作者 | 付影

來源 | 獨角金融

2026年的春天，對華創(chuàng)證券而言并不平靜。

一面是在口腔醫(yī)療服務龍頭通策醫(yī)療（600763.SH）股價高位時，華創(chuàng)證券發(fā)布一則關于通策醫(yī)療的研究報告，將其評級從“推薦”上調(diào)至“強推”。22天后，通策醫(yī)療公告了一筆溢價超過10倍的關聯(lián)收購，而同一天，上交所對其發(fā)出問詢。從研報發(fā)布到4月9日收盤，該股累計下跌超17%；另一面是華創(chuàng)證券數(shù)年前債券代銷及資產(chǎn)管理業(yè)務埋下的風險逐步發(fā)酵、多起訴訟持續(xù)消耗公司資源。

當高位看多，代銷的債券和資管業(yè)務違約，自營、投行業(yè)務、資管業(yè)務收入紛紛下滑同時指向華創(chuàng)證券，這家券商正站在一個被市場多重審視的關口。

1

高位“強推”通策醫(yī)療，

高溢價并購遭監(jiān)管問詢

回顧2026年3月2日晚間，華創(chuàng)證券發(fā)布了關于通策醫(yī)療深度研報，題為《沉舟側畔千帆過，口腔醫(yī)療服務龍頭再起航》。報告將通策醫(yī)療評級從“推薦”上調(diào)至“強推”，目標價67元/股。彼時，通策醫(yī)療股價為50.65元/股，目標價對應約32%的預期漲幅。

報告同時大幅上調(diào)了利潤預測：預計2025-2027年歸母凈利潤分別為5.27億元、6.7億元和7.53億元，較前值5.12億、5.71億、6.17億分別上調(diào)2.9%、17.3%和22%。

研報給出的核心邏輯是，通策醫(yī)療已完成蛻變，正在從高客單價、高毛利的消費升級模式向高效率、規(guī)?；推栈菪缘钠焚|(zhì)醫(yī)療范式進行躍遷，通過大部制改革、網(wǎng)格化營銷和AI中臺建設重塑增長曲線。

而市場的走勢并未回應這份樂觀，通策醫(yī)療股價呈震蕩下行態(tài)勢。更大的沖擊出現(xiàn)在3月24日，通策醫(yī)療發(fā)布公告，擬以6億元現(xiàn)金收購實際控制人呂建明控制的4家眼鏡（杭州存濟眼鏡、新昌廣濟眼鏡）、視光公司（寧波廣濟眼視光、杭州廣濟眼視光）100%股權。

其中，公告顯示，核心標的杭州存濟眼鏡凈資產(chǎn)為5087.79萬元，收益法評估價值為7.03億元，溢價率1282.14%，按6億元交易定價計算，整體溢價率仍達1066.3%。其余三家標的中，兩家處于虧損狀態(tài)，另一家尚未實際開展業(yè)務。

看似尋常的交易，卻因其關聯(lián)交易、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與虧損資產(chǎn)同步打包收購、超12倍的評估增值率，引發(fā)市場廣泛關注。

隨后沒多久，上交所向通策醫(yī)療下發(fā)監(jiān)管工作函，要求公司說明高溢價收購的原因及合理性，以及是否存在向關聯(lián)方輸送利益的情形。對此，通策醫(yī)療在4月2日發(fā)布回復公告，表示不存在利益輸送。

股價方面，通策醫(yī)療股價自2月下旬開始承壓，2月25日收盤價站上51.96元/股的高點，此后持續(xù)下跌。截至4月9日收報41.82元/股，較2月底高點下跌約19.52%，目前總市值為187.06億元。

圖源：罐頭圖庫

公開信息顯示，華創(chuàng)證券研究所所長為董廣陽，2018年從招商證券加入華創(chuàng)證券，擔任研究所所長，2024年晉升為華創(chuàng)證券副總裁，仍兼任研究所所長。

