黃金提取的“氰”潔工，能否敲開資本大門？

4月13日，森合高科即將站上北交所上市委的審議席。這家來自廣西的企業(yè)，主營環(huán)保型貴金屬選礦劑，過去3年交出了一份令人側(cè)目的成績單：營收從3.46億元飆至8.40億元，凈利潤翻了近五倍。與業(yè)績“狂飆”形成強烈反差的是，下游黃金行業(yè)產(chǎn)量三年僅微增不足1%。

銀莕財經(jīng)注意到，森合高科將此歸功于對傳統(tǒng)劇毒氰化鈉的“存量替代”，但其超過六成產(chǎn)品經(jīng)由貿(mào)易商流向境外，超過三分之二的終端銷售難以被有效穿透；關(guān)聯(lián)方客戶價格優(yōu)惠5%至8%，多家“三無”貿(mào)易商成立數(shù)月即成千萬級大客戶；研發(fā)費用四成流向委外，大量生產(chǎn)、環(huán)保崗位人員被認(rèn)定為“研發(fā)人員”等，均令其“高增長神話”蒙上了一層迷霧。

01

黃金產(chǎn)量原地踏步，環(huán)保選礦劑何以翻四倍？

森合高科成立于2011年，主營為環(huán)保型貴金屬選礦劑研發(fā)、生產(chǎn)及銷售。

表面看，森合高科交出了一份令人驚艷的成績單。2023年至2025年，公司營業(yè)收入從3.46億元增至8.40億元，年復(fù)合增長率超55%；凈利潤從5606萬元飆升至2.72億元，三年翻了近5倍；綜合毛利率從31.15%一路上升至46.35%。

然而，與公司業(yè)績“狂飆”形成鮮明對比的，是其下游核心行業(yè)黃金開采業(yè)增速較緩。

據(jù)世界黃金協(xié)會數(shù)據(jù)，2023年至2025年，全球黃金總產(chǎn)量分別為3644噸、3661噸和3672噸，三年累計增幅不足1%。中國黃金協(xié)會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)也顯示，同期國內(nèi)原料黃金產(chǎn)量從375.16噸微增至381.34噸，增幅僅為1.6%。

那么森合高科的增長動力究竟來自哪里？

公司表示，核心驅(qū)動力來自對傳統(tǒng)劇毒選礦劑——氰化鈉的“存量替代”。招股書顯示，核心產(chǎn)品“金蟬”環(huán)保型貴金屬選礦劑，以低毒、環(huán)保、運輸便捷、尾渣處理成本較低等優(yōu)勢，逐步替代應(yīng)用已逾百年的氰化鈉。根據(jù)中國黃金協(xié)會的數(shù)據(jù)，2022年至2024年，公司貴金屬浸出劑生產(chǎn)規(guī)模從3.2萬噸增長至5.8萬噸，市場占有率位居國內(nèi)環(huán)保浸金藥劑生產(chǎn)企業(yè)首位。

值得一提的是，上述地位也導(dǎo)致森合高科存在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一的風(fēng)險。2023年至2025年，環(huán)保型貴金屬選礦劑銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為97.09%、95.32%和94.26%。公司坦言，產(chǎn)品類型單一導(dǎo)致公司對下游行業(yè)需求依存度較高，未來若公司主要產(chǎn)品的市場環(huán)境發(fā)生重大變化等，將對公司的經(jīng)營業(yè)績造成較大不利影響。

這種擔(dān)憂并非空穴來風(fēng)。作為一種應(yīng)用超過百年的成熟工藝，氰化鈉擁有完整的配套產(chǎn)業(yè)鏈，且成本相對低廉。公開資料顯示，目前仍有超過80%的黃金礦山企業(yè)仍在使用氰化法提金。森合高科的環(huán)保選礦劑雖在環(huán)保性、安全性上占優(yōu)，但市場滲透率仍處于較低水平，且面臨“市場導(dǎo)入和客戶培育”的現(xiàn)實瓶頸。公司也承認(rèn)，很多生產(chǎn)企業(yè)出于對新產(chǎn)品的認(rèn)識不夠及對金浸出率、浸出時間、生產(chǎn)效率等方面的擔(dān)心原因，接受公司產(chǎn)品并大規(guī)模使用還需要一定的過程。

解開增長謎題的另一把鑰匙，或藏在森合高科的收入地理結(jié)構(gòu)中。

招股書披露，按終端客戶所在地劃分，公司環(huán)保型貴金屬選礦劑超過65%流向了境外市場，主要集中在非洲和亞洲。這一比例遠(yuǎn)高于其直接外銷收入（約10%-15%）的占比，意味著大量產(chǎn)品先銷售給境內(nèi)貿(mào)易商，再由貿(mào)易商轉(zhuǎn)口至境外終端礦山。

