導(dǎo)讀

自然堂補(bǔ)完了上市前的“基礎(chǔ)題”，但真正的“大題”，還在后面。

4月2日，上海自然堂集團(tuán)有限公司更新招股書，重啟港股IPO進(jìn)程。而就在三天前，其2025年9月首次遞交的申請材料剛剛因?yàn)槌^六個月審核期而自動“失效”。從失效到重新遞表，中間只隔了一個周末。自然堂集團(tuán)方面對此解釋為“上市程序問題”，節(jié)奏之快，傳遞出的信號也很明確：這家走過二十多年的國貨美妝企業(yè)，并沒有放棄資本化這條路。

但比速度更值得關(guān)注的，是這半年里自然堂究竟補(bǔ)齊了什么。最新招股書顯示，針對此前監(jiān)管層重點(diǎn)關(guān)注的紅籌架構(gòu)合規(guī)性、股權(quán)歷史沿革、家族信托安排以及關(guān)聯(lián)交易等問題，自然堂已經(jīng)做了一系列系統(tǒng)性梳理。與此同時，收入、利潤、毛利率和渠道效率等核心經(jīng)營指標(biāo)也在同步改善。

不過，如果把目光從招股書的數(shù)字上再往后推一層，會發(fā)現(xiàn)自然堂面臨的挑戰(zhàn)并沒有因?yàn)橹貑PO而消失。增長不算快、利潤波動大、銷售費(fèi)用持續(xù)高企、單一品牌貢獻(xiàn)超過九成收入——這些結(jié)構(gòu)性問題，依然是資本市場衡量它長期價值時繞不開的幾道大題。

如果把上市比作一場大考，自然堂這次亮出的，是一份結(jié)構(gòu)上更工整、但內(nèi)容上依然充滿老問題的答卷。

上市前“排雷”

今年1月初，中國證監(jiān)會對自然堂境外上市備案提出了補(bǔ)充材料要求。問題很具體：紅籌架構(gòu)是否合規(guī)、股權(quán)歷史沿革是否清晰、Pre-IPO輪融資中不同投資方入股價格為何存在差異，以及家族信托架構(gòu)是否合理。

這些問題聽起來專業(yè)，但翻譯成大白話就是：你的股權(quán)到底清不清楚？有沒有說不清道不明的利益安排？家族控制是不是太強(qiáng)了？

對于任何一家準(zhǔn)備上市的公司來說，這都是必答題。自然堂在最新招股書中一一給出了回應(yīng)。

它搭建了家族信托架構(gòu)，明確了控股股東的持股結(jié)構(gòu)。這意味著，創(chuàng)始人鄭春潁家族的控制權(quán)被清晰地梳理出來，不再是一筆模糊的家族賬。同時，自然堂規(guī)范了與關(guān)聯(lián)方的采購及服務(wù)交易，制定了未來三年的交易上限，并明確了定價政策。此外，公司設(shè)立了審計(jì)、薪酬、提名等委員會，完善了內(nèi)部治理。對于Pre-IPO輪融資中不同投資方的入股價格差異，也做出了說明，并明確A輪、A1輪優(yōu)先股將在上市前轉(zhuǎn)換為普通股。

這些動作，本質(zhì)上是在回答一個問題：自然堂正在努力把走向公開市場前最重要的“基礎(chǔ)題”補(bǔ)齊。

但補(bǔ)完這些，只是拿到了準(zhǔn)考證。真正的考驗(yàn)，還在招股書里那些數(shù)字背后。

從業(yè)績看，自然堂的增長并不算驚艷。

2023年到2025年，它的收入分別為44.4億元、46億元和53.2億元。2024年增速只有3.6%，2025年回升到15.7%。在國貨美妝行業(yè)里，這個增速談不上快，只能說穩(wěn)。

更值得關(guān)注的是利潤。這三年，凈利潤分別是3.02億元、1.90億元和3.51億元。2024年利潤明顯下滑，2025年雖然反彈，但依然沒有超過2023年的水平。

如果只看毛利率，自然堂的表現(xiàn)其實(shí)不錯。67.8%、69.4%、70.6%——毛利率逐年走高，說明產(chǎn)品本身有定價能力，生產(chǎn)成本控制得也還可以。但再看凈利率，就完全是另一回事了：6.8%、4.1%、6.6%。

毛利率和凈利率之間，差了十倍左右。這個巨大的落差，指向了一個幾乎所有國貨美妝都繞不開的問題：營銷費(fèi)用太高了。

招股書顯示，自然堂的銷售及營銷成本，在2024年和2025年分別增長了12.9%和12.1%。公司解釋，這是因?yàn)榧訌?qiáng)了產(chǎn)品和品牌的營銷活動，包括在電商平臺和社交媒體上與消費(fèi)者互動、與KOL直播合作等。

具體數(shù)字更直觀：2023年到2025年，銷售及營銷成本占營收的比例分別為54.2%、59%和57.2%。也就是說，自然堂每賺100塊錢，就有超過55塊錢花在了營銷上。

這意味著什么？自然堂的產(chǎn)品生產(chǎn)成本其實(shí)不高，但投流成本、達(dá)人直播傭金、平臺抽成等一系列營銷推廣費(fèi)用，像一把鈍刀，慢慢切掉了利潤。

這不是自然堂一家的問題。很多以線上渠道為主陣地的國貨美妝，都面臨同樣的困境：規(guī)模越大，投流越多，費(fèi)用水漲船高。線上渠道占比從2023年的61.9%攀升到2025年的69.5%，而線下渠道則逐年萎縮到30.2%。在這樣的結(jié)構(gòu)下，收入增長并沒有帶來費(fèi)用的規(guī)模效應(yīng)，反而讓營銷開支成為一道難以逾越的坎。