證監(jiān)會《發(fā)布證券研究報告暫停規(guī)定》明確指出，證券公司、證券投資咨詢機構發(fā)布證券研究報告，應遵守法律、行政法規(guī)和本規(guī)定，遵循獨立、客觀、公平、審慎原則，有效防范利益沖突，公平對待發(fā)布對象，禁止傳播虛假、不實、誤導性信息，禁止從事或參與內(nèi)幕交易、操縱證券市場活動。

圖源：罐頭圖庫

在股價高位給予“強推”評級，面對通策醫(yī)療股價下跌及關聯(lián)并購事件，華創(chuàng)證券未發(fā)布后續(xù)跟蹤報告或風險提示補充。

2

債券與資管“舊患未愈，又添新傷”，

計提預計負債5835萬元

研報爭議之外，華創(chuàng)證券在債券代銷、承銷及資產(chǎn)管理業(yè)務中積累的風險，正在逐步暴露。

華創(chuàng)證券旗下金匯金融平臺代銷的銀杏債券，發(fā)生違約。據(jù)悉，該債券由貴州股權金融資產(chǎn)交易中心（簡稱“貴州股交中心”）備案發(fā)行，發(fā)行主體為遵義國投、湄潭中和、盤州紅騰。

根據(jù)自媒體“鬧鬧進化論”援引投資者的描述稱，銷售代表曾夸口產(chǎn)品國企背書、100%兌付。但投資者等來的是展期協(xié)議，無論反對票還是棄權，都完成了降息和展期，并且化債專班介入等程序，處理銀杏債券的違約問題，不過截至目前仍有一些投資人的資金未到賬。

截至目前，各發(fā)行人兌付進展不一。具體來看，遵義國投發(fā)行的債券自2024年1月中下旬到期后未如期兌付，2025年6月，兌付了本金，利息未到賬；湄潭中和公告本息償付日統(tǒng)一調(diào)整到2026年3月31日，盤州紅騰預計春節(jié)前完成本息兌付，但截至3月底均未兌付。其中，4月3日，盤州紅騰通過短信向投資者發(fā)送了信訪回函稱“2026年5月之前處理”。

除了銀杏債券，還有個人投資者購買的債券同樣陷入違約風波。

2023年，劉寶川（化名）通過華創(chuàng)證券購買了兩款可轉換債券——“土城紅旅”B類和C類，但兌付日利息未到賬。

無奈之下 ，2024年6月初，他以債券交易糾紛為由，在貴州省某區(qū)法院起訴了貴州某股權交易中心公司、華創(chuàng)證券及都勻廣惠路營業(yè)部，卻遭遇了復雜的管轄爭議，法院告知案件轉至貴陽調(diào)解中心，他同意調(diào)解但對方拒絕，案件退回法院。

2025年7月16日，裁定書下達：“該院沒有管轄權?！眲毚?strong>上訴后，二審維持原裁定——債券發(fā)行人所在地法院才有管轄權。這位73歲老人的后續(xù)無人知曉。

圖源：裁判文書網(wǎng)

華創(chuàng)證券還卷入多起訴訟案，涵蓋債券承銷、資產(chǎn)管理等多個業(yè)務領域，部分案件已計提預計負債。

其中之一的華創(chuàng)證券與國聯(lián)安基金管理有限公司（下稱“國聯(lián)安基金”）的證券糾紛案，可追溯至2013年。

廈門圣達威服飾有限公司因上市折戟，先后發(fā)行兩期私募債“13圣達威01”“13圣達威02”，合計募集5000萬元，華創(chuàng)證券擔任主承銷商及托管人。其中，第一期2500萬元由華夏基金認購，第二期由國聯(lián)安-輝石-債券一號特定多客戶資產(chǎn)管理計劃認購。2015年債券到期后，圣達威無力償還本息，構成違約。

此后，華創(chuàng)證券作為報案人，以欺詐發(fā)行債券罪為由，刑事起訴圣達威時任法定代表人章愛民，2016年12月，貴陽市中級人民法院以欺詐發(fā)行罪作出一審判決 ，分別判處章愛民等有期徒刑，后貴州省高級人民法院終審維持原判，該案成為全國首例因欺詐發(fā)行私募債被追究刑事責任的判例。