問詢回復(fù)顯示，中介機構(gòu)通過訪談及替代方式確認(rèn)的終端客戶銷售量，占公司選礦劑貿(mào)易商、經(jīng)銷商終端客戶銷售量的比例，2023年至2025年分別為42.89%、46.11%和31.73%。換言之，在最近一個完整年度，有超過三分之二的、經(jīng)由中間商流向海外的產(chǎn)品，其最終銷售的真實性和具體用途，主要依賴于中間商提供的單據(jù)和說明。

那么，一個無法回避的問題是：在過去幾年黃金價格持續(xù)走高的背景下，公司業(yè)績的暴增是否可能并非完全由終端礦山的生產(chǎn)需求驅(qū)動，而是摻雜了渠道層面的囤貨因素，從而造成了市場“過熱”的假象？

02

關(guān)聯(lián)方價格折讓，新設(shè)貿(mào)易商“速成”大客戶

森合高科的銷售模式以直銷為主，經(jīng)銷為輔。且直銷模式下客戶分為直銷(終端)類客戶及貿(mào)易類客戶。2023-2025年，森合高科來自貿(mào)易類客戶的收入金額占森合高科主營業(yè)務(wù)收入比例分別為41.86%、42.16%、41.69%。

在這些貿(mào)易類客戶中，部分客戶的“成色”引人關(guān)注。

比如內(nèi)蒙古金蟬選冶服務(wù)有限公司（下稱“內(nèi)蒙古金蟬”），這家公司的實控人宮德文直接持有森合高科1.8839%的股份，且早在2016年即開始與公司合作。根據(jù)招股書披露，內(nèi)蒙古金蟬采購公司產(chǎn)品后，主要銷往河南、內(nèi)蒙古等地的下游金礦。

報告期內(nèi)，森合高科向內(nèi)蒙古金蟬銷售金額從707.82萬元升至2509.06萬元，增幅超過2.5倍，且森合高科對其供貨份額達(dá)到90%以上。此外，問詢回復(fù)顯示，報告期各期，森合高科向內(nèi)蒙古金蟬的銷售均價分別為9928.42元/噸、9706.13元/噸和9642.48元/噸。而同期向無關(guān)聯(lián)第三方終端客戶的銷售均價分別為10729.09元/噸、10358.75元/噸和10243.39元/噸。關(guān)聯(lián)方價格較非關(guān)聯(lián)方低約5%至8%。

對此，森合高科表示是綜合考慮了雙方的合作歷史、采購規(guī)模及內(nèi)蒙古金蟬自身的客戶資源開拓能力。

信用政策的調(diào)整同樣耐人尋味。森合高科對貿(mào)易商客戶通常采用“先款后貨”或給予有限信用期的結(jié)算政策。2023年內(nèi)蒙古金蟬為“先款后貨”，2024年起調(diào)整為“發(fā)貨后3個月內(nèi)結(jié)清”，這一時間點恰好與采購量暴增同頻。

更值得審視的是，內(nèi)蒙古金蟬的自身實力與其業(yè)務(wù)規(guī)模之間的落差。該公司在2023年后拓展了多家實力型下游終端客戶，包括嵩縣金牛有限責(zé)任公司（中國黃金集團(tuán)下屬）、嵩縣廟嶺金礦有限公司、安徽省金鼎礦業(yè)股份有限公司等。而工商信息顯示，內(nèi)蒙古金蟬的注冊資本為200萬元，實繳資本僅100萬元，參保人數(shù)在報告期內(nèi)為0至3人，是一家典型的輕資產(chǎn)貿(mào)易公司。

除了內(nèi)蒙古金蟬外，森合高科還存在多家成立時間極短、實繳資本較低、參保人數(shù)為零或個位數(shù)的客戶，在成立后不久即成為公司的重要交易對手。

青島盛和中升橡塑科技有限公司，成立于2023年9月，注冊資本50萬元，實繳資本0，參保人數(shù)0。2024年，公司向其銷售金額達(dá)1455.50萬元。

廣州勇濤貿(mào)易有限公司，成立于2022年12月，注冊資本500萬元，實繳資本0，參保人數(shù)0。2024年，公司向其銷售金額為1110.73萬元。

廣西憑祥金林貿(mào)易有限公司，成立于2023年7月，注冊資本100萬元，實繳資本0，參保人數(shù)0。2024年，公司向其銷售金額為820.62萬元。

這些“三無”客戶（無實繳、無參保、成立時間短）如何承載每年數(shù)千萬元的采購額？公司給出的解釋是，其實控人具有多年行業(yè)經(jīng)驗，此前通過其他主體與公司合作，或擁有下游客戶資源。