研發(fā)投入偏低

歐萊雅突擊入股引監(jiān)管關(guān)注

如果說高營銷費(fèi)用是國貨美妝的通病，那么品牌結(jié)構(gòu)單一，就是自然堂自己的心結(jié)。

招股書顯示，“自然堂”這個主品牌，在2023年到2025年對集團(tuán)的收入貢獻(xiàn)分別高達(dá)95.9%、95.4%及95.3%。換句話說，整個集團(tuán)幾乎就是靠一個品牌活著。

但自然堂在招股書中將自己定位為“一家戰(zhàn)略驅(qū)動的多品牌化妝品企業(yè)”。這個說法和現(xiàn)實(shí)之間的落差，有點(diǎn)大。

多品牌戰(zhàn)略不是沒有嘗試過。自然堂旗下也有其他品牌，但從收入貢獻(xiàn)來看，它們幾乎可以忽略不計(jì)。對于一個宣稱“多品牌”的企業(yè)來說，這種結(jié)構(gòu)意味著抗風(fēng)險能力較弱。一旦主品牌遭遇市場波動、口碑危機(jī)或競爭加劇，整個集團(tuán)的收入根基就會動搖。

資本市場喜歡看故事，但更看重數(shù)字。一個單一品牌貢獻(xiàn)超過九成收入的結(jié)構(gòu)，很難讓投資者相信它具備多元增長的能力。

另一個值得注意的數(shù)字是研發(fā)投入。

過去三年，自然堂的研發(fā)投入占總營收的比例一直在2%左右。在國貨美妝行業(yè)里，這個水平不算高。一些頭部的國貨美妝企業(yè)，研發(fā)占比最低也能達(dá)到4%上下，有的甚至能到8%。

2%的研發(fā)投入，對于一個定位中高端的護(hù)膚品牌來說，是否足夠支撐產(chǎn)品迭代和技術(shù)壁壘？這是一個需要打問號的問題。在美妝行業(yè)，尤其是功效護(hù)膚賽道，研發(fā)能力直接決定了產(chǎn)品力和品牌溢價。如果營銷費(fèi)用是研發(fā)投入的近三十倍，那這家公司本質(zhì)上更像一個營銷公司，而不是一個科技驅(qū)動的美妝企業(yè)。

更微妙的是自然堂的股東結(jié)構(gòu)。在為數(shù)不多的外部資本中，出現(xiàn)了一個熟悉的名字——?dú)W萊雅。這個國際美妝巨頭持股比例為6.67%，是在自然堂啟動IPO前突擊入股的。

歐萊雅突擊入股，監(jiān)管層坐不住了。證監(jiān)會在問詢中要求自然堂說明：最近12個月內(nèi)新增股東入股價格的合理性，入股價格之間存在差異的原因，是否存在利益輸送的情況。

這是一個很敏感的問題。歐萊雅作為全球美妝巨頭，入股一家即將上市的中國本土競爭對手，本身就充滿戲劇性。是財務(wù)投資，還是戰(zhàn)略布局？入股價格是否公允？這些問題自然堂需要在后續(xù)的披露中給出更清晰的答案。

此外，證監(jiān)會對家族股權(quán)高度集中也提出了問詢，要求說明“家族信托通過多層架構(gòu)持有你公司股份的原因及合理性”。創(chuàng)始人鄭春潁在IPO前持股74.58%，其弟弟鄭春彬、鄭春威，妹妹鄭小丹各持股4.41%，這還不算四兄妹另外持有的控股公司股份。估算下來，家族合計(jì)持股比例在87%以上。

這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在民營企業(yè)中并不罕見。但放在一家準(zhǔn)備公開上市的公司身上，投資者難免會擔(dān)心：公司治理是否透明？中小股東的利益如何保障？家族意志是否會凌駕于董事會決策之上？

上市不是終點(diǎn)

而是另一場考試的開始

自然堂的上市之路，走得并不順。

早年間，公司還叫“迦藍(lán)集團(tuán)”的時候，就盛傳要在A股上市，但一直沒有動靜。2023年，突然傳出要赴港上市。2024年，公司更名為“上海自然堂集團(tuán)有限公司”，同時完成了紅籌架構(gòu)重組。2025年9月首次遞表，之后一直未有進(jìn)展，直到今年3月招股書失效。4月2日，再次遞表。

這一路波折，折射出的是國貨美妝在資本化道路上的普遍困境。

過去幾年，國貨美妝經(jīng)歷了一輪流量紅利驅(qū)動的快速增長。直播帶貨、KOL種草、社交媒體營銷，讓一批國貨品牌迅速崛起。但流量紅利消退之后，問題開始暴露：營銷費(fèi)用居高不下、品牌結(jié)構(gòu)單一、研發(fā)投入不足、利潤承壓。

自然堂幾乎具備了國貨美妝所有典型的發(fā)展特征。它的挑戰(zhàn)，也是整個行業(yè)的縮影。

登陸資本市場，當(dāng)然可以帶來資金和外部監(jiān)督。但資金解決不了所有問題。降低流量成本、提升產(chǎn)品力、擺脫對單一品牌的依賴、優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)——這些才是真正決定長期價值的關(guān)鍵。

自然堂補(bǔ)完了上市前的“基礎(chǔ)題”，但真正的“大題”，還在后面。對于投資者來說，這家老牌國貨能不能在流量退潮后，靠產(chǎn)品、研發(fā)和效率游上岸，才是值得持續(xù)觀察的核心變量。

上市不是終點(diǎn)，而是另一場考試的開始。