然而，刑事追責并未終結民事糾紛。2018年4月，國聯(lián)安基金向廈門中院起訴，要求圣達威賠償實際損失3036.22萬元，并要求華創(chuàng)證券和章愛民承擔連帶責任。華創(chuàng)證券對該案計提預計負債3119.82萬元。

值得注意的是，華創(chuàng)證券自身也是該案的報案人，在發(fā)現(xiàn)圣達威及相關人員涉嫌違法犯罪線索后依法向公安機關報案，推動了欺詐發(fā)行債券罪的刑事追責。

2025年2月，華創(chuàng)證券向最高法提請再審，3月收到受理通知書，7月舉行詢問程序，目前案件仍在審理中。

另一起案件是暖流資產(chǎn)管理股份有限公司（下稱“暖流資產(chǎn)”）持有的“16寧遠高”債券發(fā)生違約。暖流資產(chǎn)起訴債券主承銷商及受托管理人、發(fā)行人及其他中介機構，要求被告償付債券本金2950萬元，利息、逾期利息及訴訟費。華創(chuàng)證券系該債券承銷團成員之一，根據(jù)案件信息，其實際承銷額為0。

2023年8月，法院作出一審判決，華創(chuàng)證券作為實際承銷額為零的承銷團成員，不承擔責任。2023年9月，暖流資產(chǎn)提起上訴。2024年12月，寧夏回族自治區(qū)高級人民法院裁定撤銷一審判決、發(fā)回重審。2025年3月，案件重審一審開庭，尚未判決。截至2025年上半年末，華創(chuàng)證券在該案中未計提預計負債。

還有一起大額訴訟，合肥美的電冰箱有限公司(下稱“合肥美的”)訴聶勇、李恩澤、重慶銀行貴陽分行、華創(chuàng)證券、陸家嘴信托侵權責任糾紛案。

2016年3月，合肥美的委托華創(chuàng)證券成立資金規(guī)模為3億元的“華創(chuàng)恒豐86號定向資產(chǎn)管理計劃”。按照合同約定及合肥美的指令，華創(chuàng)證券與陸家嘴國際信托有限公司簽訂《單一信托管理合同》，將該筆資金投入陸家嘴信托，之后陸家嘴信托與貴州安泰再生資源科技有限公司簽訂《信托貸款合同》，將資金借予貴州安泰。

2016年5月，合肥美的要求貴州安泰歸還全部貸款，除貴州安泰還款3500萬元以外，余款未能收回。

此后，該筆3億元資金涉及刑事詐騙案件，相關刑事程序已作出判決。

華創(chuàng)證券在該案中的角色為“華創(chuàng)恒豐86號定向資產(chǎn)管理計劃”的管理人，接受合肥美的委托，根據(jù)合同約定及委托指令將資金投入陸家嘴信托。合肥美的認為華創(chuàng)證券存在侵權過錯，要求其在侵權范圍內(nèi)承擔相關連帶賠償責任。

根據(jù)法院判決，華創(chuàng)證券對合肥美的刑事執(zhí)行程序不能追回的本金承擔20%的賠償責任及相應利息，合肥美的預計約1億余元損失無法追回。華創(chuàng)證券已對該案計提預計負債2715.44萬元。

2024年3月，華創(chuàng)證券向最高人民法院提請再審。2024年11月，最高人民法院裁定提審該案，目前該案未有公開信息。

華創(chuàng)證券在上述三案中，合計計提預計負債約5835.26萬元。

截圖信息來自華創(chuàng)證券2025年半年報

除多起舊案外，華創(chuàng)證券還新增了重大訴訟。2025年8月，華創(chuàng)證券因紓困計劃及股票質(zhì)押糾紛，起訴貴州百靈大股東姜偉及其一致行動人，涉案金額合計高達17.61億元。同年12月，貴州百靈控股股東反訴華創(chuàng)證券，要求其繼續(xù)履約，將所持1.6億股紓困股份全部出售。