值得一提的是，部分貿(mào)易商回款問題已令森合高科有直接損失。報告期各期末，公司應(yīng)收賬款賬面余額分別為1.06億元、8383萬元和8809萬元。其中，新疆勇弘科瑞進(jìn)出口貿(mào)易有限公司1340.41萬元、廣西伊萬特礦業(yè)科技有限公司848.15萬元已全額單項計提壞賬準(zhǔn)備，合計占應(yīng)收賬款余額的25%。兩家公司均因“自身資金緊張/短缺”導(dǎo)致款項預(yù)計無法收回，而新疆勇弘科瑞經(jīng)法院判決后僅收回12.59萬元，剩余1340萬元打了水漂。

03

研發(fā)“成色”存疑，委外依賴與人員認(rèn)定存彈性空間

作為沖擊北交所的以“高新科技”命名的企業(yè)，森合高科的創(chuàng)新底色卻屢遭質(zhì)疑。

報告期內(nèi)，公司研發(fā)費用分別為1090.24萬元、2104.25萬元和2903.13萬元，2024年同比增幅高達(dá)93.01%，2025年繼續(xù)增長37.97%。研發(fā)費用占營業(yè)收入的比例分別為3.15%、3.38%和3.46%，低于可比公司平均的4.06%至4.93%。

更值得關(guān)注的是研發(fā)費用的結(jié)構(gòu)，委托開發(fā)費用從2023年的89.50萬元增至2024年的911.91萬元，占比從8.92%飆升至43.34%。這直接引發(fā)監(jiān)管問詢：委托研發(fā)的必要性，委外服務(wù)提供商是否與發(fā)行人存在關(guān)聯(lián)關(guān)系或其他利益安排？

公司解釋，委外研發(fā)主要委托山東大學(xué)、自然資源部天津海水淡化與綜合利用研究所、江蘇德義通環(huán)?？萍加邢薰镜雀咝＜翱蒲袡C構(gòu)。

招股書披露，公司正在從事的研發(fā)項目中，“黃金選礦廢水微生物處理技術(shù)研究與開發(fā)”“含砷硫化金礦低溫氧化焙燒技術(shù)研究”“金蟬抑制劑對有色金屬硫化礦的抑制行為研究”等多項核心課題均與外部機構(gòu)合作進(jìn)行。如果這些關(guān)鍵技術(shù)方向的突破主要依賴外腦，那么公司自身的研發(fā)體系是否具備獨立完成下一代產(chǎn)品迭代的能力？

報告期各期末，森合高科研發(fā)人員數(shù)量分別為20人、42人和56人，2024年增長110%，2025年再增長33%。人員擴(kuò)張本身并不構(gòu)成問題，關(guān)鍵在于認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)和人員構(gòu)成。

問詢回復(fù)中，公司明確其研發(fā)人員認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)遵循《監(jiān)管規(guī)則適用指引——發(fā)行類第9號：研發(fā)人員及研發(fā)投入》的規(guī)定：“對于既從事研發(fā)活動又從事非研發(fā)活動的人員，當(dāng)期研發(fā)工時占比低于50%的，原則上不應(yīng)認(rèn)定為研發(fā)人員?！?/p>

在這一標(biāo)準(zhǔn)下，公司存在大量非全時研發(fā)人員（即兼職研發(fā)人員）。這些非全時研發(fā)人員中，包括了公司實際控制人闕山東、劉新，以及從生產(chǎn)、環(huán)保等崗位轉(zhuǎn)崗的人員。問詢回復(fù)披露，2024年新增的22名研發(fā)人員中，有13人來自內(nèi)部轉(zhuǎn)崗。

而這些轉(zhuǎn)崗人員的專業(yè)背景和從業(yè)經(jīng)驗值得關(guān)注。問詢回復(fù)列示了多名從生產(chǎn)事業(yè)部轉(zhuǎn)崗至研發(fā)中心的人員，其原崗位包括“電工”“質(zhì)量管理員”“調(diào)度長”“安環(huán)主管”“環(huán)保治理操作工”“高溫合成操作工”等。轉(zhuǎn)崗后，他們主要從事“研發(fā)電氣工程師”“研發(fā)助理”“研發(fā)安全工程師”“研發(fā)設(shè)備管理員”等輔助性工作。

研發(fā)人員平均薪酬也低于行業(yè)平均水平，報告期各期分別為16.97萬元、14.30萬元和17.45萬元；在問詢回復(fù)中，森合高科列示了2024年同行業(yè)可比公司研發(fā)人員平均薪酬：東來技術(shù)（688129.SH）19.62萬元、呈和科技（688625.SH）27.61萬元、曙光集團(tuán)22.26萬元，行業(yè)平均約20.32萬元。

