兩大“巨無霸”央企相繼推進新能源業(yè)務分拆上市，卻均進展遲緩。電建新能收到交易所問詢函半年仍未回復。風電行業(yè)究竟怎么了？新能源的成長邏輯還成立嗎？又是什么造成了風電運營企業(yè)的 IPO 困境？

PART 01

兩大央企巨無霸

競相分拆上市

我國光伏、風電、火電、水電裝機規(guī)模均居全球第一。在政策支持下，光伏、風電等新能源產業(yè)快速發(fā)展。兩大央企巨頭相繼啟動新能源業(yè)務分拆上市：中國電建（601669.SH）旗下電建新能 IPO 于 2025 年 9 月 11 日獲上交所受理，擬募資 90 億元。上交所在一個月內即下發(fā)問詢函，至今已過去半年，公司仍未回復。

更早之前，另一筆規(guī)模更大的新能源 IPO 亦在排隊。2025 年 3 月 14 日，港股上市的華潤電力（00836.HK）分拆全資子公司華潤新能源，其 IPO 申請獲深交所受理，擬募資 245 億元，有望刷新深交所募資紀錄。該項目已歷經兩輪問詢、四次更新招股書，卻至今未能順利落地。

電建新能與華潤新能源均為新能源運營商，主營風電場、光伏電站的投資開發(fā)與運營，屬于國家重點鼓勵發(fā)展的領域。2026 年 3 月 5 日發(fā)布的 “十五五” 規(guī)劃綱要（草案）摘要中，“加力建設新型能源基礎設施” 被列為重點內容，明確提出建設海上風電基地，目標到 “十五五” 末海上風電累計并網裝機突破 1 億千瓦。既然新能源發(fā)展已上升至國家規(guī)劃層面，為何運營企業(yè)的 IPO 卻步履維艱？

華潤新能源的 IPO 困境相對直觀。公司長期為母公司華潤電力貢獻近半數(shù)利潤，已觸及《上市公司分拆規(guī)則（試行）》中 “子公司凈利潤占比不超過 50%” 的監(jiān)管紅線。疊加 245 億元的大額募資規(guī)模，監(jiān)管審批更為審慎。

相比之下，電建新能在募資規(guī)模、營收、利潤、裝機規(guī)模上均不及華潤新能源，二者體量差距顯著。電建新能本次 IPO 擬募資 90 億元。2025 年前三季度，電建新能實現(xiàn)歸母凈利潤 33.02 億元，中國電建歸母凈利潤 74.74 億元，前者占比約 44%。電建新能不僅是中國電建利潤貢獻最高的子公司，也是新簽訂單增速最快的業(yè)務板塊。

PART 02

超六成關聯(lián)采購

息差與補貼構筑盈利基本盤

眾所周知，新能源下游電站運營商投資門檻極高，1GW 風電項目投資可達上百億元，行業(yè)參與者極少，只有手握巨額現(xiàn)金流或能以低利率從銀行融資的特大型央國企才能參與。加之業(yè)務與電力系統(tǒng)深度相關，國內風電項目基本由 “五大六小” 電力集團主導。

而電建新能母公司中國電建較為特殊，其并不屬于傳統(tǒng)電力集團，中國電建主營工程承包與勘測設計，雖為旗下子公司電建新能開發(fā)建設風電、光伏電站提供了天然便利，卻也顯著加大了其 IPO 審核中關聯(lián)交易的審查難度。報告期內，電建新能關聯(lián)采購占總采購額比例分別高達 76.14%、61.03%、60.80% 和 61.21%。

根據(jù)招股書，此類關聯(lián)交易主要是向電建集團下屬企業(yè)采購勘察設計、工程施工等服務用于電站建設 ——換言之，電建新能超六成采購均來自母公司體系。

圖源：電建新能招股書

除工程服務依賴母公司外，風電項目的資金也大多依托特大型央國企母公司融資撬動。目前幾大風電運營商資產負債率均在 70% 左右，電建新能截至 2025 年 9 月底的資產負債率為 74.92%。若母公司以低于 3% 的低利率從銀行貸款，換取 6%—8% 的項目投資收益，賺取的便是 3%—5% 的息差。

除金融屬性外，風電、光伏等新能源行業(yè)具有明顯的政策驅動特征。一方面，政府通過指導價、競價等方式管控上網電價；另一方面，為彌補新能源相對傳統(tǒng)火電的成本劣勢，通過可再生能源發(fā)展基金給予電價補貼。這種 “低電價 + 后補貼” 模式本質上屬于財政轉移支付，納入補貼目錄及資金兌付周期較長，通常需 1—4 年。

因此，較高的應收補貼款是行業(yè)普遍現(xiàn)象。2022—2025 年前三季度，電建新能應收可再生能源補貼款賬面價值分別為 49.56 億元、70.36 億元、95.83 億元和 102.33 億元，占流動資產比例分別為 45.63%、43.42%、51.17% 和 44.81%。

息差與可再生能源財政補貼，普遍構成了電站運營商的兩大重點盈利支柱。這種高度依賴政策哺育的盈利模式，未來或將面臨短期陣痛與出清。

PART 03

上游盈利

下游承壓

電建新能、華潤新能源這類風電下游運營商的核心業(yè)務就是賣電，年度發(fā)電量與上網電價決定總收入。在當前風電行業(yè) “上游盈利、中游承壓、下游買單” 的格局下，下游電站運營商普遍面臨 “賣電難” 的經營壓力。隨著電力市場化改革持續(xù)深化，尤其是 “136 號文” 落地，風電上網電價告別以往固定高補貼模式，全面參與市場競價，直接拉低平均上網電價。

部分地區(qū)棄風限電問題有所加劇，進一步導致運營商 2025 年整體利潤承壓下滑。

與同行相比，電建新能業(yè)績表現(xiàn)已算亮眼。2022 年至 2025 年前三季度，公司分別實現(xiàn)營業(yè)收入 83.82 億元、87.28 億元、98.10 億元和 78.92 億元，歸母凈利潤分別為 17.68 億元、23.29 億元、25.89 億元和 17.30 億元。

圖源：電建新能招股書

從主營業(yè)務收入構成看，截至 2025 年 9 月末，電建新能風電收入 50.81 億元，占比 64.94%；太陽能發(fā)電收入 26.43 億元，占比 33.78%。太陽能發(fā)電為第二大收入來源，占比由 2022 年的 15.47% 提升至 2025 年三季度的 33.78%，上升趨勢顯著。

圖源：電建新能招股書

截至 2025 年 9 月末，電建新能風電控股裝機容量 1027.62 萬千瓦，太陽能發(fā)電控股裝機容量 1222.70 萬千瓦。2025 年前三季度，風電發(fā)電量 139.94 億千瓦時，太陽能發(fā)電量 95.29 億千瓦時。