這起“雪中送炭”演變?yōu)椤皩Σ竟谩钡募m紛，不僅進一步消耗公司資源，也暴露了華創(chuàng)證券在風險控制和業(yè)務盡調(diào)方面的不足。

3

自營業(yè)務繼續(xù)“挑大梁”，

代銷業(yè)務收入縮水近六成

華創(chuàng)證券成立于2002年，是貴州唯一的區(qū)域性券商，由A股上市公司華創(chuàng)云信（699155.SH）100%控股，目前公司市值137.46億元。

華創(chuàng)云信主要有證券金融、新型數(shù)聯(lián)網(wǎng)建設運營兩項業(yè)務。其中證券金融服務主要由全資子公司華創(chuàng)證券開展。截至2025年三季度末，華創(chuàng)云信營業(yè)收入為20.63億元，同比下降5.75%；凈利潤6416.14萬元，同比增長171.29%。

在A股市場成交回暖的2025年，華創(chuàng)證券卻演繹了一出“冰火兩重天”的戲碼。據(jù)華創(chuàng)云信披露，2025年前三季度經(jīng)紀業(yè)務手續(xù)費凈收入7.64億元，同比增長31.67%。

自營、投行、資管業(yè)務收入均呈雙位數(shù)下滑，其中后兩項收入分別為1.36億元、0.51億元，與前一年同期相比分別下滑20.93%、35.44%；自營業(yè)務收入（包括投資收益、公允價值變動收益、對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益）9.25億元，其中投資收益在整個業(yè)務收入中最高，達9.53億，但同比下降21.17%，其余兩項收入均產(chǎn)生負收益。

華創(chuàng)證券未披露2025年三季報，從2025年上半年業(yè)績表現(xiàn)看，營業(yè)收入11.93億元，同比下滑16.34%，歸母凈利潤1.91億元，同比增長11.05%；經(jīng)紀、投行、資管業(yè)務均出現(xiàn)不同程度的下滑，分別為4.37億元、1.03億元、3862.77萬元，分別同比下滑1.58%、18.9%、39.8%。此外，投資收益降至5.89億元，同比縮水35.7%。

曾被視為財富管理轉型重要抓手的代銷金融產(chǎn)品業(yè)務收入降幅較大，2025年上半年的降至3896.58萬元，同比降幅高達58.4%，接近六成。

拉長時間線至2024年，華創(chuàng)證券營業(yè)收入28.49億元，2023年同期為30.84億元，同比下滑7.6%；歸母凈利潤4.02億元，2023年同期為6.31億元，同比下滑36.29%。

從收入構成看，2024年，華創(chuàng)證券自營投資業(yè)務收入同比下降11%至11.22億元，主要系另類投資業(yè)務收入下降所致。但該業(yè)務仍為華創(chuàng)證券第一大收入來源，占總營收比例為39.37%。

聯(lián)合資信2025年6月底出具的華創(chuàng)證券評級報告顯示，2024年華創(chuàng)證券自營投資以債券投資為主，占比提升至73.42%；債券中信用債占比高達90.34%；信用債的投向則高度集中，城投債占70%，產(chǎn)業(yè)債占24.78%。

集中度是把雙刃劍。截至2024年末，華創(chuàng)證券所投債券違約項目已涉及3個主體、7只債券，以公允價值計量，賬面價值1.52億元，投資本金高達4.98億元。這些違約債券雖已計提，但折射出的風險偏好與風控能力，令人捏一把汗。

部分業(yè)務陷入困境，還收到監(jiān)管罰單。2025年12月，福建證監(jiān)局對華創(chuàng)證券漳州勝利東路證券營業(yè)部出具警示函。該營業(yè)部負責人鐘藝聰在從事代銷金融產(chǎn)品活動時，存在向個別客戶承諾本金不受損失、出現(xiàn)虧損時提供經(jīng)濟補償、輸送不正當利益等行為，且未在中國證券業(yè)協(xié)會注冊登記為證券投資顧問的情況下向客戶提供證券投資建議。

圖源：罐頭圖庫

合規(guī)意識的缺失與管理漏洞的暴露，進一步加重了華創(chuàng)證券的聲譽壓力。在“舊患未愈、又添新傷”下，華創(chuàng)證券能否真正“再起航”，恐怕需要一場徹底的治理機制重構與風險文化重塑。