森合高科解釋，這主要是“不同地區(qū)社會平均工資水平差異所致”。但同期公司銷售人員薪酬卻是研發(fā)人員的3倍，29名銷售人員人均年收入高達(dá)42.81萬元。這種“重銷售輕研發(fā)”的人力結(jié)構(gòu)，與北交所“服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)”的定位是否匹配？

04

環(huán)保、安全存歷史瑕疵，募投擴(kuò)產(chǎn)成本“飆升”

對于一家化工企業(yè)而言，環(huán)保合規(guī)和安全是生存底線。2024年1-9月，公司環(huán)保型貴金屬選礦劑的實際產(chǎn)量為38169.87噸。而當(dāng)時生效的環(huán)評批復(fù)產(chǎn)能僅為3萬噸/年。以此計算，產(chǎn)能利用率高達(dá)127.23%。

這意味著，在長達(dá)9個月的時間里，公司是在未獲擴(kuò)產(chǎn)環(huán)評批復(fù)的狀態(tài)下持續(xù)超產(chǎn)的。

對于這一行為，公司的解釋依據(jù)是生態(tài)環(huán)境部《污染影響類建設(shè)項目重大變動清單（試行）》中的規(guī)定：生產(chǎn)能力增大30%及以上構(gòu)成重大變動，需要重新報批環(huán)評。而27.23%的超產(chǎn)比例，恰好卡在30%的紅線之下。公司據(jù)此認(rèn)為，其超產(chǎn)行為不構(gòu)成重大變動，無需在超產(chǎn)前重新報批。

值得注意的是，公司排污許可證還在2023年7月23日至2023年12月26日期間曾出現(xiàn)過斷檔。官方解釋是“換證手續(xù)辦理工作出現(xiàn)延遲”，“同期換證企業(yè)數(shù)量較多，審核延遲”。盡管主管部門認(rèn)定這不屬于違法行為，但這一插曲客觀上反映了公司在環(huán)保許可的及時性和連續(xù)性管理上存在瑕疵。

尤為值得一提的是，森合高科在報告期內(nèi)還發(fā)生了兩起出現(xiàn)人員死亡的安全事故。

招股書顯示，2023年9月25日，森合高科明陽廠區(qū)發(fā)生一起機械傷害事故，造成1名員工死亡。調(diào)查認(rèn)定公司安全管理存在嚴(yán)重缺失，公司被罰款31萬元，副總經(jīng)理夏國春被罰1.8萬元。

但整改并未根除隱患。2024年5月10日，公司2#車間技改項目發(fā)生一起觸電事故，又造成1名輔助工死亡，直接經(jīng)濟(jì)損失65萬元。南寧市江南區(qū)應(yīng)急管理局通報指出，公司主體責(zé)任不落實，合作方違規(guī)轉(zhuǎn)包，安全培訓(xùn)流于形式。涉事多方被處罰，森合高科安環(huán)主管孔某祥被追責(zé)。

一邊是歷史合規(guī)瑕疵，另一邊則是募投項目的高價算盤。

公司擬募集資金4.90億元，全部投向年產(chǎn)8萬噸環(huán)保型貴金屬提取劑建設(shè)項目（一期），項目建成后，公司將新增年產(chǎn)4萬噸環(huán)保型貴金屬選礦劑產(chǎn)能。實際上，公司在報告期內(nèi)已進(jìn)行過多輪擴(kuò)產(chǎn)。2022年至2025年上半年，環(huán)保型貴金屬選礦劑產(chǎn)能從3.3萬噸/年提升至8.5萬噸/年，與擴(kuò)產(chǎn)直接相關(guān)的房屋及建筑物新增投入約4577萬元，對應(yīng)每噸新增產(chǎn)能的建筑工程投入約為1525元。

而本次募投項目（一期）計劃新增產(chǎn)能4萬噸/年，建筑工程計劃投入19467.67萬元，每噸產(chǎn)能的建筑工程造價高達(dá)4867元，是前次擴(kuò)產(chǎn)的3.2倍。

設(shè)備購置方面同樣如此：前次擴(kuò)產(chǎn)新增機器設(shè)備投入約7609萬元，對應(yīng)每噸產(chǎn)能設(shè)備投入約1383元；募投項目設(shè)備購置計劃投入12529萬元，每噸產(chǎn)能設(shè)備投入約3132元，是前次的2.3倍。

對于上述造價“躍升”，公司在問詢回復(fù)中給出了三方面解釋：土地基礎(chǔ)條件差異、公用設(shè)施與建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)提升、智能化與設(shè)備材質(zhì)升級。