美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券（CMBS）市場(chǎng)正面臨新一輪壓力沖擊。3月違約率驟升至多年高點(diǎn)，酒店、辦公、零售、多戶住宅四大主要物業(yè)類型違約率同步上行，市場(chǎng)此前賴以維持的緩沖儲(chǔ)備正在加速耗盡。

據(jù)房地產(chǎn)數(shù)據(jù)機(jī)構(gòu)Trepp發(fā)布的3月CMBS月報(bào)，當(dāng)月違約率較上月跳升41個(gè)基點(diǎn)至7.55%，創(chuàng)近年新高。此輪上升由酒店物業(yè)領(lǐng)漲，違約率單月飆升137個(gè)基點(diǎn)至7.31%（酒店此前被視為相對(duì)穩(wěn)定的板塊）。

與此同時(shí)，據(jù)華爾街日?qǐng)?bào)報(bào)道，全美辦公樓市場(chǎng)正掀起一場(chǎng)折價(jià)幅度高達(dá)90%以上的"火甩賣"，業(yè)主和貸款方在苦撐多年后正集體認(rèn)虧出局。

MSCI數(shù)據(jù)顯示，2025年全年全美共有204棟陷入困境的辦公樓完成交易，較2024年的133棟大幅增加，銷售總額達(dá)52億美元；今年前兩個(gè)月，困境辦公樓銷售額同比繼續(xù)增長(zhǎng)24.5%。

市場(chǎng)參與者警告，隨著更多貸款到期、儲(chǔ)備耗盡，這場(chǎng)拋售潮或許才剛剛拉開帷幕。

違約率多點(diǎn)突破，隱性壓力更為嚴(yán)峻

Trepp數(shù)據(jù)顯示，3月新增逾期貸款規(guī)模約為51億美元，其中最大的五筆新增違約貸款合計(jì)超過20億美元，涵蓋西海岸酒店組合、中西部辦公貸款、東北部零售中心貸款、全國(guó)性酒店組合以及太平洋西北部辦公組合。

分物業(yè)類型來看：

酒店違約率單月跳升137個(gè)基點(diǎn)至7.31%，為近一年來首次突破7%。
辦公違約率上升51個(gè)基點(diǎn)至11.71%，雖低于今年1月12.34%的階段高點(diǎn)，但仍維持在歷史高位區(qū)間。
零售違約率上升32個(gè)基點(diǎn)至6.62%。
多戶住宅違約率上升30個(gè)基點(diǎn)至7.15%，小幅突破2025年10月7.12%的前期高點(diǎn)，并遠(yuǎn)高于一年前的5.44%及兩年前的1.84%。
工業(yè)類物業(yè)——包括倉(cāng)儲(chǔ)和數(shù)據(jù)中心REITs——違約率微降至0.65%，仍是各主要類型中的"個(gè)例"。

值得警惕的是，若將已過期但仍正常付息的貸款納入統(tǒng)計(jì)，3月綜合違約率將升至9.07%，較2月上升32個(gè)基點(diǎn)，比官方公布的7.55%高出152個(gè)基點(diǎn)。

60天以上嚴(yán)重逾期率（含止贖和銀行持有不動(dòng)產(chǎn)）也從6.89%上升至7.29%。Trepp指出，約40%的本月新增逾期貸款上月仍處于正常到期狀態(tài)，揭示出"到期—逾期—修復(fù)—再逾期"的循環(huán)壓力結(jié)構(gòu)。

辦公樓"賤賣潮"：六年等待換來徹底認(rèn)虧

辦公樓市場(chǎng)的出清正在以令業(yè)界震驚的折扣幅度推進(jìn)。

芝加哥一棟48.5萬平方英尺的辦公樓被房地產(chǎn)開發(fā)商Marc Calabria以400萬美元購(gòu)入，而該樓十年前的成交價(jià)為6810萬美元
開發(fā)商Asher Luzzatto以530萬美元通過止贖程序購(gòu)得丹佛能源中心，這處雙樓綜合體2013年的成交價(jià)為1.76億美元
美國(guó)總務(wù)管理局（GSA）上月以2400萬美元出售了一棟94萬平方英尺的聯(lián)邦辦公樓，僅為數(shù)年前估值的極小部分。

"不了解房地產(chǎn)的人看到這個(gè)困境程度會(huì)感到震驚，"Luzzatto表示。

MSCI執(zhí)行總監(jiān)Jim Costello指出，從新冠疫情沖擊到如今的徹底認(rèn)虧，歷時(shí)整整六年："但這就是人們放棄一項(xiàng)高價(jià)值資產(chǎn)所需要的時(shí)間。"

據(jù)分析機(jī)構(gòu)Green Street數(shù)據(jù)，即便是品質(zhì)較高的辦公物業(yè)，其估值平均也已從峰值下跌約35%。

業(yè)主面臨的壓力是多維度的：遠(yuǎn)程辦公削弱租用需求、出租成本高昂（包括經(jīng)紀(jì)傭金和租戶激勵(lì)）、利率持續(xù)高企壓低物業(yè)價(jià)值，以及AI帶來的就業(yè)壓力——多重壓力疊加，令市場(chǎng)難以出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性反彈。

大量辦公樓進(jìn)行住宅或其他用途改造

極度壓低的價(jià)格正在催生大量非傳統(tǒng)開發(fā)模式。

Marc Calabria計(jì)劃將其購(gòu)入的芝加哥辦公樓改造為城市農(nóng)場(chǎng)和教育中心，與Farmzero合作利用生長(zhǎng)燈和水培技術(shù)年產(chǎn)數(shù)百萬磅果蔬。

Hossein Fateh則購(gòu)入華盛頓特區(qū)那棟GSA辦公樓，計(jì)劃進(jìn)行住宅改造，通過加建游泳池或中庭引入采光，預(yù)計(jì)改造成本將高達(dá)數(shù)億美元。"如果價(jià)格沒有這么低，這筆交易根本不成立，"他說。

專注困境資產(chǎn)的信貸投資機(jī)構(gòu)Cross Ocean Partners正籌備一只規(guī)模7.5億美元的基金用于收購(gòu)困境辦公物業(yè)的債權(quán)和股權(quán)，已完成首輪3億美元募資。其策略核心在于以大幅折價(jià)收購(gòu)，并依托現(xiàn)有租約產(chǎn)生的現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)盈利。

據(jù)RentCafe數(shù)據(jù)，今年年初全美已有逾9萬套公寓處于辦公改住宅的轉(zhuǎn)化過程中，同比增長(zhǎng)28%，紐約市憑借稅收優(yōu)惠政策走在前列，芝加哥和華盛頓特區(qū)亦在跟進(jìn)。

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可控，但拐點(diǎn)尚未到來

目前來看，此輪商業(yè)地產(chǎn)壓力尚未形成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

銀行及其他貸款機(jī)構(gòu)經(jīng)過數(shù)年的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)和撥備積累，已能更好地消化損失。管理困境辦公樓CMBS的特殊服務(wù)機(jī)構(gòu)也在持續(xù)出售資產(chǎn)。

然而，市場(chǎng)參與者的警告不容忽視：多年來維持CMBS市場(chǎng)"半溶解"狀態(tài)的撥備儲(chǔ)備已近枯竭；貸款到期潮尚未結(jié)束；人工智能普及可能引發(fā)新一輪辦公需求萎縮。

當(dāng)前已在酒店和多戶住宅板塊出現(xiàn)的違約率加速攀升，以及9.07%的"廣義違約率"所揭示的潛在壓力，均表明市場(chǎng)出清仍在進(jìn)行中，而非接近尾聲。