(wù)型連鎖酒店業(yè)務(wù)2025年實(shí)現(xiàn)收入48152萬歐元(約合38.45億元人民幣)，同比下降13.41%；歸母凈利潤為虧損8264萬歐元(約合6.6億元人民幣)，同比增虧2575萬歐元。盧浮集團(tuán)2025年歸母凈利潤為-5167.92萬歐元，同比下降379%。這已經(jīng)是盧浮集團(tuán)連續(xù)第六年虧損。

2025年，錦江酒店境外有限服務(wù)型酒店RevPAR整體降幅達(dá)到4.53%。其中，中端酒店和經(jīng)濟(jì)型酒店平均房價(jià)、平均出租率均同比下滑。二者2025年RevPAR分別同比下降1.6%、5.95%。

品牌升級(jí)戰(zhàn)略一再遇阻，恐失市場(chǎng)“主動(dòng)權(quán)”

證券之星注意到，在主業(yè)增長持續(xù)乏力的情況下，錦江酒店原計(jì)劃投資總額達(dá)35億元的募投項(xiàng)目“酒店裝修升級(jí)項(xiàng)目”近日再度宣布延期。

2021年3月，錦江酒店通過定增募得資金凈額約50億元，其中35億元擬投入“酒店裝修升級(jí)項(xiàng)目”。當(dāng)時(shí)公司表示，該項(xiàng)目擬將錦江系列多家酒店裝修升級(jí)為郁錦香、康鉑等中端品牌以及白玉蘭等經(jīng)濟(jì)型品牌。該項(xiàng)目實(shí)施后，將進(jìn)一步推進(jìn)公司品牌升級(jí)迭代，助推公司酒店服務(wù)品質(zhì)提升及產(chǎn)品更新，有助于提升公司市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力及盈利能力。本項(xiàng)目建設(shè)期預(yù)計(jì)為3年，項(xiàng)目預(yù)計(jì)稅后內(nèi)部收益率為13.51%，預(yù)計(jì)稅后投資回收期為5.58年。

2022年8月，受疫情反復(fù)影響，錦江酒店首次宣布該項(xiàng)目延期。項(xiàng)目建設(shè)期從2024年3月31日延長至2026年3月31日。

2022年11月，錦江酒店再公告，公司擬變更部分募集資金用于收購WeHotel股權(quán)。公司談及變更原因時(shí)表示，“酒店裝修升級(jí)項(xiàng)目”立項(xiàng)較早，項(xiàng)目可行性分析是基于當(dāng)時(shí)市場(chǎng)環(huán)境和行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)所做的，疊加受到新冠疫情擾動(dòng)，公司基于整體戰(zhàn)略發(fā)展及經(jīng)營目標(biāo)考慮認(rèn)為，如果繼續(xù)實(shí)施原募投項(xiàng)目，可能帶來無法實(shí)現(xiàn)預(yù)期經(jīng)濟(jì)效益的風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)公司后續(xù)公告，截至2023年6月，錦江酒店已完成對(duì)WeHotel90%股權(quán)的收購，共使用募集資金11.77億元?！熬频暄b修升級(jí)項(xiàng)目”擬使用募集資金數(shù)額從原來的35億元下調(diào)至23.01億元。

而今年3月28日，錦江酒店再次公告，受宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不均衡、消費(fèi)需求與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局變化等因素影響，“酒店裝修升級(jí)項(xiàng)目”投入進(jìn)度放緩。根據(jù)項(xiàng)目實(shí)際建設(shè)情況，公司決定將該項(xiàng)目再次延期，項(xiàng)目完工時(shí)間從2026年3月31日延后至2028年3月31日。

錦江酒店同時(shí)表示，公司已對(duì)該項(xiàng)目必要性與可行性進(jìn)行了重新論證，認(rèn)為該項(xiàng)目依然符合公司品牌發(fā)展戰(zhàn)略，有助于提升公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力。

而截至2025年底，雖然歷經(jīng)近五年建設(shè)，該項(xiàng)目累計(jì)投資進(jìn)度僅為17.14%。

相關(guān)業(yè)內(nèi)人士分析指出，錦江酒店募投項(xiàng)目推進(jìn)乏力折射的是公司在規(guī)模擴(kuò)張后陷入的深層困境，公司雖然建立了規(guī)模龐大的門店網(wǎng)絡(luò)，但單店盈利能力和運(yùn)營效率優(yōu)勢(shì)并不突出。隨著行業(yè)轉(zhuǎn)入存量博弈階段，錦江酒店出于業(yè)績風(fēng)險(xiǎn)等因素考慮審慎調(diào)整了資本開支節(jié)奏，但這無異于在激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中放棄主動(dòng)權(quán)，損害的將是公司的長期競(jìng)爭(zhēng)力與品牌溢價(jià)能力。錦江酒店需要在短期效益和長期競(jìng)爭(zhēng)力之間找到平衡。

(本文首發(fā)證券之星，作者|劉浩浩)